ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[25.12.2006]  ФК УРАЛСИБ

Полная версия

Денежный рынок

Ставки overnight находятся сейчас на довольно высоком уровне порядка 8%. Естественной причиной этого являются грядущие налоговые платежи, а именно, уплата акцизов и НДПИ в понедельник, а также налога на прибыль 28 декабря. В целом, ситуация находится в рамках ожиданий – мы много раз писали, что в декабре овернайт останется в диапазоне 3-6%, при этом в январе должно произойти дальнейшее улучшение ситуации.

База долгосрочных процентных ставок

Россия’30 торгуется сейчас на уровне 113.4, что соответствует доходности 5,56% и спреду 101бп к US10Y. Сужение суверенного спреда российских евробондов находится полностью в рамках наших ожиданий, поскольку наша цель по спреду Россия’30-US10Y – 90бп. ОФЗ 46018 торговались в пятницу с доходностью 6,53%, 97бп над Россией’30. Этот спред совершенно не оправдан с фундаметнальной точки зрения, поскольку подобная валютная премия не соответствует ожиданиям рынка по укреплению рубля в 2007 году. Соответственно, возможности для роста у длинных ОФЗ сохраняются, и мы считаем, что в первом полугодии 2007 года длинный конец кривой сможет опуститься в доходности до 6,1%.

Торговые идеи

1) Точка, в которой сейчас торгуются облигации СамарОбл-3, расположена безосновательно высоко в доходности. Спред между СамарОбл-3 и МоскОбл-6 (обе бумаги – внесписочные) составляет сейчас более 50бп, тогда как по рейтингам регионы по сути идентичны. Наша цель по СамарОбл-3 остается на уровне 7,25%, и мы рекомендуем бумагу на покупку.

2) Помимо этого, остается привлекательным выпуск Башкортостан-5, торговавшийся вчера на уровне 7,25% к погашению через 3 года. Рейтинг Башкирии – BB/Ba1 по S&P/Moody’s, что превосходит рейтинги Московской области. Наша цель по доходности 7% остается для Башкирии-5 неизменной.

3) Относительно недавно разместившийся выпуск ВолгаТелеком-4 торгуется сейчас с доходностью 8,05% к оферте через 32 мес., т.е. на одном уровне с соседним выпуском Центртел-4. Напомним, что рейтинг ВолгаТелекома – BB- по шкале S&P, тогда как ЦентрТелеком имеет рейтинги B/Стабильный от S&P и B-/Позитивный от Fitch. Мы продолжаем рекомендовать ВолгаТелеком-4 на покупку с целью по доходности к оферте 7,75%.

4) Вышедший с выплаты купона ХКФ-4 торговался с доходностью 10,5% к двухлетней оферте, что, с нашей точки зрения, является неоправданно высоким. Напомним, что 7 декабря банк опубликовал отчетность за 9 месяцев 2006 года, которая показала заметный рост прибыли по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года – и это еще до начала «высокого сезона» предновогодних покупок. Премия в кредитном спреде, которую ХКФ-4 платит по отношению к Сибакадем-3 (который мы, кстати, тоже считаем очень дешевым), составляет почти 100бп, тогда как по рейтингам ХКФ превосходит Сибакадембанк: ХКФ - B/Ba3 по S&P/Moody’s, Сибакадем – B1/B по Moody’s/Fitch. Соответственно, мы наша рекомендация на покупку ХКФ-4 с целью 9,75%-10% остается неизменной.

5) Выпуск Сибакадем-3 ранее открылся после выплаты купона на уровне 9,7% к погашению через 30 мес. Наиболее подходящий для сравнения банковский бонд Зенит-2 находится сейчас на уровне 8,6% на срок 26 мес. Помимо этого, выпуск Союз-2 торгуется по 8,64% к погашению через 34 мес. Сибакадембанк имеет рейтинги B1/B по Moody’s/Fitch, Зенит – также B1/B, Союз – B-/B1 по S&P/Moody’s. Таким образом, все три банка по сути эквивалентны по качеству. Соответственно, премия почти в 100бп, которую Сибакадем платит к бондам-соседям, выглядит слишком широкой. Группа очень быстро растет и по итогам 2006 года планирует войти в двадцатку крупнейших банков России. Наша цель по Сибиакадем-3 – 9%.

6) Выпуск Евросеть-2, который мы неоднократно рекомендовали к покупке, находится сейчас на уровне 11,25% на срок 12 мес., т.е. торгуется одинаково с облигациями компании Техносила. С нашей точки зрения, такой положение вещей является абсолютно неправильным, поскольку компании просто несопоставимы по объему бизнеса, к тому же Евросеть хотя бы в момент размещения представила аудированную отчетность, тогда как у Техносилы ее никогда не было. Мы остаемся уверенными, что с фундаментальной точки зрения справедливым уровнем для Евросети-2 является доходность 10%.

Общий список рекомендаций:

• ОФЗ 46018 – промежуточная цель YTM 6,5%, потенциально – существенно ниже;

• СамарОбл-3 – цель YTM 7,25%;

• Башкортостан-5 – цель YTM 7%;

• Иркут обл-4 – цель YTM 7,75%;

• ВолгаТел-4 – цель YTP 7,75%;

• ВБД-2 – цель YTM 8%;

• Парнас-2 – цель YTP 11%;

• РусФинанс-1 – цель YTM 7,7%;

• ХКФ-4 – цель YTP 10%;

• Сибур-1 – привлекателен выше YTM 7,75%;

• Сибакадем-3 – цель YTM 9%;

• Интербрю-2 – цель YTM 7,75%;

• Башкирэнерго-3 – цель YTM 8,5%;

• ОМЗ-5 – цель YTP 8,25%;

• Салават-2 – цель YTM 7,5% (основа – покупка компании Газпромом)

• Мособлгаз – цель YTM 8,75%;

• Монетка, цель – 10,6-10,7%;

• НИКОСХИМ-2, цель – 11,0%;

• ОГО-2, цель – 13%;

• Мосэнерго-2 – цель YTM 7,5%;

• Карусель – цель YTP 9,8-9,85%;

• ГАЗ – цель YTP 8,25%;

• Евросеть – цель YTP 10%;

• Копейка-2 – цель YTP 9%;

• Мечел-2 – цель YTP 8%;

• ПИК-5 – цель YTP 11%;

• РусСтанд-4 – цель YTM 8%;

• ДжейЭфСи-3 – цель 9%.

Вывод

Ситуация на денежном рынке обещает нормализоваться в январе, спреды длинных ОФЗ к России’30 и России’30 к US10Y очень широки, Treasuries устойчивы, рубль имеет хорошие перспективы продолжить рост в 2007 году. Все это обещает рынку рублевых облигаций ценовой рост, поэтому мы продолжаем рекомендовать приобретать бумаги с большой дюрацией.

Рынок еврооблигаций

Корпоративный сектор

В пятницу в корпоративном сегменте было совершено лишь несколько сделок. Как мы уже неоднократно отмечали, до окончания праздников кардинального изменения ситуации не будет. Торговая активность до конца года останется минимальной, и её восстановление начнется не ранее января. Пока возможны лишь единичные сделки в отдельных выпусках.

Суверенные еврооблигации

В последний день перед праздниками инвесторы решили зафиксировать прибыль в Treasuries, в результате чего последние выросли в доходности на 7 б.п. (до 4,62%). Хотя, формальной причиной продаж могли послужить хорошие данные по индексу Consumer Confidence. В итоге спрэд EMBI+ опустился ниже 173 б.п., что связано с крайне низкой активностью на Emerging Markets, характерной для конца года. После возобновления торгов мы ожидаем его возвращения, по крайней мере, к уровням 173-175 б.п. Россия ’30 стоит сегодня с утра 113,312-113,437 со спрэдом 101,4 б.п. к USG10Y. До конца недели мы ожидаем, что спрэды останутся на текущих уровнях, но после праздников не исключено их расширение.

Рекомендации:

В начале декабря Петрокоммерц ’09-2 разместил выпуск на 300 млн долл. с доходностью 8,75%. Выпуск Петрокоммерц ’09-1, который на несколько месяцев короче, торгуется в настоящий момент в диапазоне 8,10-8,15%. В связи с чем уровень 8,75% мы считаем неоправданно высоким. Вчера на вторичных торгах бумага опустилась до 8,60%, но мы видим дальнейший потенциал снижения доходности и рекомендуем бумагу к покупке с долгосрочной целью 8,25%.

Ранее мы рекомендовали выпуск ТМК ’09 к покупке с целью 7,5%. Выпуск был размещен 22 сентября с доходностью 8,5% годовых, которая предполагала спрэд около 150 б.п. к бондам Северсталь ’09 и Евраз ’09. Такая премия была неоправданно широкой, и с первых же дней торгов спрэд стал сокращаться, довольно быстро достигнув нашей цели. Вчера появились слухи о возможном поглощении компании металлургическим холдингом Tenaris. Если сделка будет совершена, это даст бумаге дополнительный стимул к росту. До обнародования подробностей мы устанавливаем промежуточную цель – 6,90%.

Мы рекомендовали выпуск Система ’11 с целью 7,55% к покупке. Однако после выхода сильной отчетности за 9м2006г. у двух телекоммуникационных компаний, что позволяет сделать выводы о благоприятной ситуации в секторе в целом, бумага выросла под действием спроса телекомы и достигла установленной нами цели. Но мы видим потенциал роста выпуска ещё в 30 б.п., поэтому снижаем рекомендацию до промежуточных 7,25%. Потенциально бумага может стоять ниже

- Система ’11 – цель 7,25

- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%

- Вымпелком ’16 – цель 7,40%

- ТНК ’16 – цель – 6,35%

- Ренессанс ’09 – цель 8,30%

- Банк Санкт-Петербург ’09 –цель 9,15%

- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%

- Северсталь ’14 – цель 7,40%

- НКНХ ’15 – цель 8,25%

- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы ожидаем роста котировок рынка российских евробондов за счет роста котировок Treasuries и снижения чистого долга РФ, а также за счет сужения спрэда в среднесрочной перспективе (до 90бп.) к рынку казначейских обязательств.

комментарий