Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[25.10.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций в среду снизилась, а котировки долговых инструментов приостановили свой рост. Высокая волатильность на внешних рынках по-прежнему является сдерживающим фактором для инвестиций в рублевые долговые обязательства. После стремительного ралли котировок выпусков первого эшелона на предыдущей неделе потенциал дальнейшего сужения спрэдов «голубых фишек» к ОФЗ ограничен, и любое ухудшение внешней конъюнктуры подталкивает инвесторов к фиксации прибыли. Кроме того, в конце месяца большинству участников рынка необходима свободная ликвидность для уплаты налогов в бюджет. На сегодня намечены выплаты НДПИ, а в понедельник предстоит уплатить налог на прибыль. Налоговые платежи приведу к оттоку рублевой ликвидности в размере 200-250 млрд руб. и могут вызвать рост ставок денежного рынка в последние дни месяца.

Пока объемы операций прямого РЕПО Банка России невысоки и составляют ежедневно несколько миллиардов рублей. Банки довольно активно пользуются возможностью рефинансирования в Банке России под залог облигаций, пополнивших Ломбардный список после снижения требования по кредитному рейтингу с BB- до B+. Так, в среду рефинансирование было предоставлено под залог выпусков ТрансКредитБанк-1, ТрансКредитБанк-2, ХКФ Банк-3, ХКФ Банк-4, УРСА Банк-5, Банк Зенит-2, Банк Зенит-3, ВБД-2, ЦентрТелеком-4. Все указанные инструменты обеспечивают премию к ставке РЕПО Банка России не менее 200 б. п., что делает эффективной торговую стратегию carry trade.

По нашему мнению, в ближайшее время стратегия carry trade будет пользоваться наибольшей популярность у инвесторов. Как уже было сказано выше, потенциал роста котировок в первом эшелоне не слишком велик, и здесь скорее можно ожидать фиксации прибыли в ближайшее время. Настроения в этом сегменте рынка могут измениться ближе к концу года, когда можно будет рассчитывать на включение этих облигаций в инвестиционную декларацию государственной управляющей компании. До этого времени, на наш взгляд, целесообразно сконцентрироваться на первичных размещениях облигаций эмитентов с высоким кредитным качеством, где может быть предоставлена премия к рынку.

Стратегия внешнего рынка

Мировые финансовые рынки в среду вновь оказались под сильным влиянием эффекта «бегства в качество». В течение дня доходности КО США уменьшились еще на 8-10 б. п., отражая почти 100%-ную вероятность снижения ключевой процентной ставки американской экономики до 4.5% в будущую среду. Аукцион двухлетних КО США в объеме USD20 млрд не привел к существенному изменению доходностей. Спрос в ходе размещения превысил предложение в 2.86 раза, что соответствует средним историческим показателям.

Резкому ухудшению настроений участников рынка способствовало сообщение об огромных квартальных убытках компании Merrill Lynch, образовавшихся в результате списания стоимости низкокачественных ипотечных кредитов и обеспеченных ценных бумаг. Плохие финансовые результаты компании нашли немедленное отражение в ее кредитном рейтинге: агентство S&P понизило рейтинг Merrill Lynch на одну ступень (с АА- до А+), сохранив при этом прогноз «негативный». Статистика по продаже домов на вторичном рынке также не порадовала инвесторов, данные оказались самыми слабыми за последние девять лет. Продажи домов в сентябре упали еще на 8%, подтвердив опасения о возможности дальнейшего замедления экономики США из-за ухудшения ситуации на рынке жилья. Американский рынок акций в среду открылся резким падением, но к концу торговой сессии восстановился, и снижение индексов S&P и Dow Jones по итогам дня оказалось незначительным, что вселяет некоторый оптимизм.

Спрэд основного индекса развивающегося рынка EMBI+ к базовым активам расширился в среду еще на 6 б. п. Котировки высокодоходных облигаций вновь немного подросли. Индикативный суверенный выпуск Россия 30 вновь торговался на уровне 113.0, расширив спрэд к КО США до 130 б. п. На этих уровнях мы рекомендуем наращивать длинные позиции в суверенном спрэде. Пятилетний CDS на Россию расширился на 4 б. п. и вчера торговался около 74-76 б. п. В сегменте корпоративных еврооблигаций высокой активности не наблюдалось. Во второй половине дня на фоне усиления неприятия риска инвесторы фиксировали прибыль в обязательствах Газпрома. Продажи выпуска Газпром 18 (в евро) состоялись на уровне 101.5. Тем не менее, нам представляется, что длинные инструменты Газпрома, деноминированные в евро, по-прежнему недооценены.

Распространение информации о намерении ВТБ размесить в ближайшие дни очередной выпуск еврооблигаций вызвало резкое расширение спрэдов. Например, пятилетний CDS на обязательства ВТБ увеличился на 17 б. п., достигнув 173 б. п. В текущих рыночных условиях любое новое размещение происходит с существенной премией к рынку, сдвигая кривую доходности эмитента не менее чем на 20-30 б. п. Хорошим примером такой динамики могут служить недавние размещения еврооблигаций Газпрома и ТНК-BP.

Стратегия валютного рынка

Ставки денежного рынка несколько увеличились в связи с налоговыми выплатами, но остаются ниже, чем можно было ожидать – около 4.5-5%. Таким образом, аукционы РЕПО Банка России по-прежнему не пользуются спросом со стороны банков: их объем составил всего 3.8 млрд руб. Сегодня ставки могут немного возрасти, однако мы ожидаем, что ситуация на российском денежном рынке в целом будет оставаться благоприятной.

ЮТэйр публикует отчетность за 2006 г. по МСФО, облигации остаются переоцененными

Компания ЮТэйр, один из пяти крупнейших российских авиаперевозчиков с развитым сегментом вертолетных перевозок, опубликовала вчера аудированную финансовую отчетность за 2006 г. по международным стандартам учета. Аудиторское заключение вновь содержало оговорки в связи с тем, что ЮТэйр отказалась назвать своих бенефициаров, оставляя открытым вопрос, действительно ли ими являются Сургутнефтегаз (представители которого составляют большинство в совете директоров) или бывшие чиновники администрации Тюменской области. Ранее мы уже давали оценку самостоятельной отчетности ЮТэйр по российским стандартам (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 10 апреля 2007 г.). В отчетности по МСФО также консолидируются показатели операционных дочерних компаний группы, лизинговой компании и предприятий технического обслуживания. В связи с этим отчетность ЮТэйр по РСБУ и по МСФО несопоставима, и мы предпочитаем опираться на показатели по международным стандартам, поскольку финансовый менеджмент группы является высоко интегрированным.

Одна из характерных особенностей деятельности ЮТэйр состоит в том, что сегмент пассажирских авиаперевозок продолжает субсидироваться вертолетным направлением. Операционные убытки сегмента пассажирских перевозок составили USD15.7 млн, увеличившись почти в восемь раз по сравнению с предыдущим годом. Анализ результатов деятельности данного сегмента показывает, что основными факторами здесь являются высокие издержки данного подразделения в связи с низкой топливной эффективностью устаревшего самолетного парка, который состоит преимущественно из ТУ-134, ТУ-154, и АН-24, а также невысокая загрузка самолетов – на 4-5 п. п. ниже, чем у S7 и Трансаэро (см. рис.). С другой стороны, маршрутная сеть компании и состав ее пассажиропотока генерируют очень высокий удельный доход, в силу чего после модернизации и оптимизации самолетного парка вероятно улучшение операционных показателей компании. Принимая во внимание географическую структуру результатов ЮТэйр, вертолетные перевозки в России (в основном для нефтегазовых копаний в Западной Сибири) гораздо менее доходны, чем работа по контрактам ООН. Неудивительно, что согласно консолидированной отчетности рентабельность компании в два раза выше, а относительная долговая нагрузка – в два раза ниже, чем в отчетности по РСБУ. Мы не капитализируем операционный лизинг из-за отсутствия полной информации о минимальных будущих лизинговых платежах; с учетом лизинга долговая нагрузка возросла бы соответственно. Мы также считаем, что долг компании в скором времени увеличится: по-видимому, компания все же отказалась от убеждения, что эксплуатация советских самолетов может быть рентабельной. По мере того как ЮТэйр будет переходить на самолеты иностранного производства, денежная позиция компании будет снижаться из-за расходов на модернизацию самолетного парка. С другой стороны, активные операции ЮТэйр с активами аэропортов Западной Сибири затрудняют прогноз денежных потоков компании.

Облигации ЮТэйр традиционно торгуются с очень узкими спрэдами, и кризис на долговом рынке затронул их лишь в незначительной степени. Мы считаем, что в настоящий момент бумаги ЮТэйр переоценены в сравнении с облигациям Трансаэро (спрэды к кривой доходности ОФЗ 500 б. п. и 800 б. п. соответственно; по отношению к уровням середины сентября спрэды обязательств ЮТэйр остались без изменений, а у Трансаэро расширились на 270 б. п.). Мы считаем, что Трансаэро является более эффективной компанией с точки зрения профильной деятельности, и, вероятно, проведет в обозримом будущем первичное размещение акций, поэтому ее облигации кажутся нам более интересными.

Банки Казахстана: статистика за сентябрь отражает масштабный отток вкладов из нескольких крупнейших банков

Агентство по финансовому надзору Казахстана опубликовало вчера данные о состоянии банковского сектора за сентябрь. Согласно представленным статистическим показателям, совокупный объем розничных вкладов в банковской системе Казахстана снизился на 3%, а четыре из шести крупнейших банков страны (Казкоммерцбанк, Банк ТуранАлем, Альянс Банк и ЦентрКредит) за месяц потеряли от 5.7% до 9.8% вкладов частных лиц. Розничные вклады АТФБанка остались на прежнем уровне, а депозитная база Банка «Халык» увеличилась на 5% (+38% за третий квартал). Статистика подкрепляет предыдущие оценки представителей Национального Банка Казахстана, ранее появлявшиеся в СМИ, и более наглядно отражает распределение розничных и корпоративных вкладов между отдельным банками.

Опубликованные показатели подтверждают, что за последние месяцы депозитная база стала предметом острой конкуренции между казахстанскими банками; кроме того, она уже демонстрирует признаки «бегства в качество». Естественно, такое развитие событий является негативным для стабильности банковской системы, и по крайней мере некоторые банки Казахстана, помимо потребности в рефинансировании долговых обязательств, окажутся под давлением из-за перераспределения ресурсов внутри системы.

Агентство Moody’s повышает рейтинг АФК Система на три ступени

Международное рейтинговое Moody’s вчера повысило рейтинг еврооблигаций АФК Система на три ступени до уровня Ba3, снизив таким образом структурную субординацию долга холдинга относительно МТС на одну ступень. Агентство не изменяло рейтинг АФК Система с момента присвоения в конце 2003 г., и повышение рейтинга выглядит довольно запоздалым. Новый рейтинг также имеет прогноз «позитивный», и агентство отметило, что рейтинг может быть повышен до уровня МТС в апреле после погашения первого выпуска еврооблигаций АФК Система (объемом USD350 млн) при условии отсутствия новых размещений (Moody’s увеличило рейтинг МТС в начале октября). Тон пресс-релиза достаточно благоприятен, и само рейтинговое действие вполне обоснованно, принимая во внимание значительное увеличение денежных потоков компании МТС, выплатившей дивиденды за прошлый год в размере USD1 млрд. Спрэд еврооблигаций Система 11 к МТС 12 сократился до 24 б. п. за последний год, облигации торгуются существенно выше номинала и имеют короткую дюрацию; мы не видим значительного потенциала для его дальнейшего сужения.

Белон: результаты за первое полугодие 2007 г. по МСФО

Российская угольная компания Белон вчера опубликовала отчетность по МСФО за шесть месяцев 2007 г. Белон продемонстрировал рост выручки на 40%, который был вызван в основном увеличением продаж в сегменте металлоторговли, в то время как выручка угольного бизнеса выросла менее значительно. Рентабельность Белона остается относительно невысокой в сравнении с крупными производителями угля из-за низкой обеспеченности собственными ресурсами. В связи с тем, что компания в настоящий момент находится на пике инвестиционной активности, долговая нагрузка Белона остается достаточно высокой (соотношение Долг/EBITDA на уровне 4.4). Мы не считаем, что долговая нагрузка вызывает опасения, однако отмечаем, что текущие уровни доходности облигаций компании представляются нам несколько заниженными.

Основные выводы из финансовой отчетности Белона:

• Рост выручки на 40% был вызван в основном повышением объема продаж в сегменте металлоторговли, который является относительно низкорентабельным. По итогам первого полугодия угольный и металлургический бизнес сгенерировали примерно одинаковые объемы выручки.
• Несмотря на небольшой рост рентабельности, она остается довольно невысокой по сравнению с крупными угольными компаниями. Текущие высокие цены на уголь приносят Белону меньшую прибыль в связи с тем, что компания не полностью обеспечена собственным угольным сырьем.
• Показатели долговой нагрузки Белона несколько снизились, несмотря на рост долга на 2.9 млрд руб., благодаря повышению рентабельности. В любом случае, инвестиционный цикл Белона по состоянию на конец первого полугодия не был завершен, поэтому мы ожидаем, что долговая нагрузка компании останется высокой как минимум до конца первого полугодия 2008 г.

В целом мы позитивно оцениваем кредитный профиль и перспективы Белона. После того как строящиеся угольные шахты и обогатительная фабрика будут введены в строй, рентабельность угольного бизнеса должна существенно вырасти, что приведет к снижению долговой нагрузки. Однако эти события будут отражены в отчетности компании только в 2009 г., в то время как в 2007-2008 г. соотношение Долг/EBITDA будет находиться на уровне около 4.

Еще одним позитивным кредитным фактором для Белона является стратегический интерес со стороны одной из крупнейших российских сталелитейных компаний (ММК), которая недавно приобрела 10.75% акций Белона. Несмотря на то, что основной акционер компании г-н Добров сообщил, что не намерен расставаться с контрольным пакетом, мы рассматриваем этот шаг ММК как подтверждение инвестиционной привлекательности бизнеса Белона.

Несмотря на вышеуказанные позитивные моменты, мы считаем текущий уровень доходности облигаций Белона неоправданно низким. Оба выпуска компании торгуются с доходностью 9.00-9.50%, без премии к инструментам более крупной угольно-металлургической группы Кокс, группы Кокс, долговая нагрузка которой находится на существенно более низком уровне. В связи с этим мы не считаем облигации Белона привлекательными при текущих ценовых уровнях.

Россия: советник президента прогнозирует значительный рост ВВП и инвестиционный бум после выборов

Советник президента И. Шувалов заявил вчера на выступлении перед членами Американо-российского делового совета, что в 2007 г. рост ВВП достигнет 7.7% против 6.7% в 2006 г. Он также отметил, что объем иностранных инвестиций за девять месяцев текущего года составил USD40 млрд, что уже превышает совокупный объем иностранных инвестиций за 2006 г. (USD30 млрд), и, по его мнению, после парламентских и президентских выборов в России ожидается инвестиционный бум. По словам г-на Шувалова, правительство располагает всеми необходимыми инструментами (значительный объем золотовалютных резервов и Стабилизационного фонда) для снижения инфляции до уровня показателей европейских стран.

И. Шувалов также сообщил, что правительство готовит законопроект об инвестициях в стратегические отрасли экономики (включая добычу природных ресурсов и энергетику), который обеспечит прозрачные условия инвестирования для зарубежных компаний. В то же время, советник президента указал, что эти условия могут меняться в зависимости от общей конъюнктуры.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: