Белон: обзор результатов по МСФО за 1 п/г 2007 года

Вчера группа Белон опубликовала отчетность по МСФО за 1 полугодие 2007 г. В отличие от прошлого года, консолидированная отчетность выглядит несколько более позитивно по сравнению с данными российской отчетности. Как мы и предполагали, совокупный долг компании существенно увеличился, однако это не привело к ухудшению показателей долговой нагрузки за счет значительного роста выручки в обоих ключевых сегментах.

Мы полагаем, что финансовые результаты Белона будут позитивно восприняты рынком, особенно на фоне недавних новостей о покупке 11%-й доли в капитале компании группой ММК. В краткосрочной перспективе спрэды 1-го выпуска Белона, которые сейчас торгуются с доходностью 9.65% к погашению в июне 2009 года, могут сузиться на 30-40 б.п. Второй выпуск выглядит сейчас менее привлекательно, хотя и он может вырасти в цене, сократив до минимума текущий спрэд к бумагам Кокса.

В середине октября Белон также представил операционные результаты за 9 месяцев 2007 года. Компания продемонстрировала рост производственных показателей практически по всем ключевым направлениям: объем добычи угля увеличился на 33% по сравнению с аналогичным периодом 2006 г., объемы производства энергетических углей возросли на 32%, коксующихся - на 13%. По нашему мнению, компания сохранит позитивную динамику и в 4-м квартале, т.к. уже к концу октября на проектную мощность должна выйти обогатительная фабрика «Листвяжная».

Доля дивизиона металлотрейдинга составила в 1-м полугодии около 49% от совокупной выручки группы. Дивизион также показал существенный рост выручки – в 1.6 раза к 1пол2006, при этом объемы продаж каждого из сегментов практически сравнялись. Мы ожидаем, что во 2-й половине года угольный дивизион покажет более сильные результаты из-за ухудшения конъюнктуры на рынке металлопроката и вновь увеличит свой «отрыв» от сегмента металлотрейдинга. При этом консолидированная выручка группы, по нашим прогнозам, может превысить прошлогодний уровень на 30-40%.

Рентабельность угольного сегмента остается высокой (чистая маржа порядка 20% против 5- 6% в металлотрейдинге). Общая рентабельность группы по EBITDA составила в 1-м полугодии около 15%, что соответствует нашему прогнозу, сделанному на основе российской отчетности. На наш взгляд, это очень хороший результат, хотя рентабельность Белона существенно уступает другим угольным компаниям из-за низкой обеспеченности собственным сырьем.

Рост операционной прибыли позволил Белону сохранить долговую нагрузку на уровне 4.3- 4.4х Долг/EBITDA. Инвестиционная программа Белона на 2007 год оценивается в 5 млрд руб. В 1-м полугодии компания инвестировала примерно половину от этой суммы, что стало причиной увеличения долга, прежде всего, за счет долгосрочных банковских кредитов (+3.3 млрд руб. к декабрю 2006 г).

Во 2-м полугодии Белон получит возможность использовать для финансирования инвестпроектов недолговые источники, но доля средств, полученных от частных размещений акций, незначительна по сравнению с объемом капзатрат. В абсолютном выражении долг компании, скорее всего, вновь увеличится. Однако рост показателя EBITDA позволит, по нашему мнению, в среднесрочной перспективе позволит сохранить долговую нагрузку на текущем уровне. Учитывая позитивную динамику 1-го полугодия, мы полагаем, что наиболее консервативный прогноз долговой нагрузки Белона по итогам 2007 года – 4.5х Долг/EBITDA.

На наш взгляд, 1-й выпуск Белона выглядит привлекательно как на фоне 2-го выпуска, так и по отношению к бумагам Кокса. Группа Кокс заметно опережает Белон по масштабам бизнеса, рентабельности и имеет более низкую долговую нагрузку. Однако мы полагаем, что публикация отчетности по МСФО и приобретение группой ММК доли в капитале Белона создают позитивный новостной фон для бумаг компании, который может поддержать котировки ее облигаций.

Мы считаем, что спрэды 1-го выпуска Белона обладают потенциалом сужения на 30-40 б.п. (ориентир по цене 100.00-100.10%). В то же время, вряд ли стоит рассчитывать на долгосрочный потенциал роста котировок облигаций компании.

ЮТэйр: первым делом – вертолеты

Вчера авиакомпания ЮТэйр опубликовала аудированную отчетность по МСФО за 2006 год. Мы не склонны пересматривать отношение к кредитному качеству облигаций ЮТэйра в связи с публикацией отчетности по МСФО. В настоящее время мы не видим существенного потенциала роста цены обоих выпусков облигаций ЮТэйра.

Ключевыми рисками компании, по нашему мнению, остаются высокая зависимость от вертолетного направления, а также необходимость привлечения значительного финансирования для замены устаревшего авиапарка. Кроме того, мы отмечаем слабую структуру обоих выпусков ЮТэйра. Выручка и долг по МСФО соответствуют аналогичным показателям по РСБУ ОАО Авиакомпания «ЮТэйр», головной компании группы и поручителя по обоим займам. Однако компания-поручитель не является центром прибыли: около половины величины EBITDA приходится на дочерние компании.

Рост выручки ЮТэйра в 2006 году (+40%) приблизительно в равной пропорции обеспечили два ключевых направления – вертолетные и самолетные перевозки. При этом по количеству перевезенных пассажиров (2.3 млн человек, +28% к 2005 году) ЮТэйр вышла на 4-ое место среди российских авиакомпаний.

В 2007 году компании удается сохранять высокие темпы роста: за 9 месяцев число перевезенных пассажиров увеличилось на 21% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года, объем перевезенных грузов - на 22%. Как следствие, выручка за 1-ое полугодие по РСБУ увеличилась на 39%.

ЮТэйр выгодно отличается от большинства российских авиакомпаний диверсифицированной структурой выручки: вертолетные перевозки приносят около 1/3 доходов и представляют собой вполне самостоятельное направление бизнеса. В то время как самолетные перевозки оказались убыточными на уровне EBITDA по итогам 2006 года, вертолетный дивизион внес основной вклад в финансовый результат группы.

На российском рынке значительную часть спроса на вертолетные услуги ЮТэйра формируют компании нефтегазового сектора, которые ведут работы в регионах со слаборазвитой сетью дорог. Около 60% выручки вертолетному направлению приносит деятельность за пределами страны: компания тесно взаимодействует с ООН и принимает участие в миротворческих и спасательных операциях. По нашим оценкам, основная часть прибыли вертолетного дивизиона приходится именно на зарубежные контракты. Таким образом, результаты всей группы ЮТэйр определяются главным образом успехами вертолетного направления на международной арене. Мы считаем, что зависимость компании от достаточно узкого рынка услуг является ключевым бизнес-риском в среднесрочной перспективе.

По итогам 2006 г. долговая нагрузка находилась на приемлемом уровне 2.8х Долг/EBITDA. Заметное увеличение долга с начала 2007 года (+34%), судя по всему, связано с приобретением аэропортовых активов. В итоге долговая нагрузка несколько увеличилась в 1-ом полугодии, однако остается умеренной и, по нашим оценкам, не превышает 3.5х.

Мы ожидаем, что в среднесрочной перспективе объем долга существенно вырастет, что связано с потребностями в обновлении устаревшего авиапарка. Согласно недавно озвученным планам, в течение ближайших 2-3 лет будут приобретены 15 турбовинтовых ATR-42 (общая стоимость - около $75 млн). Также к 2015 году ЮТэйр планирует купить 30 региональных судов для полной замены устаревших Ту-134 (около $750 млн). С учетом значительных инвестиционных потребностей, мы ожидаем, что показатель Долг/EBITDA будет постепенно увеличиваться даже при условии сохранения динамичного роста выручки. Недавно менеджмент озвучил планы компании по продаже аэропортовых активов стратегическим инвесторам. Это связано в первую очередь с позицией ФАС, которая настаивает на разделении аэропортового бизнеса и авиационной деятельности. В то же время, мы считаем, что ЮТэйр заинтересован в сохранении контроля в той или иной форме над рядом аэропортов, в которых он является якорным перевозчиком. Поэтому мы пока не склонны рассматривать возможную продажу доли в аэропортовых активах в качестве потенциального источника финансирования.

Среди сравнимых компаний на долговом рынке представлена АК Сибирь, которая занимает 2-ое место по объему пассажирских перевозок в стране. Выручка Сибири в 2006 году всего на 50% выше, чем у ЮТэйра, при этом долговая нагрузка Сибири в терминах Долг/EBITDA значительно превышает показатели ЮТэйра.

На фоне облигаций Сибири выпуски ЮТэйр, которые торгуются со спрэдами 650-700 б.п. к ОФЗ, выглядят достаточно привлекательно. Однако мы не ожидаем существенного сужения спрэдов бумаг ЮТэйра: 2-ой выпуск характеризуется низкой ликвидностью в связи с короткой дюрацией (0.4 года), а спрэд 3-го выпуска ЮТэйра, по нашему мнению, скорее отражает не совсем адекватный текущий уровень доходности бумаг Сибири. Поэтому в текущих условиях мы не рекомендуем покупать бумаги ЮТэйра в расчете на сужение спрэдов к первому выпуску Сибири.