Внешний рынок

Рынок во власти опасений относительно сворачивания господдержки

Вчера мировые фондовые рынки продолжили снижение, курс на которое был взят накануне. Дневные потери американского рынка акций составили 0,5–1%, основные европейские индексы упали в четверг более существенно – на 1,5–2%. Цена нефти опустилась до 65 долл./барр. ввиду значительного увеличения запасов топлива в США на прошлой неделе, а также продолжающего укрепления доллара на валютном рынке. Инвесторы продолжают испытывать опасения относительно того, что в ближайшее время регулятор начнет постепенно сворачивать программы стимулирования экономики. Центробанки ряда стран заявили вчера о намерениях уменьшить вливания долларов в банковские системы вслед за решением ФРС замедлить объемы выкупа ипотечных бумаг. Американские денежные власти между тем перешли от слов к делу – вчера стало известно, что ФРС несколько сокращает объемы и сроки предоставления средств банкам в рамках программы краткосрочного финансирования (TAF).

Рынок жилья добавил негатива

В четверг негативный информационный фон был усилен неблагоприятными данными по американскому рынку жилья – продажи домов на вторичном рынке в августе неожиданно упали, при том что эксперты прогнозировали их рост. Недельная статистика по рынку труда США, напротив, оказалась лучше ожиданий рынка, но этого было явно недостаточно, чтобы переломить негативный настрой инвесторов

UST легко усвоили недельную «первичку»

Снижение котировок на рынках акций способствовало повышению спроса на безрисковые активы. Доходность 10Y UST в четверг снизилась еще на 3 б.п. до YTM3,38%. Спрос на аукционе по семилетним нотам объемом 29 млрд долл. превысил предложение в 2,79 раза, оказавшись выше среднего показателя предшествующих аукционов по бумагам данной срочности (2,52 раза). Таким образом, рынок UST легко усвоил внушительный объем первичных размещений текущей недели (112 млрд долл.).

Давно ожидавшаяся коррекция наступила

Как мы и ожидали (см. наш вчерашний ежедневный комментарий), ценовая коррекция, начавшаяся в латиноамериканском сегменте, распространилась на весь долговой рынок развивающихся стран, в частности, суверенные выпуски Турции, Аргентины, Бразилии и Украины подешевели в пределах 50–100 б.п. На фоне продолжающегося снижения цен на нефть российский сегмент выглядел хуже остальных развивающихся стран. Суверенные облигации Russia 30 потеряли в цене 80 б.п., откатившись до уровня 107,65% от номинала. В российском сегменте глубина начавшейся коррекции будет зависеть от динамики цен на нефть – пока падающих. Мы ожидаем снижения котировок длинных бумаг первого эшелона на 1–2%.

В корпоративном сегменте были активны продавцы длинных выпусков Газпрома, подешевевших в среднем на 50 б.п. В сегменте квазисуверенных банков небольшие продажи наблюдались в бумагах РСХБ, ценовое снижение которых составило 20 б.п. В сегменте бумаг эмитентов, не имеющих квазисуверенного статуса, наблюдалась ценовая консолидация. Лучше рынка выглядели выпуски Вымпелкома, которые прибавили в цене еще по 20 б.п., отыгрывая недавнее сообщение о возможности досрочного выкупа бумаг.

Внутренний рынок

Москва разместилась с премией

На вчерашних аукционах по размещению выпусков МГор-62 (с погашением в 2014 г.) и МГор-56 (с погашением в 2016 г.) эмитент предложил премию к рынку по цене порядка 40 б.п. и 25 б.п. соответственно. Предоставление премий позволило городу разместить пятилетний выпуск в полном объеме (15 млрд руб.), а семилетние бумаги – в размере 55% от предложенного объема (15 млрд руб.).

Отметим, что раньше Москва снижала объем размещения, чтобы сэкономить на стоимости привлечения ликвидности, а затем доразмещала оставшиеся бумаги малыми лотами на вторичном рынке. Такая стратегия оправданна при снижении доходностей. По-видимому, предоставление премии связано с длинной дюрацией бумаг, а также с паузой в снижении доходностей на рынке. Кроме того, привлекательность длинного выпуска МГор-56 снижается ввиду низкой ставки купона – 8% годовых, которая не позволяет получить положительный денежный поток в отсутствие ценового роста.

Рынок пока не готов к снижению доходностей

Вчера на рынке облигаций преобладали сдержанно оптимистические настроения. Большой объем первичных размещений снижает привлекательность обращающихся выпусков. Кроме того, повышению покупательской активности не способствуют ставки РЕПО, достигавшие вчера 9%. Сегодня предстоит уплата НДПИ и половины акцизов, в результате чего напряженность на денежном рынке, скорее всего, сохранится.

В первом эшелоне большинство торговавшихся выпусков закрылось незначительным снижением, например, облигации Газпром-11 и Газпромнефть-4 потеряли в цене порядка 20 б.п. Во втором эшелоне наблюдалась точечная фиксация прибыли, которая, в частности, привела к ценовому снижению облигаций БО СеверСталь-1 (-15 б.п.) и ОГК2-1 (-70 б.п.).

Акрон: неожиданно лучше ориентира

Облигации Акрона номинальной стоимостью 3,5 млрд руб. были размещены лучше ожиданий – ставка купона была установлена на уровне 14,05% годовых, что на 250 б.п. меньше нижней границы начального ориентира. Доходность выпуска, составившая YTP14,55% к оферте через два года, представляется нам низкой относительно бумаг сопоставимого кредитного качества, рейтинг которых достаточно высок для их включения в список РЕПО ЦБ. Из бумаг, не входящих в список РЕПО ЦБ, можно найти выпуски с лучшим соотношением кредитного риска и доходности: в частности, бумаги Мечел-4 торгуются с доходностью YTP16,44% к оферте 30 июля 2012 г. С точки зрения стоимости валютных форвардных контрактов рублевые облигации АКРОНа выглядят дорого относительно еврооблигаций Eurochem’12 (YTM9,10%).

IBRD планирует занять дешевле ОФЗ

IBRD входящий в группу Всемирного банка, размещает выпуск еврооблигаций номиналом 3 млрд руб. со ставкой купона 10% годовых, что соответствует доходности YTM10,25% к погашению в апреле 2012 г. Таким образом, эмитент планирует разместить облигации с доходностью ниже кривой доходностей ОФЗ, что может быть оправдано разницей в кредитных рейтингах. Однако мы сомневаемся в том, что под еврооблигации IBRD можно будет так же гарантированно получить рефинансирования в ЦБ, как под ОФЗ (то есть нулевой дисконт и гарантированная возможность получения по фиксированной ставке). В связи с этим мы не считаем, что для российских инвесторов еврооблигации IBRD привлекательнее выпусков ОФЗ. Для нерезидентов новый выпуск IBRD’12 предлагает весьма привлекательную возможность осуществления carry trade с фондированием в долларах и инвестированием в рублях.

Корпоративные события

БАНК «САНКТ-ПЕТЕРБУРГ» (--/BA3/B)

I полугодие 2009 г.: низкая прибыль, хорошая ликвидность

Вчера Банк «Санкт-Петербург», один из крупных представителей частных банков второго эшелона, представил вчера финансовые результаты за I полугодие 2009 г. по МСФО и провел телефонную конференцию для инвесторов и аналитиков.

Показатели I полугодия оказались существенно хуже по сравнению с 2007–2008 гг., однако этого, безусловно, следовало ожидать, учитывая сложное положение, в котором оказалась российская финансовая система после банкротства Lehman Brothers.

Основные данные о банке:

- Напомним, что в июле 2009 г. банк занимал 16-е место среди российских банков по размеру активов – рядом с такими игроками как «Номос-Банк», «Транскредитк» и «Ак-Барс». Группе топ-менеджеров принадлежит порядка 67% акций банка.

- Кредитные рейтинги банка были поставлены на пересмотр с негативным прогнозом как Moody’s, так и Fitch весной 2009 г.; в качестве основной причины было заявлено ожидаемое падение прибыльности в виду ухудшения качества активов.

- Общий размер кредитного портфеля банка за I-II кварталы практически не изменился в рублевом выражении, составив на июль 2009 г. 5 млрд долл.

- За этот период количество проблемных кредитов продемонстрировало взрывной рост, увеличившись до 7,5% с менее чем 1% в декабре 2008 г. Объем проблемных кредитов резко увеличивался как в секторе розничного кредитования, так и в корпоративном секторе – практически в равной степени. В середине 2009 г. объем резервов под потери по ссудам достиг 7,3% кредитного портфеля – другими словами, проблемные кредиты не были полностью покрыты резервами.

- Банк «Санкт-Петербург» объясняет недосоздание резервов тем фактом, что ссуда считается проблемной с первого дня просрочки; ссуды с просрочкой в 90 дней и более в настоящее время полностью покрыты резервами.

- Руководство банка не смогло сделать прогноз по уровню просроченной задолженности на конец 2009 г., но выразило надежду, что темпы его роста во II полугодии значительно снизятся по сравнению с первыми шестью месяцами года. Важно отметить, что дефолт «КД-Авиа», одного из крупнейших заемщиков банка, был отражен в объеме просрочки лишь после 1 июля 2009 г.: таким образом, последствия этого события мы увидим лишь в III квартале 2009 г.

- Что касается прибыли, банк, естественным образом, значительно пострадал от увеличения резервов – несмотря на большую операционную эффективность. Несмотря на падение соотношения операционных издержек к доходам с 0,35 в 2008 г. до 0,24 в I полугодии 2009 г. (основным фактором стало значительное сокращение расходов на персонал), показатель чистой прибыли банка оказался отрицательным, -1,5 млн долл., – по сравнению с прибылью в 111 млн долл. в 2008 г.

- Помимо резервов, другим фактором, отрицательно действующим на прибыльность, было снижение процентной маржи до 4,6% (наши расчеты несколько отличаются от данных, представленного банком) по сравнению с 7,2% за 2008 финансовый год. Мы уже видели сокращение ЧПМ в I полугодии 2009 г. у других российских банков, и этот процесс представляется нам вполне логичным. Пассивы российских банков обычно короче активов, и в результате такого несоответствия увеличивающиеся процентные ставки (а они росли в I полугодии 2009 г.) привели к сокращению маржи.

- Последнее обстоятельство дает нам повод надеяться, что разворот в процентных ставках, который мы наблюдаем в настоящее время, приведет к обратному эффекту. Здесь оценки банка совпадают с нашими – руководство банка ожидает ЧПМ в диапазоне 5-5,5% во II полугодии 2009г., и этот прогноз выглядит реалистичным.

- В то же время ликвидная позиция банка «Санкт-Петербург» продолжает оставаться сильной. По состоянию на конец июня 2009 г., на балансе банка находилось 776 млн долл. в денежных средствах и их эквивалентах, а в настоящее время общий объем ликвидных активов, по оценке руководства, составляет 1,7 млрд долл. Столь значительная подушка ликвидности, созданная в I полугодии 2009 г., гарантирует исполнение банком своих обязательств, значительная часть которых (169 млн долл.) приходится на IV квартал 2009 г. Этот объем включает в себя погашение облигационного займа STPETE’09 на сумму в 100 млн долл., приходящееся на ноябрь 2009 г.

- Чистый убыток в I полугодии 2009 г. естественным образом привлекает внимание инвесторов к капиталу банка. Здесь ситуация выглядит пока не очень оптимистично: уровень достаточности капитала 1 уровня практически не изменился и составляет 8,7%, значение CAR (включающее капитал 2 уровня) также не претерпело значительных изменений, оставшись около 14%. На самом деле, эти значения слишком низки в ситуации быстрого ухудшения качества активов, и банк пытался исправить положение при помощи целого ряда сделок по привлечению капитала.

- В июне 2009 г. банк «Санкт-Петербург» привлек субординированный кредит в размере 75 млн долл. от ЕБРР. В III квартале 2009 г. был получен субординированный кредит от ВЭБа в размере 1,46 млрд руб., а дальнейшие кредиты на 1,6 млрд руб. и 2,2 млрд руб. ожидают одобрения. Плановое значение коэффициента достаточности капитала 1-го уровня на конец 2009 года – не менее 10%, и достичь этого предполагается при помощи программы выпуска привилегированных акций, которая позволит банку конвертировать по меньшей мере 100 млн долл. субординированного долга в акционерный капитал.

Мы не предполагаем, что банк «Санкт-Петербург» столкнется с трудностями при погашении облигаций выпуска STPETE’09 в ноябре. Результаты II полугодия 2009 г. будут складываться из двух противодействующих составляющих: рост объема проблемных кредитов (пусть и более низкими темпами, чем в I полугодии 2009 г.) и восстановление чистой процентной маржи. По нашим прогнозам, во II полугодии 2009 г. чистая процентная маржа составит 5–5,5%, уровень проблемных кредитов – 10%, коэффициент достаточности капитала 1-го уровня – 10%, чистая прибыль будет близка к нулю.

После погашения облигационного займа STPETE’09 единственным публичным инструментом банка «Санкт-Петербург» в обращении останется низколиквидная субординированная нота STPETE’17 на сумму в 100 млн долл., который в настоящее время торгуется на уровне 18% к колл-опциону 2012 г. Так как снижение кредитного рейтинга банка в виду дальнейшего ухудшения качества активов вполне вероятно, мы не рекомендуем принятия таких долгосрочных рисков. Тем временем STPETE’09 остается разумно оцененной бумагой с весьма низкой вероятностью дефолта.

Мы не предполагаем, что банк «Санкт-Петербург» столкнется с трудностями при погашении облигаций выпуска STPETE’09 в ноябре. Результаты II полугодия 2009 г. будут складываться из двух основных составляющих: рост объема проблемных кредитов (пусть и более низкими темпами, чем в I полугодии 2009 г.) и восстановление значений чистой процентной маржи. По нашим прогнозам, во II полугодии 2009 г. чистая процентная маржа составит 5–5,5%, уровень проблемных кредитов – 10%, коэффициент достаточности капитала 1-го уровня будет равен 10%, чистая прибыль будет близка к нулю.

После погашения облигационного займа STPETE’09 единственным публичным инструментом банка «Санкт-Петербург» в обращении останется низколиквидный субординированный облигационный заем STPETE’17 на сумму в 100 млн долл., который в настоящее время торгуется на уровне 18% к опциону «колл» 2012 г. Так как снижение кредитного рейтинга банка в виду дальнейшего ухудшения качества активов вполне вероятно, мы не рекомендуем принятия таких долгосрочных рисков. Тем временем STPETE’09 остается разумно оцененной бумагой с весьма низкой вероятностью дефолта.

АПТЕЧНАЯ СЕТЬ 36,6 (NR). Положение по-прежнему тяжелое, но наметилось улучшение

Результаты I полугодия 2009 г. по МСФО

Положительная рентабельность по EBITDA второй квартал подряд.

Вчера Аптечная сеть 36,6 опубликовала неаудированные финансовые результаты по МСФО за II квартал и I полугодие 2009 г. Несмотря на то что положение компании остается достаточно тяжелым, она второй квартал подряд продолжает демонстрировать улучшение результатов операционной деятельности. Совокупная выручка Аптечной сети в рублевом выражении сократилась на 14,4% до 11,5 млрд руб. Выручка розничного подразделения сокращалась под влиянием сокращения сопоставимых продаж (несмотря на рост среднего чека на 13%) и по причине закрытия неприбыльных торговых точек (с начала года компания закрыла 104 аптеки, открыв всего 13). Из всех подразделений компании рост показал только Верофарм, увеличивший выручку на 11% до 2,3 млрд руб. EBITDA Аптечной сети достигла 823,7 млн руб. (данные, которые приводит компания) против 231,6 млн руб. в I полугодии 2008 г., и здесь основной вклад остается за Верофармом (759,1 млн руб.), являющимся единственным прибыльным подразделением компании. Показатель EBITDA, скорректированный на величину курсовых разниц, составил 681,5 млн руб., что предполагает рентабельность по EBITDA на уровне 5,9% против 1,7% в I полугодии 2008 г. Улучшение показателей связано с закрытием низкорентабельных аптек, а также увеличением доли товаров, производимых под собственной торговой маркой. Чистый убыток за период составил 601,8 млн руб., однако во II квартале компании удалось показать положительный результат в 46,7 млн руб.

Весь долг – краткосрочный. Несмотря на сокращение совокупного долга на 4% в течение II квартала до 4,7 млрд руб., долговая нагрузка компании остается существенной, предполагая отношение долга к скорректированной EBITDA на уровне 3,0. При этом 97,6% долга является краткосрочным. В условиях снижающейся выручки и убыточности операционной деятельности (по итогам I полугодия чистый денежный поток от операционной деятельности был отрицательным – 111,1 млн руб.) компания испытывает проблемы в обслуживании своей задолженности. Так, в июне Аптечная сеть не смогла погасить выпуск облигаций Аптеки 36,6 объемом 3 млрд руб., предложив его держателям в рамках реструктуризации обменять бумаги на новый 3-летний выпуск. Кроме того, ряд поставщиков компании требовали признать ее банкротом в связи с ее неспособностью погасить кредиторскую задолженность.

Кредиторы идут навстречу. Несмотря на сложное финансовое положение, компания демонстрирует способность договариваться с кредиторами. Так, с Протэком, крупным поставщиком Аптечной сети, было достигнуто мировое соглашение. Кроме того, недавно появилось сообщение, что УРАЛСИБ и Номос-Банк продлили компании кредитные линии на сумму 27 млн долл. и 700 млн руб. соответственно до конца следующего года. Новый выпуск облигаций Аптечная сеть 36,6-2 торгуется сейчас на уровне 51% от номинала с доходностью YTM79,3%, ее снижение, на наш взгляд, будет возможно не раньше, чем компания начнет демонстрировать более убедительные финансовые результаты.

ГРУППА РОЛЬФ (ССС+/САА1/NR)

Группа завершает сделку с Mitsubishi, предлагает реструктуризацию евробонда

Рольф близок к сделке с Mitsubishi, но сначала надо реструктуризировать долги. Сегодня ведущие СМИ сообщают о том, что Группа Рольф завершает продажу Mitsubishi Corporation 40-процентной доли своего дистрибьюторского подразделения ООО «Рольф Импорт» с предоставлением покупателю опциона на приобретение в дальнейшем еще 20% акций компании. Первоначальная сумма сделки составит 72 млн долл, а в cледующие пять лет может быть увеличена до 128 млн долл. при определенной динамике EBITDA Рольфа. Окончательное закрытие сделки ожидается 31 октября, однако дополнительным условием для этого является, достижение Рольфом договоренности с кредиторами (в том числе с держателями облигаций) о реструктуризации долга. Вчера Рольф уже направил держателям выпуска еврооблигаций Rolf’10 предложение о реструктуризации объемом 250 млн долл. Для достижения договоренности компании необходимо получить согласие 75% держателей выпуска.

Держателям выпуска Rolf’10 предлагается два сценария на выбор. Компания предлагает держателям выпуска две возможных схемы реструктуризации. Согласно первой эмитент выкупит у инвесторов бумаги на голландском аукционе по цене 60–80% от номинала. По второй схеме компания погасит 21% номинала, а на остающуюся часть задолженности предложит инвесторам новый выпуск необеспеченных евробондов с датой погашения в 2011 г. и ставкой купона 13% годовых. Компания зарезервировала для выкупа 150 млн долл., полученных в рамках кредитной линии Сбербанка, которая была открыта летом нынешнего года. Кроме того, Рольф может использовать для этой цели часть средств, которые будут получены от сделки с Mitsubishi (53 млн долл.). Срок действия предложения держателям облигаций истекает 9 октября, встреча с ними намечена на 16 октября.

Считаем предложение компании адекватным. В наших предшествующих комментариях, посвященных Рольфу, мы неоднократно отмечали достаточно высокую вероятность реструктуризации выпуска Rolf’10, принимая во внимание общую ситуацию на российском автомобильном рынке в текущем году и динамику финансовых показателей эмитента. Предлагаемые держателям облигаций условия реструктуризации представляются нам достаточно мягкими. Вчера последние сделки по выпуску Rolf’10 проходили на уровне 65% от номинала, что ближе к нижней границе объявленного диапазона в рамках первого предложения компании о реструктуризации. Часть держателей может предпочесть второй вариант. Предлагаемая эмитентом ставка купона по новой бумаге повышается на 4,75 п.п. Отметим при этом довольно «сжатые» сроки погашения выпуска – в 2011 г. Кроме того, необходимо учитывать, что по завершению сделки с Mitsubishi кредитный профиль Рольфа должен будет усилиться, что может повлечь за собой повышение рейтинга компании и положительно сказаться на котировках нового выпуска. Подчеркнем, что банки-кредиторы верят в перспективы компании – как сообщает «Коммерсант», компания уже договорилась о реструктуризации задолженности с Commerzbank, ING, Citibank и The Royal Bank of Scotland.

ОГК-5 (MOODY’S: BA3)

Увеличение долга не угрожает кредитному рейтингу

Результаты нейтральны для кредитного качества. Вчера ОГК-5, контролируемая итальянским энергетическим гигантом Enel, представила отдельные финансовые показатели за I полугодие 2009 г. по МСФО (полная версия отчетности ожидается позже, поскольку в настоящий момент компания меняет методику оценки основных фондов). В целом, мы считаем опубликованные результаты нейтральными с точки зрения кредитного качества эмитента, несмотря на некоторое ухудшение кредитных коэффициентов, отмечая при этом, что рост долговой нагрузки не ставит под угрозу текущий кредитный рейтинг эмитента.

Норма EBITDA выросла, но скорее всего, снизится во II полугодие. По итогам I полугодия выручка ОГК-5 снизилась на 5% относительно уровня годичной давности и составила 19,2 млрд руб., что объясняется прежде всего сокращением продаж электроэнергии на 19,3%. EBITDA компании увеличилась на 57,1% по сравнению с тем же периодом прошлого года, достигнув 3,7 млрд руб., что предполагает рентабельность по EBITDA на уровне 19,4% (повышение на 7,7 п.п. относительно I полугодия прошлого года). Одна из основных причин столь существенного повышения рентабельности – опережающий рост регулируемых тарифов на электроэнергию по сравнению с ценами на газ (в I полугодии 2009 г. компания реализовала 70% электроэнергии по регулируемым тарифам). Вторая причина – осуществление программы сокращения издержек. Во II полугодии 2009 г. рост топливных издержек, вероятно, опередит увеличение выручки от продаж электроэнергии компании, поскольку тарифы на газ уже повышены на 7% с 1 июля, а с 1 октября будут подняты еще на 6,2%, в то время как регулируемые тарифы на электроэнергию останутся на январском уровне.

Ожидаемое увеличение долговой нагрузки… Долговая нагрузка ОГК-5 с конца 2008 г. ощутимо выросла – чистый долг увеличился почти вдвое до 11,5 млрд руб., а отношение Чистый долг/EBITDA подскочило с 1,2 до 1,7. Рост долговой нагрузки связан с реализацией ОГК-5 масштабной инвестпрограммы, общий объем которой на 2009–2013 гг. оценивается примерно в 52 млрд руб. В I полугодии 2009 г. капзатраты эмитента составили 7,5 млрд руб., а во II полугодии текущего года компания планирует капвложения в размере 11 млрд руб. Подчеркнем, что в отчетном периоде долг рос главным образом за счет выбора лимитов в рамках открытых компании долгосрочных кредитных линий ABN-Amro и ЕБРР.

…не несет угрозы кредитному рейтингу. Во II полугодии компания ожидает дальнейшего увеличения объема долга и роста долговой нагрузки на фоне привлечения нового финансирования для выполнения программы капвложений. Уже после отчетной даты (в июле) ОГК-5 разместила два выпуска биржевых облигаций на сумму 4 млрд руб. и сроком обращения один год (еще два аналогичных выпуска компании зарегистрировано доя размещения). Помимо этого, по состоянию на конец I полугодия у эмитента было невыбранных кредитных линий на 28,2 млрд руб. По сообщениям компании, к концу 2009 г. ее долговая нагрузка в терминах Долг/EBITDA может возрасти до 2,7–2,8. Этот уровень ОГК-5 считает пиковым – он также является предельным для текущего уровня рейтинга эмитента, который компания намерена поддерживать на прежнем уровне. Помимо этого, долговая нагрузка ОГК-5 сдерживается ковенантами по привлеченным компанией кредитам (Долг/EBITDA не более 3,0). В 2010 г. ОГК-5 ожидает постепенного снижения долговой нагрузки.

Не рекомендуем предъявлять выпуск ОГК-5-1 к оферте. Мы расцениваем риски рефинансирования ОГК-5 как незначительные. Основу краткосрочного долга эмитента составляет выпуск облигаций ОГК-5-1 объемом 5 млрд руб., оферта по которому состоится 5 октября 2009 г. Новая ставка полугодового купона по выпуску была установлена эмитентом в размере 12,25%, что соответствует доходности YTM12,62% к погашению через два года исходя из номинальной стоимости бумаг. Предлагаемая эмитентом ставка купона соответствует верхней границе диапазона доходностей для бумаг первого эшелона, к которому, по нашему мнению, можно отнести ОГК-5. Бумаги ОГК5-1 включены как в список РЕПО, так и в котировальный список «А1», что делает их привлекательными для реализации стратегии carry-trade с маржой в размере более 400 б.п. над ставкой РЕПО ЦБ, а также защищает от высокой ценовой волатильности. Мы не рекомендуем предъявлять облигации ОГК5-1 к оферте. Текущие уровни доходности недавно размещенных биржевых бондов эмитента (~YTM 10,5%) с погашением в июле 2009 г. мы считаем справедливыми и ожидаем их дальнейшей ценовой динамики на уровне рынка.