Стратегия внутреннего рынка

Банк России приступил к покупке валюты. Внешние факторы негативны

В четверг Банк России впервые за последние несколько месяцев принял участие в торгах на валютном рынке, покупая валюту. В течение дня курс рубля относительно бивалютной корзины достиг предполагаемого операционного ориентира Банка России (36.40), и на этом уровне регулятор мог приобрести около USD0.5 млрд. Ранее Банк России, поясняя свою тактику на валютном рынке, подтверждал, что на каждом уровне покупки объем приобретаемой валюты составляет около USD700 млн, а затем курс покупки перемещается на 5 копеек. Но стал бы регулятор придерживаться такой тактики в ближайшие дни, мы, скорее всего, не узнаем. На фоне ухудшения внешней конъюнктуры, резкого укрепления доллара на мировых валютных рынках и дальнейшего заметного снижения цен на товарных рынках рубль во второй половине дня подешевел относительно корзины, закрывшись на уровне 36.52. В этих условиях, несмотря на сегодняшние выплаты НДПИ, мы не ожидаем, что тенденция к укреплению рубля будет преобладать в ходе сегодняшн их торгов.

Затишье на вторичном рынке облигаций

Существенной активности на вторичном рынке облигаций вчера вновь не наблюдалось, и котировки большинства выпусков находились вблизи максимальных значений. В середине дня было отмечено стремление зафиксировать прибыль по ряду ликвидных облигаций. В частности, котировки выпуска Северсталь-1 снизились по итогам дня на 0.1 п. п., закрывшись на уровне 101.90 (доходность 13.30%). В сегменте государственных облигаций отметим большие торговые обороты в выпуске ОФЗ 26202 (860 млн руб.), доходность которого по итогам сессии составила 11.45% против 11.50% днем ранее.

Москомзайм в отличие от Минфина согласился на премию

Главным событием дня стали аукционы облигаций Москвы. В отличие от Министерства финансов, которое воздерживается от предоставления участникам рынка премии на аукционах, Москомзайм предпочел максимизировать объем привлечения и премию обеспечил. По информации комитета, спрос на аукционе выпуска Москва-62 (погашение в 2014 г.) составил 20.7 млрд руб. В результате эмитенту удалось разместить весь предложенный объем выпуска (15 млрд руб.) по ставке 12.69%. Накануне его доходность составляла 12.50%. После аукциона выпуск Москва-62 можно было купить на вторичном рынке на 0.2 п. п. пункта дороже с доходностью 12.63%. На аукционе семилетних облигаций Москва-56 спрос составил 16.3 млрд руб., а объем размещения – 8.2 млрд руб. с доходностью 12.95%. В данном случае премия по доходности составила 10-15 б. п.

Результаты аукционов облигаций Москвы, на наш взгляд, можно признать успешными. Напомним, что ранее было объявлено, что Москомзайм намерен дополнительно занять на рынке облигаций около 47 млрд руб. в текущем году. Таким образом, половину этого объема эмитент уже разместил. При этом только у Москвы в этом году есть успешный опыт размещения семилетних облигаций. Министерство финансов в среду предложило пятилетние ОФЗ с доходностью 11.50%, что на 120 б. п. меньше по сравнению с доходностью вчерашнего размещения выпуска Москва-62. На наш взгляд, облигации Москвы наряду с ОФЗ являются самыми удобными инструментами для реализации стратегии carry trade, так как условия их рефинансирования как на межбанковском рынке, так и в Банке России для этих бумаг наиболее выгодные. Мы прогнозируем снижение доходностей облигаций Москвы к началу первого квартала 2010 г. на 150-200 б. п. с текущих уровней и рекомендуем их к покупке.

Стратегия внешнего рынка

Статистика из США и встреча «Группы двадцати» вызывают нервозность рынков

Оптимистичные настроения на мировых финансовых рынках в четверг сохранялись недолго. Публикация августовских данных по динамике продаж жилья на вторичном рынке, продемонстрировавших падение впервые за последние четыре месяца (-2.7%), а также ожидания обсуждения вопроса необходимости более жестких норм регулирования финансовых рынков на встрече «большой двадцатки» резко изменили характер торгов. В результате на фоне интенсификации эффекта «бегства в качество» американский доллар существенно укрепился по отношению к большинству мировых валют, глобальные фондовые индексы закрылись заметным снижением, а цены на товарных рынках продолжили падение, начавшееся в среду.

Кредитные спрэды расширились. РОЛЬФ сделал предложение о реструктуризации еврооблигаций

Ухудшение настроений на глобальных рынках соответствующим образом отразилось и на развивающемся рынке облигаций. По итогам дня совокупный доход EMBI+ снизился на 0.39%, а спрэд индекса к базовым активам расширился на 10 б. п. Российский суверенный сегмент продемонстрировал динамику хуже рынка, котировки индикативного выпуска Россия 30 опустились почти на 1 п. п., закрывшись на уровне 107.625%. Спрэд к КО США расширился сразу на 20 б. п. Волна продаж не затронула сегмент корпоративных еврооблигаций в четверг, но вполне вероятно, что сегодня отдельные участники рынка будут более активны в стремлении зафиксировать прибыль. Оживление инвестиционной активности вчера было отмечено в выпуске РОЛЬФ 10, что, очевидно, объясняется позитивной реакцией рынка на предложения эмитента о реструктуризации этого инструмента. В четверг индикативные котировки выпуска находились на уровне 64.0 (более подробно о реструктуризации см. раздел «Кредитные комментарии»).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Альфа-Банк представил дополнительную информацию о качестве активов в ходе телеконференции

Финансовый директор Альфа-Банка Э. Бакстер вчера предоставил дополнительную информацию о качестве активов банка и ситуации с резервами в ходе телеконференции для аналитиков. Прежде всего следует отметить очень высокую степень и качество раскрытия информации, что, безусловно, позитивно с точки зрения прозрачности. Приведем наши основные выводы.

Г-н Бакстер назвал ряд наиболее крупных просроченных и проблемных корпоративных кредитов, имеющих существенный вес в общем показателе проблемных кредитов Альфа-Банка:

• Задолженность группы Базовый Элемент в размере около USD750 млн. Несмотря на массу судебных разбирательств между Альфа-Банком (как и другими российскими банками) и Базовым Элементом, а также существенный объем просроченных выплат по кредитам, банку, скорее всего, удастся взыскать около 100% от суммы задолженности. В пользу нашей точки зрения говорят те факты, что Группа ГАЗ выполняет свои обязательства по реструктуризации облигационного займа, а компания РусАл (согласно сегодняшнему сообщению газеты «Ведомости») погасила USD74 млн по долговым обязательствам перед Альфа-Банком.

• Кредит Группы ЭСТАР (мощного металлургического холдинга) в размере около USD400 млн под залог украинских активов (Донецкий электрометаллургический завод производственной мощностью более 1 млн тонн в год). Хотя взыскание долга в этом случае может потребовать больше времени, руководство Альфа-Банка полагает, что стоимость актива превышает непогашенную часть долга группы.

• USD900 млн в качестве авансовых платежей по лизингу подвижного состава. Хотя российская транспортная отрасль продолжает переживать существенный спад, в данном случае мы также высоко оцениваем вероятность взыскания задолженности. По словам г-на Бакстера, Альфа-Банк планирует создать СП с РЖД для эффективного использования подвижного состава железных дорог в лизинговом портфеле.

Хотя в корпоративном сегменте Альфа-Банк по-прежнему регистрирует рост проблемных кредитов, в сегменте потребительского кредитования их доля уже, по-видимому, достигла максимума и даже начала снижаться, что подчеркивает существенно более высокую защищенность качества розничных кредитных портфелей от неблагоприятной экономической ситуации.

По словам г-на Бакстера, банк рассчитывает и далее динамично наращивать резервы во втором полугодии до USD1.7 млрд (примерно 12% от кредитного портфеля) к концу 2009 г. Хотя объем проблемных кредитов превысит резервы, мы не считаем это проблемой, поскольку вероятность взыскания просроченных кредитов в корпоративном сегменте достаточно высока.

Мы полагаем, что ситуация с качеством активов в российском банковском секторе в целом не столь драматична, как представляется рейтинговыми агентствами. Существенная часть просроченных кредитов в корпоративном секторе предполагает большую вероятность взыскания, о чем свидетельствует более подробная информация о качестве активов, предоставленная Альфа-Банком. Таким образом, мы вновь подчеркиваем, что дефицит капитала в российском банковском секторе, на наш взгляд, переоценивается.

Группа РОЛЬФ предложила реструктурировать долговые обязательства на выгодных для кредиторов условиях

Группа РОЛЬФ объявила вчера о продаже доли в компании РОЛЬФ Импорт (единственном импортере автомобилей Mitsubishi) корпорации Mitsubishi Motors и представила предварительные условия реструктуризации долговых обязательств. В целом, мы считаем предложенные условия выгодными для кредиторов, что подтверждает нашу позитивную оценку ситуации в компании.

Прежде всего необходимо отметить, что 40% акций РОЛЬФ Импорт будут проданы за денежные средства в размере USD72 млн (причем сумма может быть увеличена в случае достижения ряда целевых финансовых показателей). Кроме того, Группа РОЛЬФ предоставит Mitsubishi Motors опцион на покупку еще 20% акций РОЛЬФ Импорта. На наш взгляд, тот факт, что владелец контрольного пакета стремится продать существенную долю бизнеса, чтобы обеспечить компанию денежными средствами, безусловно, позитивен с позиции кредиторов. Помимо этого, группа привлекает кредит в Сбербанке на сумму USD150 млн.

Денежные средства будут главным образом использованы на реструктуризацию двух облигационных займов. Кредиторам компании будут предложены следующие варианты:

1. 21% от номинала будет выплачено денежными средствами, а 79% – новыми облигациями с 13%-ным купоном и с погашением в 2011 г.
2. Голландский аукцион, предусматривающий погашение 60-80% номинала сразу, однако максимальные выплаты ограничены USD150 млн.

Группа РОЛЬФ также намерена получить согласие кредиторов (полный пакет соответствующих документов пока не предоставлялся) на отказ от претензий, в том числе в том, что касается нарушения ковенанта о залоге активов, чтобы компания получила возможность привлекать кредиты в банках под залог недвижимости.

В целом, наши предпочтения определенно на стороне первого варианта реструктуризации долговых обязательств, поскольку он не предусматривает снижения чистой приведенной стоимости, и мы уверены в способности Группы РОЛЬФ стабилизировать свое финансовое положение. По нашим предварительным оценкам, исходя из ставки дисконтирования в 20%, расчетная стоимость бумаги может составлять около 94% от номинала. Второй вариант явно ориентирован на инвесторов, купивших существенный объем облигаций компании в 2009 г. (когда они выросли в цене с 20% до более 60% от номинала) и стремящихся зафиксировать прибыль.

ЭКОНОМИКА

Сокращения персонала на АвтоВАЗе не должны сказаться на состоянии экономики в целом

АвтоВАЗ 24 сентября объявил о намерении сократить до 14 декабря 27 тыс. человек. По информации компании, сокращены будут 13 тыс. сотрудников, достигших пенсионного возраста и 5 тыс. – предпенсионного, а также 9 тыс. других сотрудников. Последним будут предложены временные рабочие места и полная занятость к 2012 г. на новой линии совместного производства АвтоВАЗа и Renault, а также в специальной экономической зоне в Тольятти (проект создания такой зоны сейчас рассматривается в правительстве). По нашему мнению, в целом сокращение персонала на АвтоВАЗе будет незначительным в масштабах национальной экономики и не окажет ощутимого воздействия на уровень безработицы: сокращаемый персонал составляет лишь 0.03% трудовых ресурсов России, поэтому повышение уровня безработицы будет незаметным. Мы уже отмечали, что автопроизводители, в августе остановившие производство, стали одной из причин падения р еальной заработной платы и располагаемых доходов населения. В сентябре все эти предприятия возобновили работу, и как минимум три четверти сотрудников АвтоВАЗа сохранят свои рабочие места. В связи с этим мы не ожидаем, что решение компании окажет ощутимое давление на показатели реальных располагаемых доходов и реальной заработной платы.