Рынок рублевых облигаций

Ситроникс: спорный выбор

Сегодня внимание инвесторов будет приковано к аукциону по размещению дебютного выпуска рублевых облигаций группы Ситроникс на сумму 3 млрд руб. сроком обращения три года и полуторагодичной офертой. Компания привлекает средства для рефинансирования долга в размере 2,6 млрд. Судя по всему, эти средства будут выплачены организатору займа в счет погашения бридж-кредита, выданного компании для выкупа выпуска еврооблигаций летом 2007 г. – его срок истекает сегодня, 25 сентября. Оставшаяся незначительная часть займа будет направлена на финансирование инвестиционной программы и пополнение оборотного капитала.

В течение более чем месяца российские эмитенты и организаторы предпочитали воздерживаться от предложения новых займов на первичном рынке, поэтому итоги данного размещения могут стать важным индикатором готовности инвесторов формировать портфели и размера рисковой премии в условиях стагнирующего рынка. Мы полагаем, что Ситроникс выбрал очень неподходящее время для выхода на публичный рынок. Компания показала плохие результаты за первое полугодие. Несмотря на уменьшающуюся зависимость от основного акционера, Системы, как от клиента, именно из-за того что контракты с ее дочками были отложены на конец 2007 – начало 2008 гг. компания не только снизила выручку, но и понесла убытки на уровне операционной прибыли. По итогам 2007 г. Ситроникс не порадует инвесторов высокими темпами роста выручки и едва ли выйдет в зону положительной рентабельности. Норма OIBITDA ожидается на уровне около 0%.

Существует вероятность, что в 2008 г. компания приступит к реализации масштабной программе заимствований. Газета «Ведомости» сообщает, что «Ситроникс предлагает создать совместное предприятие для выпуска микропроцессоров по новейшей технологии 0,065 мкн». Инвестиции в проект, по оценке компании, составят 58 млрд руб. «Ситроникс» хотел бы получить 51% в совместном с государством предприятии, вопрос об участии которого находится на рассмотрении соответствующих комиссий. Если будет принято положительное решение, Ситрониксу уже в 2008 г. придется существенно увеличить объем долга. Группа компаний «Ситроникс» – один из лидеров среди поставщиков решений в сфере телекоммуникаций и информационных технологий и микроэлектроники в России и СНГ. Компания также увеличивает свое присутствие в Восточной Европе, Африке и на Ближнем Востоке. Основные операционные подразделения концерна расположены в Чехии, Греции и России.

Компании присвоены рейтинги B3 и B– соответственно от Moody’s и S&P. Финансовые результаты Ситроникса по итогам первого полугодия показали негативную динамику.

Выручка сократилась более чем на 6%. Подвел основной акционер. Менеджмент объясняет падение выручки переносом реализации ряда проектов для МТС и МГТС на второе полугодие – начало 2008 г. По той же причине компания терпела убытки на уровне операционной прибыли. Таким образом, несмотря на уменьшающуюся зависимость от основного акционера как от клиента – его доля снизилась с 21,7% в первом полугодии 2006 г до 16,4% в первом полугодии 2007 г. – финансовые результаты компании очень чувствительны к этим заказам: они представляют высокорентабельный сегмент телекоммуникационных решений, формировавший 44% выручки и 90% операционной прибыли в 2006 г.

По этой же причине компании пришлось пересмотреть прогнозы на 2007 г., и сейчас можно говорить о том, что рост выручки будет близок к нулевому значению, а при развитии событий по благоприятному сценарию составит 5-6%.

Выкуп выпуска еврооблигаций на 200 млн долл, только часть которых (около 100 млн долл.) потребовала рефинансирования, привел к сокращению суммы долга, а привлеченный в ходе IPO капитал позволил понизить отношение долга к капиталу с 80% до 48% и отношение долга к активам – с 30% до 25%.

ЭКОНОМИКА

ЦБ РФ укрепляет рубль

Рубль укрепляется в реальном выражении… Вчера индекс обменного курса рубля к бивалютной корзине ЦБ РФ снизился на 0,1%, опустившись ниже уровня поддержки, установленного ЦБ в момент последнего укрепления рубля 9 августа. Мы ожидали снижения, поскольку быстро нарастающее инфляционное давление значительно ограничивает набор доступных Центральному банку антиинфляционных инструментов.

…и номинальном. На сегодняшний день официальный обменный курс составляет 25,01 руб./долл. и 35,31 руб./евро. Таким образом, индекс бивалютной корзины составляет 29,64 – на 0,11% ниже минимального уровня в 29,67, установленного 9 августа.

Ожидается еще большее укрепление. Последнее номинальное укрепление рубля на 0,1% к бивалютной корзине не дотягивает до прежних значений, составляющих 0,3–0,5%. Таким образом, мы полагаем, что это лишь начало волны укрепления, которая будет продолжаться до конца года. Мы по-прежнему считаем, что реальное укрепление рубля в 2007 г. составит 7,5%, это в 1,5 раза превышает максимальный прогноз ЦБ РФ.

МТС, ВЫМПЕЛКОМ

Хорошие среднесрочные перспективы, неопределенные долгосрочные. Есть ли еще возможности для роста?

Стимулирование использования сотовой связи: успех налицо.

Результаты деятельности Вымпелкома и МТС за I квартал 2007 г. отразили успехи компаний в стимулировании абонентов к более интенсивному использованию услуг сотовой связи, стабилизации тарифов (в т.ч. за счет укрепления рубля), контроле над расходами, продвижении за пределы России. Это свидетельствует о возможности дальнейшего роста мобильных операторов в 2007–2008 гг. благодаря наращиванию объема предоставляемых голосовых услуг и росту числа абонентов. Но долгосрочные перспективы компаний не столь очевидны, поскольку доля неголосовых услуг в структуре их выручки пока мала. Кроме того, в целях дальнейшего стимулирования пользования мобильной связью компаниям потребуется кардинально изменить свой бизнес, что может потребовать перевести абонентов с системы pre-paid на долгосрочные контракты, субсидировать телефоны абонентам и развивать услуги фиксированной связи наряду с мобильной.

X5 RETAIL GROUP

Чистая прибыль за I полугодие 2007 г. ниже, чем ожидалась, SPO отложено

Результаты за I полугодие 2007 г.: чистая прибыль не изменилась. Вчера X5 Retail Grоup опубликовала аудированный финансовый отчет за I полугодие 2007 г. по МСФО. На прошлой неделе Х5 уже объявила большую часть финансовых показателей, которые в целом оправдали наш прогноз, и аудированные результаты отличаются от них незначительно. Однако чистая прибыль Х5 по итогам I полугодия 2007 г. увеличилась лишь на 5,6% (по pro-forma) и составила 41,1 млн долл., оказавшись на 45,2% ниже нашей оценки и на 53,7% ниже рыночного консенсуса. Мы считаем, что это было связано с разовым увеличением по налоговым выплатам, и ситуация улучшится уже во II полугодии 2007 г.

Рост финансовых расходов и разовых затрат на уплату налогов. По proforma норма чистой прибыли Х5 упала на 0,7 п.п. до 1,7% – главным образом на фоне увеличения финансовых расходов (с 27,0 млн долл. в I полугодии 2006 г. до 63,1 млн долл. в I полугодии 2007 г.), вызванного привлечением в начале лета дополнительных долговых обязательств в размере 1 млрд долл. и выпуском облигаций на сумму 350 млн долл. Кроме того, эффективная налоговая ставка выросла с 42,7% в I полугодии 2006 г. до 55,7% во II полугодии 2007 г. из-за увеличения подлежащих вычету разовых расходов (таких как обесценение запасов), учтенных в чистой прибыли. Во II полугодии 2007 г. после реструктуризации задолженности мы увидим увеличения долговой нагрузки, однако ситуация будет сглажена благодаря более выгодным условиям соглашений привлеченных новых займов. Во II полугодии 2007 г. капзатраты Х5, по нашим оценкам, составят 500 млн долл. и будут профинансированы за счет денежных средств в размере 334 млн долл. и дополнительных долговых обязательств.

Планируется получение кредитной линии. В целях финансирования планов по развитию и дальнейшей реструктуризации задолженности Х5 намерена получить кредитную линию объемом порядка 2 млрд долл. к концу нынешнего года. Это станет важным шагом, принимая во внимание, что Х5 решила отложить доразмещение до 2008 г. в связи с неблагоприятной рыночной конъюнктурой. Сейчас у Х5 достаточно внутренних ресурсов для финансирования намеченного роста, и средства будут привлекаться с помощью SPO только в случае финансирования приобретений.