Внутренний рынок

Позитив сохраняется

В понедельник торги на рынке рублевого долга проходили достаточно активно. Суммарный оборот в негосударственном сегменте достиг 12.7 млрд руб., что достаточно много для традиционно менее активного первого дня недели даже с учетом оферты по Главмосстрою на 2.94 млрд руб. При этом, несмотря на период налоговых платежей, на рынке сохранялись позитивные настроения. Основная причина царящего на рынке оптимизма та же, что и в пятницу, – прозвучавшие в Сочи слова Путина и Кудрина о необходимости и возможности поддерживать ликвидность рынков для стабильного развития экономики страны, подкрепленные конкретными действиями на рынке госбумаг. Вчера ситуация в секторе ОФЗ повторилась: по длинным ОФЗ были выставлены крупные заявки на покупку по ценам существенно выше закрытия предыдущего дня. По итогам торгов ОФЗ 46020 с погашением в феврале 2036 г. выросла на 1.82 %, доходность снизилась до 6.85 % (-15 б. п.). Котировки ОФЗ 46018 с погашением в ноябре 2021 г. выросли на 0.9 %, доходность снизилась на 10 б. п. до 6.5 %.

В корпоративном секторе продолжились покупки голубых фишек, в частности наблюдался существенный спрос в бумагах ЛУКОЙЛа. ЛУКОЙЛ-03 с погашением в декабре 2011 г. прибавил 1.1 %, доходность снизилась до 7.18 % (-32 б. п.) Котировки ЛУКОЙЛа-04 с погашением с декабре 2013 г. выросли на 1.35 %, доходность опустилась до 7.25 % (-28 б. п.) По нашим оценкам, капитализация корпоративного сектора по итогам дня выросла на 0.09 %, муниципального сектора – на 0.3 %, рост капитализации сектора госбумаг составил 0.43 %. При этом капитализация 10 наиболее ликвидных выпусков корпоративного сектора снизилась на 0.02 %, муниципального сектора выросла на 0.62 %, государственного сектора – на 0.92 %. Заявления и действия правительства и ЦБ, безусловно, являются позитивом для рублевого рынка. В то же время, мы не склонны недооценивать потенциальный негатив со стороны внешнего рынка. После снижения ставки fed funds ситуация на рынке еврооблигаций emerging markets заметно улучшилась. Тем не менее, относительно дальнейшего развития событий сохраняется высокая неопределенность, и говорить о возвращении устойчивого спроса на бумаги EM со стороны нерезидентов, на наш взгляд, преждевременно.

Денежный и валютный рынки

Позитив на рынке рублевого долга вчера сохранялся вопреки ухудшению ситуации на денежном рынке. Объемы средств, предоставляемых ЦБ коммерческим банках в рамках аукционов РЕПО, увеличиваются с каждым днем – вчера этот показатель достиг 48 млрд руб. Причем в ходе второго аукциона ставка выросла до 6.33 %. Ставки на МБК сохраняются на уровне 7-8 %.

Ситуация, развивавшаяся вчера на валютном рынке, также может являться дополнительным доказательством нехватки рублевой ликвидности. Курс рубля в ходе торговой сессии опускался ниже 25 руб./$. впервые за 8 лет. Официальный курс оказался чуть выше «круглой» цифры – 25.0062 руб./$. Сегодня снижение курса доллара может продолжиться.

Оферта Главмосстрой-2

Общий всплеск оптимизма на внутреннем рынке не помешал участникам рынка занести большую часть выпуска Главмосстрой-2 по оферте. Выставление промежуточной полугодовой оферты по цене 100.748 % не остановило инвесторов. Таким образом, по нашим оценкам, к досрочному погашению было предъявлено и выкуплено бумаг на 2.94 млрд руб. из 4-миллиардного займа.

Оферты

Сатурн пройдет

Исполнение оферт выходит на первый план. Вчера инвесторы предъявили к досрочному выкупу почти 75 % выпуска Главмосстроя на 2.98 млрд руб. Определенно, это весьма тревожный сигнал, который отражает:

а) негативные ожидания рынка;
б) недостаток ликвидности в банковской системе.

Сегодня состоится исполнение оферты по выпуску НПО Сатурн-01 (объем – 1.5 млрд руб., ставка купона на последний полугодовой период обращения – 10.5 % годовых). Последний раз на публичном рынке компания появлялась относительно недавно. В начале июня 2007 г. Сатурн разместил 4-й по счету выпуск на 3.5 млрд руб. Ставка купона сложилась по итогам аукциона на уровне 8.75 % годовых, что соответствовало доходности к 1.5-летней оферте на уровне 8.94 % годовых. В конце июля облигации начали торговаться с доходностью 8.6 %. Вчера облигации 3-й серии закрылись по цене 96.75 % от номинала с доходностью 12.05 % годовых. Выпуск Сатурн-02 с офертой в марте 2008 г. торгуется с доходностью 11% годовых. На наш взгляд, рынок крайне осторожно относится к выпускам эмитентов с близкой офертой. В ряде случаев опасения оправданы непростой ситуацией на денежных ранках, в ряде – рисками самих эмитентов. В случае Сатурна мы сомневаемся, что у компании возникнут какие-то проблемы с прохождением оферты. По состоянию на 30 июня 2007 г. совокупный долг Сатурна составлял 9.7 млрд руб.; из них 2.0 млрд руб. – краткосрочные кредиты, и 3.5 млрд руб. – средства от привлечения займа.

Внешние долговые рынки

Относительная стабильность

Понедельник на внешнем долговом рынке прошел без особых сюрпризов. Доходности treasuries в течение дня немного выросли, однако позднее котировки вновь пошли вверх на ожиданиях публикации слабого отчета по жилищному рынку. Дополнительным поводом для роста стало выступление главы ФРБ Далласа Ричарда Фишера. Он отметил, что снижение инфляционного давления уже позволило ФРС снизить ставку, и в случае дальнейшей необходимости будут предприняты соответствующие меры.

С утра кривая доходностей us-treasuries выглядит следующим образом: двухлетние бумаги торгуются с доходностью в 4.02 % годовых (-4 б.п. по сравнению с утренними уровнями понедельника), пятилетние – с доходностью в 4.28 % годовых (-3 б. п.), доходность десятилетних UST составляет 4.62 % годовых (-1 б. п.), тридцатилетних – 4.88 % годовых (-2 б. п.).

Сегодня рынки вновь получат важную «информацию к размышлению» в виде блока макроэкономической статистики – будет опубликован сентябрьский индекс потребительской уверенности Conference Board и итоги продаж на вторичном рынке жилья за август. Прогнозы относительно жилищного рынка крайне пессимистичны. Однако относительное спокойствие рынков объясняется возросшими ожиданиями по поводу снижения ставки. Как показывают фьючерсы на ставку fed funds, вероятность снижения ставки к концу года еще на 25 б. п. оценивается в 100 %, на 50 б. п. – около 60 %.

Emerging Markets

Индекс EMBI+ сегодня снизился на 0.06 %, спрэд индекса расширился на 2 б. п. и составил 197 б. п. Индекс EMBI+ Россия вырос на 0.2 %, его спрэд сузился на 3 б. п. до 119 б. п. Еврооблигации «Россия-30» торгуются на уровне 111.875/112.25 % от номинала с доходностью в 5.8 % годовых и спрэдом к UST-10 в 118 б. п.

Монитор первичного рынка

Сегодня – дебютное размещение рублевых облигаций Ситроникса

Профиль эмитента

Компания была основана в конце 2002 г. как концерн «Научный центр», в дальнейшем переименована в ОАО «Ситроникс». После консолидации ряда ведущих технологичных компаний России, Украины, Чехии и Греции Ситроникс занялся выполнением масштабных проектов в области телекоммуникационных и информационных технологий, микроэлектроники. На сегодняшний день Ситроникс объединяет 29 компаний, расположенных в Москве, Воронеже, Новосибирске, Киеве, Праге, Афинах и других городах Восточной Европы.

Цель займа

Основной целью данного займа является рефинансирование выпуска CLN Ситроникса объемом $ 200 млн, который был замещен краткосрочным бриджем при досрочном выкупе в июне текущего года. Таким образом, мы не увидим увеличения долговой нагрузки в результате размещения данного рублевого займа.

Структура акционеров

В этом году Ситроникс провел IPO, в ходе которого разместил 17.5 % своих акций на Лондонской фондовой бирже (LSE). Основным акционером компании по-прежнему является АФК «Система», которая контролирует 60 % акций компании.

Бизнес-подразделения компании

Телекоммуникационные решения (ТР). Подразделение занимается разработкой, производством и установкой различных видов телекоммуникационного оборудования и программного обеспечения, включая оборудование для фиксированной и мобильной связи, биллинга и систем операционной поддержки, приложения для сотовых сетей нового поколения («NGN»), а также осуществляет системную интеграцию.

ИТ-решения (ИТ) включают консалтинг, внедрение и сопровождение крупных автоматизированных систем управления предприятием (ERP-систем), аутсорсинг бизнес-процессов и сопровождения технологических ИТ-процессов и прочее.

Микроэлектронные решения (МР). Крупнейшим предприятием подразделения является НИИ молекулярной электроники и завод Микрон – лидер по производству интегральных схем в России. Направление обладает производственными мощностями, позволяющими выпускать более 400 функционально разных видов интегральных схем. Несмотря на то что выручка сегмента в разы меньше, чем у двух ключевых подразделений Ситроникса, данное направление является стратегически важным, поскольку объединяет разработку и производство полупроводников, используемых как в гражданских, так и в военных целях. Микросхемы, выпускаемые компанией, устанавливаются в самолетах СУ и МИГ, наземных системах наведения ракет, системах связи и др. Подразделение также недавно выиграло государственный тендер по разработке микрочипов для российских «биопаспортов».

Потребительская электроника (ПЭ) собирается под первым российским брэндом бытовой техники – под маркой «Sitronics». Ассортимент выпускаемой продукции включает телевизоры (CRT, LCD, PPP), DVD-плейеры, мобильные телефоны, МР3 плейеры и музыкальные центры. Контрактное производство электроники.

Особый проект компании

Ситроникс представил на рассмотрение межведомственной инвесткомиссии проект создания СП с участием государства. Стоимость проекта составляет 58 млрд руб.; компания хочет получить в предприятии контрольный пакет, 49 % получит государство. Основная цель СП – построить завод по производству микросхем технологии «флэш» с топологическим уровнем 65-45 нанометров. Эти чипы можно использовать в приставках цифрового ТВ, в приемниках системы «Глонасс», в sim-картах мобильной связи 3G, а также в системах складского учета. Договорившись с государством, Ситроникс сможет привлечь необходимые средства для финансирования своего капиталоемкого проекта, а также, возможно, получит госзаказ на продукцию нового завода.

Финансы

Неделю назад компания опубликовала неаудированные финансовые результаты за 2-й квартал 2007 г. Второй раз подряд в этом году показатели разочаровали инвесторов – как и по итогам 1-го квартала, компания показала чистый убыток, который достиг $ 80 млн. При этом компания показывает убыточность даже на уровне операционной прибыли – EBITDA составила -$ 38.6 млн.

По версии менеджмента компании, основной причиной убыточности Ситроникса в 2007 г. стали «сложные рыночные условия в сегменте «Телекоммуникационные решения, которые привели к переносу ряда ключевых проектов на 2008 год». Иначе говоря, компания не получила денежных потоков от проектов, которые рассчитывала запустить в этом году. Отложенные контракты Ситроникса включают проект по установке приложения для сотовых сетей нового поколения «NGN» (заказчик – МГТС), а также разработку мобильных телекоммуникационных технологий 3G (заказчик – МТС).

В качестве позитивных новостей следует отметить новые контракты, полученные компанией в этом году, в том числе: контракт с Telecom Srbija на поставку биллинговых систем в Сербию, дополнительный контракт на поставку NGN решений и биллинговых систем оператору CALLAX в Германии и молдавскому оператору Moldtelecom. В конце 1-го полугодия Ситроникс также подписал контракт с Polkomtel – польским мобильным оператором – на модернизацию существующих систем отслеживания SS7.

По итогам года компания ожидает выйти на безубыточность на уровне EBITDA, выручка ожидается в размере $ 1.6-1.7 млрд, при этом до 80 % ее придется на клиентов, не связанных с АФК «Система».

Позиционирование выпуска

Основной торговой идеей продажи бондов Ситроникса является наличие АФК «Система» в качестве основного акционера компании. Поэтому инвесторы в первую очередь будут смотреть на то, какую премию к доходности материнской компании предложит Ситроникс. В ходе маркетинга выпуска организатору (Тройка Диалог) пришлось несколько раз повышать диапазон доходности по мере ухудшения конъюнктуры рублевого долгового рынка. первоначально (начало сентября) справедливая доходность планируемого выпуска составляла 9.00-9.25 % к оферте через 1.5 года, однако сейчас этот диапазон должен быть смещен вверх как минимум на 100 б. п.

Облигации «дочек» Системы

На рынке рублевого долга в обращении сейчас находится выпуск облигаций Детского мира, который торгуется с доходностью 9 % к погашению в 2015 г. При этом стоит отметить, что выплаты и погашение выпуска гарантировались правительством Москвы, что сделало данный выпуск де-факто долгом Москвы с высокой дюрацией. Другая «дочка» Системы, представленная на рублевом долговом рынке, – компания Интурист (60 % принадлежит Системе), текущим котировкам облигаций которой соответствует доходность 9.4-10.0 % при дюрации порядка 2 лет. Несмотря на низкую ликвидность, выпуск служит более или менее адекватной оценкой доходности дочерней компании Системы.

Евробонды

Еврооблигации Системы Sistema-08 и Sistema-11 сейчас торгуются с доходностью 7.15 и 7.90 % при дюрации 0.5 и 2.8 года соответственно. Средняя премия за валютный риск на дюрации в 1-1.5 года составляет около 100 б. п. Таким образом, доходность рублевого выпуска системы с дюрацией 1.3 года составила бы 8.25 %.

Вывод: Мы рекомендуем инвесторам выставлять заявки с доходностью не менее 10.5 % или со спрэдом в 325 б. п. к кривой еврооблигаций Системы. Данный спрэд складывается из следующих компонентов:

- 100 б. п. премии за валютный риск;
- 150 б. п. премии за разницу в кредитном качестве;
- 50 б. п. премии за первичное размещение.

В то же время, мы считаем, что вопрос участия в аукционе – это в первую очередь вопрос взгляда на рынок. Первичное размещение Ситроникса происходит в такой момент, когда ближайшая перспектива рынка рублевого долга представляется довольно туманной. Именно поэтому эмитент, решившийся провести размещение сегодня, вынужден закладывать солидную премию в доходность своих бондов. Инвестору, который хочет купить облигации Ситроникса, следует ответить следующие вопросы: достиг ли рублевый рынок «дна», какие перспективы ожидают рынок, когда на рынок вернутся нерезиденты. Мы считаем, что премия в 325 б. п. является достойной наградой за риск в текущих условиях.