Еврооблигации

Вчера рынок евробондов смотрелся крепче, чем несколькими днями ранее. Мы видели достаточно много покупок среди корпоративных евробондов, включая облигации Евраза, Еврохима, Распадской. Мы считаем еврооблигации Raspadskaya 12 одной из интересных торговых идей (см. наши кредитные комментарии). Суверенный спрэд Russia 30 к US Treasuries вчера оставался стабильным (около G+120 бпс).

Рублевые облигации

Самым интересным событием на рынке рублевого долга вчера стало повторение пятничного сценария, когда крупный нерыночные биды по четырем выпускам ОФЗ с котировками на 1.5-2.0 п.п. выше рынка спровоцировали оборот примерно на 15 млрд. руб. Банковская система проходит через период налоговых платежей, что при трудностях с репо и высоких ставках МБК вызвало значительные продажи долларов. Интересно, что высокий спрос на рубли вчера привел к падению курса руб./$ ниже психологической отметки в 25 руб./$. Сегодня на рынке - первичное размещение Ситроникс. Наши мысли на этот счет приведены ниже.

Корпоративные новости

(1) Сегодня после долгого перерыва состоится первое со времени кризиса на долговых рынках рыночное, как мы полагаем, первичное размещение на рублевом рынке - облигации Ситроникс на сумму 3 млрд. руб. С одной стороны, если принимать в расчет доходность по еврооблигациям материнской структуры АФК Система, то справедливый уровень доходности к 1.5-летней оферте нового выпуска не должен превышать 9.25-9.50%. С другой стороны, за время распродаж на рынке доходности многих эмитентов с хорошим кредитным качеством стали выражать двузначной суммой, что может заставить организаторов давать значительную премию, чтобы хоть как-то заинтересовать инвесторов в период налоговых выплат, протекающих при высоких ставках МБК и ограниченно функционирующего института РЕПО. Мы также обращаем внимание, что в последние время появились новости, оказывающие давление на кредитное качество Ситроникса, а именно публикация слабой отчетности по МСФО за 1 полугодие 2007 г., по которой величин а EBITDA отрицательна, а, кроме того, возможная покупка системного интегратора АМТ-Груп за $60 млн. (см. RBC Daily). В условиях отсутствие свободных денежных средств, которые заставляют Ситроникс идти на долговой рынок для рефинансирования короткого долга, новые M&A сделки неминуемо грозят компании ростом и без того не низкой долговой нагрузки.

(2) Вчера Х5 Retail Group (X5) отложила SPO на $1 млрд. до 2008 г. При этом X5 по-прежнему планирует реализовать опцион на покупку сети магазинов Карусель в будущем году. Окончательное решение о покупке сети Карусель будет определяться операционными и финансовыми показателями Карусели, которые, как ожидается, будут переданы на рассмотрение руководства X5 в феврале 2008 года. Напомним, что на исполнение опциона по покупке Карусели отводится 1 полугодие 2008 г. Мы считаем новости об отмене SPO умеренно-негативными для кредитного качества Х5 и нейтральными для Карусели. Дело в том, что отмена SPO ставит под сомнение исполнение заявленной инвестиционной программы компании (около $700 млн. в 2007 г.) либо грозит обернуться ростом долговой нагрузки компании до уровня, при котором соотношение Долг/EBITDA превысит 4.0х (сейчас 3.7х). Мы надеемся, что отмена SPO продиктована исключительно неблагоприятной конъюнктурой на рынках капитала и что Х5 вернется к этой идее уже в 1 половине 2008 г., что важно для держателей облигаций Карусели (YTP 10.84% к оферте в сентябре 2008 г.). По нашему мнению, выпуск Икс-5 (YTP 8.52% к оферте в июле 2010 г.) сейчас не представляет торгового интереса. В сегменте «продуктовый ритейл» более привлекательно смотрятся облигации Карусели, 7 Континента, Дикси и даже Копейка-2. Напомним, что отчетность Х5 по МСФО за 1 полугодие 2007 г., официально опубликованную вчера, мы анализировали в Обзоре долгового рынка от 18 сентября 2007 г.

(3) На этой неделе Распадская планирует опубликовать результаты за 1 полугодие 2007 г. по МСФО. Компания недавно опубликовала хороший отчет об операционной деятельности за 2 квартал 2007 г., согласно которому производство необработанного коксующегося угля увеличилось на 28% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и на 2% по сравнению с предыдущим кварталом, а поставки концентрата выросли на 37% по сравнению со 2 кварталом прошлого и на 2% по сравнению с I кварталом этого года. Исходя из этого, мы ожидаем, что компания опубликует очень сильные финансовые результаты за 1 полугодие 2007 г. Мы также ожидаем повышения рентабельности по сравнению как с аналогичным периодом прошлого года, так и полного 2006 г. благодаря росту цен на коксующийся уголь (на 16% по сравнению с 1 полугодием 2006 г.) и изменениям в ассортименте компании (продажи необработанного угля продолжали сокращаться, тогда как поставки угольного концентрата выросли). За время бег ства капиталов с EM евробонды Raspadskaya 12 (YTM 8.59%) пострадали сильнее других, в частности спрэд к свопам расширился с 200 бпс до примерно 380 бпс. В последние несколько дней еврооблигации компании стали показывать динамику «лучше рынка» и сократили спрэд до 320-330 бпс. Тем не менее, текущий спрэд Raspadskaya 12 над кривой Severstal-Evraz в 80-90 бпс все еще позволяет нам рекомендовать выпуск к покупке: на наш взгляд, справедливая премия не должна превышать 40-50 бпс.

Кредитный комментарий - Хайленд Голд

Компания Highland Gold Mining (Хайленд Голд) вчера опубликовала финансовые результаты за 1 полугодие 2007 г. по МСФО. Мы оцениваем результаты компании как довольно слабые из-за показателей основного рудника компании - Многовершинное. Объем производства на Многовершинном сократился по сравнению с аналогичным периодом прошлом года вследствие изменения цикла работы рудника и небольшого снижения содержания золота в руде. Компания продолжила нести убытки от операций на руднике Дарасун, поскольку сделка по его продаже до сих пор не закрыта. Компания ожидает, что это состоится до конца 2007 г. Помимо этого, инцидент на Многовершинном в августе привел к потере части оборудования рудника, что, в свою очередь, вызвало понижение прогноза производства на 2007 г. примерно на 10%. По итогам 1 полугодия 2007 г. выручка Хайленд Голд составила $43.4 млн. (-7.9% к 1 полугодию 2006 г.), при этом EBITDA margin снизилась почти в 2 раза с 28.9% до 18.9%.

Убыток по итогам 1 полугодия 2007 г. составил $2.8 млн. против чистой прибыли в $0.8 млн за аналогичный период прошлого года, при этом чистая прибыль от продолжающейся деятельности снизилась почти на треть. Долговая нагрузка компании остается по-прежнему очень высокой: показатель Долг/EBITDA равен 6.7х.

Отметим, что компания перешла с публикации отчетности по UK GAAP на МСФО. Переход связан с новыми требованиями для всех компаний с листингом на AIM, изменения в отчете о прибылях и убытках оказались незначительными (большая часть изменения связана с оценкой долгосрочных активов и методологией расчета амортизации, а также отношением к отложенным налоговым обязательствам).

В ходе состоявшейся вчера телефонной конференции заместитель председателя совета директоров компании И. Кулаков сообщил, что последний аудит Майского месторождения был завершен Росприроднадзором в августе, и никаких нарушений законодательства выявлено не было. Помимо этого, Кулаков заявил, что вся документация, необходимая для продления лицензии на месторождение, была подана в Росприроднадзор в августе, в том числе письмо с поддержкой от администрации Чукотки. Кулаков ожидает, что до конца 2007 года лицензионное соглашение на Майское будет продлено.

Мы считаем, что факт публикации слабых финансовых результатов компенсируется хорошими новостями по Майскому месторождению, поэтому склонны считать, что оснований для движения в котировках в коротком выпуске Хайленд Голд (YTM 13.80 к погашению через полгода) нет.

Комментарий - утверждение нового состава Правительства РФ

Президент России Владимир Путин объявил вчера новый состав кабинета министров во главе с новым председателем Виктором Зубковым. Почти все члены правительства сохранили свои посты, кроме министра экономического развития и торговли Германа Грефа, министра социального развития и здравоохранения Михаила Зурабова и министра регионального развития Владимира Яковлева. В целом, мы считаем изменения в составе кабинета министров положительным событием для российского делового климата, поскольку они знаменуют небольшой сдвиг в сторону более либеральной и реформистской политики. Подтверждением тому может быть повышение главного реформатора в правительстве Алексея Кудрина до статуса вице-премьера, а его помощника - до статуса главы главного дотационного ведомства - Минсоцразвития.