Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Обзор рынка долговых обязательств


[25.09.2006]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

В первой половине дня в пятницу на рублевом рынке облигаций торговля шла довольно активно. Несмотря на напряженную ситуацию на внешних рынках высокодоходных облигаций, где сказывается негативное влияние эффекта «flight to quality», спрос на рублевые облигации сохраняется. Накануне налоговых выплат (ожидаются на этой неделе) инвесторы больше внимания уделяли облигациям, под которые можно рефинансироваться на наиболее выгодных условиях. Таким образом, основной спрос пришелся на выпуски Газпром-6, Газпром-4, РЖД-4, РЖД-5, РЖД-6, ФСК-2 и ФСК-3. Из новых выпусков по-прежнему пользуются популярностью ГидроОГК-1 и и. Динамику чуть лучше рынка вновь продемонстрировали длинные выпуски Москва-39 и Москва-44.

В сегменте гособлигаций на прошлой неделе существенной активности отмечено не было. Спрэд выпусков ОФЗ к суверенной кривой еврооблигаций для длинных выпусков стабилизировался на уровне 70 б. п. Минимальное значение этого показателя в конце июня составляло около 30-40 б. п. Существенным фактором поддержки котировкам ОФЗ в среднесрочной перспективе может стать их включение в один из самых крупных индексов облигаций Lehman Aggregate Bond Index (заседание соответствующего комитета намечено на эту неделю). При этом для ОФЗ, в отличие от суверенных еврооблигаций, не требуется регистрации в Комиссии по ценным бумагам США.

Накануне была закрыта сделка по размещению трехлетних рублевых еврооблигаций Росбанка в объеме 5 млрд руб. При этом доходность нового выпуска составила 8.0%. Следует отметить, что кривая доходности валютных облигаций этого же эмитента на соответствующих сроках проходит на уровне 7.50%. Весьма агрессивное размещение Росбанка говорит о том, что иностранные участники рынка готовы покупать рублевые облигации даже с небольшой премией (на уровне 50 б. п.) к валютным облигациям.

На предстоящей неделе активность участников рынка вряд ли будет высокой – сдерживающим фактором будет необходимость осуществления крупных налоговых выплат. Соответственно, котировки рублевых облигаций, скорее всего, останутся на текущих уровнях. Объем первичного предложения на этой неделе составит около 10.5 млрд руб., при этом почти половина придется на очередной выпуск Русского Стандарта (5 млрд руб.).

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

На развивающихся рынках по-прежнему наблюдается перевод денег в первоклассные активы. В пятницу инвесторы продолжали покупать КО США, предпочитая их любым высокодоходным долгам. Как следствие, ралли на рынке КО США продолжилось, и доходность десятилетних гособлигаций опустилась ниже уровня 4.60%. Вместе с тем, продажи облигаций развивающихся рынков не носили такой агрессивный характер, как в четверг (спрэд EMBI+ расширился лишь на 5 б. п. против 11 б. п. днем ранее). Хуже рынка в очередной раз оказалась динамика турецких инструментов, и котировки индикативного выпуска Турция 30 снизились еще на 1 п. п. до 147.75. Курсовая стоимость бразильских еврооблигаций не изменилась. Валюты развивающихся рынков также демонстрировали признаки стабилизации.

Российские суверенные обязательства показали динамику лучше рынка, а котировки индикативного выпуска Россия 30 вросли почти на 0.5 п. п. до 111.75. Спрэд между инструментами Россия 30 и десятилетними КО США остается в диапазоне 118-120 б. п. Торговая активность в корпоративных долгах была в пятницу низкой, и цены большинства инструментов остались на прежнем уровне. Традиционно инвесторы с некоторой задержкой начинают покупки корпоративных облигаций после периода напряжения на развивающихся рынках. По нашим оценкам, на этой неделе активность в корпоративном сегменте будет постепенно нарастать. После того как американская экономика продемонстрировала признаки слишком сильного замедления, инвесторы вновь будут уделять повышенное влияние публикуемым в США экономическим данным. На этой неделе будут опубликованы важные индикаторы (продажи домов на вторичном рынке и изменение объема заказов товаров длительного пользования за август), и если фактические результаты превзойдут прогнозы, бегство в качество может закончиться.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

В пятницу ставки денежного рынка (их уровень достигал 5-6%) свидетельствовали о возросшем напряжении. Впервые с 31 июля ЦБ провел аукцион однодневного прямого РЕПО, хотя объем предоставленного под залог финансирования (1.6 млрд руб.) оказался невысоким. Сегодня выплачивается один из самых крупных налогов – НДПИ, который может привести к оттоку рублевой ликвидности свыше 100 млрд руб. Как правило, отдельные участники рынка осуществляют выплаты заранее. Кроме того, ставки РЕПО пока выросли незначительно. Например, ставка РЕПО под ОФЗ на две недели (с переходом через месяц) сохраняется на уровне 4.0%. Это говорит о том, что перебои с ликвидностью будут носить весьма краткосрочный характер.

Кроме того, в пятницу наблюдалась волатильность курса доллар/евро. В первой половине дня курс евро продолжил укрепляться, достигнув 1.2830. Однако ситуация на рынке изменилась после заявления президента ЕЦБ Ж.-К. Трише, отметившего относительно низкую производительность труда как основную слабость европейской экономики. Почасовая производительность труда растет в еврозоне в среднем на 1.0.-1.2% в год, тогда как аналогичный показатель для США составляет 2.4%. Вскоре после этих высказываний курс евро вернулся на уровень 1.2780. Тем не менее, вплоть до следующего заседания ЕЦБ по процентным ставкам (пятого октября), на котором вновь ожидается ужесточение денежно-кредитной политики еврозоны, тенденция укрепления евро на валютных рынках, видимо, сохранится. С открытием в понедельник торгов на азиатских рынках курс евро продолжил укрепляться против доллара, преодолев уровень в 1.28.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Эффект «flight to quality» в последнее время усилился, и цены на акции и долговые обязательства развивающихся рынков заметно снизились. Курсы национальных валют развивающихся стран также сильно пострадали. Потеряв деньги на рынках акций и местных валют, инвесторы предпочли зафиксировать прибыль на рынке облигаций. Одной из основных причин слабой динамики развивающихся рынков стали ожидания резкого замедления роста экономики США, так как это может привести к снижению объема импорта товаров из развивающихся стран. Однако мы полагаем, что коррекция на развивающихся рынках не будет продолжительной, так как фундаментальные показатели остаются высокими и не указывают на возможность масштабных потрясений. Кроме того, оснований для выводов о начале рецессии американской экономики, на наш взгляд, пока недостаточно. В связи с этим мы рекомендуем инвесторам воспользоваться ситуацией, сложившейся на развивающихся рынках, и начинать покупать подешевевшие выпуски. Для начала целесообразно, на наш взгляд, наращивать позиции в суверенных облигациях, делая ставку на сужение спрэдов. Начиная с уровней спрэда между индикативным выпуском Россия 30 и десятилетними КО США в 118-120 б. п., российский долг представляется привлекательным. Российские суверенные облигации обычно служат «тихой гаванью» для участников развивающихся рынков. Для возвращения котировок корпоративных облигаций на прежние уровни потребуется несколько больше времени. Мы не рекомендуем инвесторам сразу начинать агрессивно наращивать длинные позиции. Тем не менее, целесообразно воспользоваться периодом спада на рынке, чтобы купить облигации по привлекательным ценам. Мы отдаем предпочтение выпускам ЕвразХолдинг 15 и МТС 12.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, и теперь ценообразование по данным бумагам должно в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Аналогичной точки зрения придерживаются также рейтинговые агентства S&P и Moody’s, которые 22 августа и шестого сентября соответственно присвоили бумагам ARIES рейтинги AAA и Ааа соответственно. В ближайшее время мы ожидаем дальнейшего сужения спрэда между ARIES 14 и КО США, справедливое значение которого, по нашим оценкам, не должно превышать 20-25 б. п.

• В последнее время рынок рублевых облигаций демонстрирует отличную от развивающихся рынков динамику. В то время как последние накрыла очередная волна бегства в качество, вызвавшая существенное расширение спрэдов во всех сегментах рынка, покупки рублевых облигаций продолжаются. Размещения новых облигаций проходят с большим успехом, и на форвардах торгуются намного выше номинала. При этом активную роль в покупках играют не только российские, но иностранные участники рынка. Вместе с тем, наверное, вновь и вновь инвесторы задают себе вопрос: «передастся ли негативное влияние внешней конъюнктуры сегменту рублевых облигаций и не пора ли начинать сокращать длинные позиции?». В принципе мы не исключаем такое развитие событий, хотя фундаментальные причины новой волны бегства от риска, честно говоря, не слишком убедительны. Вместе с тем, хотелось бы изложить несколько соображений, относительного того, какие факторы будут оказывать поддержку котировкам рублевых облигаций в среднесрочной перспективе.

o Как известно, столпы, на которых держится вера в рублевый рынок облигаций – это ожидания дальнейшего укрепления рубля, сохраняющиеся низкие процентные ставки на внутреннем рынке и высокий уровень рублевой ликвидности. Мы полагаем, что до конца года все эти составляющие успеха прибыльных инвестиций в рублевые облигации сохранятся.

o Долгое время опасения участников рынка вызывало стремление Банка России постепенно поднимать ставки по краткосрочным депозитам с тем, чтобы абсорбировать излишнюю ликвидность. Шаги в этом направлении Банк России сделал в начале года, а затем в августе. Однако каждый раз эффект от этих действий был обратным. Приток спекулятивного капитала усиливался, и ЦБ вынужден был скупать существенные объемы валюты, пополняя валютные резервы. Наконец, Банк России дал понять, что, скорее всего, на время откажется от такого плана, чтобы не поднимать ставки по депозитам выше ставок беспоставочных форвардных контрактов (NDF) и тем самым избежать спекулятивной игры.

o Еще один инструмент Банка России, призванный абсорбировать излишнюю ликвидность, также не получил в этом году широкого применения. Если в первом полугодии Банк России успешно размещал ОБР, предлагая каждый раз неплохую доходность (порой даже выше 5.0%), то во второй половине года он отказался от этой практики. Последнее размещение шестимесячных ОБР прошло по ставке 4.20%. Доразмещения таких инструментов теперь, как правило, откладываются из-за отсутствия спроса, что естественно в ситуации, когда доходности сопоставимых по срокам ОФЗ составляют около 5.50%.

o Таким образом, единственным жизнеспособным инструментом абсорбирования излишней ликвидности остается Стабилизационный фонд, а единственным способом сдерживания темпов инфляции – укрепление рубля. При таком сценарии развития ситуации рублевые облигации по-прежнему будут оставаться привлекательным объектом для инвестиций.

o Текущая динамика курса евро на валютных рынках также весьма благоприятна для рублевого рынка облигаций. В ближайшие несколько месяцев ФРС вряд ли задумается о повышении ключевой процентной ставки, а в условиях существенного замедления темпов роста американской экономики придет даже к необходимости снизить ее. При этом планы ЕЦБ прямо противоположные. На ближайшем заседании (пятого октября) ставка ЕЦБ вновь будет повышена. Судя по настрою монетарных властей еврозоны, курс на повышение процентных ставок может быть продолжен, что неизбежно приведет к укреплению евро на валютных рынках. Вышеперечисленные факторы должны обеспечить рублевому рынку облигаций иммунитет к внешним шокам, что может привести к существенному сокращению спрэдов между рублевыми и валютными облигациями.

• Среди обращающихся на рынке выпусков облигаций региональных эмитентов одним из наиболее недооцененных, на наш взгляд, является выпуск Чувашия-5, размещение которого состоялось в июне в условиях крайне неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Очевидно, что текущие уровни котировок выпуска явно не учитывают поручительство по облигациям Международной финансовой корпорации (одного из подразделений Всемирного Банка). Согласно условиям эмиссии и обращения облигаций Чувашия-5, Международная финансовая корпорация, обладающая высшими кредитными рейтингами (S&P – AAA, Moody’s – Aaa), гарантирует исполнение обязательств в пределах 450 млн руб. Последнее отражено в кредитном рейтинге агентства Moody’s на уровне Ba2, что на одну ступень превышает кредитный рейтинг самого эмитента. По нашим оценкам, справедливая стоимость облигаций Чувашия-5 составляет 102.5, тогда как в данный момент инструмент торгуется на уровне 100.75.

• Несмотря на гораздо более короткую дюрацию, третий облигационный заем Дальсвязи торгуется примерно на одном уровне со вторым выпуском компании. Мы полагаем, что это объясняется наблюдавшимся в последние месяцы высоким спросом на инструменты с длинной дюрацией. Мы рекомендуем сокращать дюрацию портфелей, и в этой связи облигации Дальсвязь-3 представляются весьма привлекательной инвестиционной возможностью.

• Характеристики кредитного риска УК ГидроОГК и ФСК схожи, а спрэд облигаций ГидроОГК оказался в начале торгов на рынке гораздо шире в силу причин технического характера, связанных с особенностями первичного размещения. Повышение прозрачности компании благодаря публикации отчетности по международным стандартам учета, а также присвоение международного кредитного рейтинга привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевому выпуску ГидроОКГ, что приведет к сужению спрэда.

• Среди облигаций автомобилестроительных компаний мы считаем бумаги ГАЗ-финанс более привлекательными чем облигации АвтоВАЗа. Во-первых, рыночная ниша ГАЗа лучше защищена от растущей конкуренции со стороны зарубежных производителей, а во-вторых, ГАЗ имеет более четкую стратегию. Кроме того, у ГАЗа лучше динамика производства, несколько более высокие показатели рентабельности и низкая долговая нагрузка. Мы рекомендуем сохранять длинные позиции в инструментах ГАЗ-финанс, которые, как мы считаем, должны торговаться со спрэдом близким к спрэду облигаций АвтоВАЗа (т. е. потенциал роста котировок составляет приблизительно 50 б. п.).

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п.

• В коротком сегменте кривой привлекательны, на наш взгляд, облигации Виктория-Финанс. Хотя группа Виктория до настоящего времени не представила результаты деятельности за прошлый год, благоприятные фундаментальные показатели сектора розничной торговли и наше личное общение с представителями эмитента дают нам основания считать финансовое положение группы достаточно устойчивым. Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки торговой сети будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность группы Виктория рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений. Инвесторам, которые уже имеют длинные позиции в бумагах Виктории, мы рекомендуем держать их до оферты.

• Облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 торгуются со спрэдом приблизительно на 200 б. п. шире спрэда облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Кроме того, расчетная рублевая доходность еврооблигаций ИМПЭКСБАНК 07 на 100-150 б. п. ниже доходности рублевых инструментов. В ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов и рекомендуем облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 к покупке с длительным инвестиционным горизонтом.

• Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем покупать и держать облигации компании Красный Восток до их погашения в феврале 2007 г. Мы считаем, что крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o На долю Красного Востока приходится около 10% консолидированной выручки Anadolu Efes, поэтому российский актив имеет большое значение для турецкого концерна.

o Anadolu Efes выступил поручителем по части кредита общим объемом USD500 млн, привлеченного его «дочкой» EBI для покупки Красного Востока.

o Учитывая EBITDA в размере USD350 млн и соотношение Долг/EBITDA на уровне 2.3x, Anadolu Efes имеет возможность по привлечению заемного финансирования в объеме USD56 млн, необходимого Красному Востоку для погашения его рублевого облигационного займа в размере 1.5 млрд руб.

• По нашему мнению, шаги для мирного урегулирования конфликта, сделанные ИСТ ЛАЙН и Росимуществом еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе и рекомендуем покупать и держать облигации Ист Лайн Хэндлинг-2 до погашения.
 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
29 30 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: