Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[25.08.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов Доходности казначейских бумаг по-прежнему находятся вблизи минимальных с марта уровнях. Статистика по рынку недвижимости способствует росту опасений относительно существенного замедления экономики: продажи новых домов в июле упали на 4.3% до 1.07 млн. (прогноз 1.1%). В то же время, заказы на товары длительного пользования в июле снизились на 2.4% (ожидания -0.5%), однако очищенные от транспортных расходов заказы выросли на 0.5% при ожиданиях 0.3%. При этом предыдущее значение было пересмотрено с 1.1% до 2.2%. В итоге доходность 2-летних не изменилась, оставшись ан уровне 4.87%, доходность 10-летних снизилась на 1 б.п. до 4.8%. Вчерашняя динамика вновь подтверждает наше мнение о том, что для дальнейшего роста казначейским бумагам требуются более серьезные аргументы, как, например, формирование ожиданий для понижения ставки.

Развивающиеся рынки Растущие опасения по замедлению экономики США и внутренние негативные события привели к снижению развивающихся рынков. Первичный профицит бюджета Бразилии в июле снизился с 10.4 млрд. до 5.6 млрд. реалов (4.33% ВВП). Таким образом, накануне октябрьских выборов опасения резкого роста государственных расходов начали оправдываться. Бразилия-40 упала на 25 б.п. до 129.37% (YTM 6.59%), а суверенный спрэд расширился на 3 б.п. После того как Центробанк Турции неожиданно оставил на прежнем уровне17.5% (прогноз 17.75%), суверенный спрэд расширился на 10 б.п. В результате спрэд EMBIG вырос на 3 б.п. до 196 б.п.

Российский сегмент В российском сегменте день прошел достаточно спокойно. Снизившись с самого утра, российские еврооблигации торговались в узком диапазоне. Россия-30 закрылась 110.79-110.89% (YTM 5.87%), а спрэд к 10-летним Treasuries расширился до 107 б.п. В корпоративном секторе вновь пострадали наиболее ликвидные длинные выпуски: Газпром-13 и Вымпелком-16 снизились на 44 б.п., Евразхолдинг-15 – на 31 б.п.

Ранее мы уже писали о том, что тревоги по поводу резкого замедления американской экономики могут негативно сказаться на развивающихся рынках, подобно 2001 году, когда спрэд EMBIG за первую половину года расширялся с 700 до 900 б.п. В то же время, ситуация, на наш взгляд, пока не выглядит столь же обреченной в связи со следующими факторами. Во-первых, текущая ситуация для США не столь критична: темпы роста экономики 2.5-3% это далеко не -0.5% (1 кв.) и не 1.2% (2 кв.) в 2001 году. Во-вторых, сами развивающиеся рынки за эти годы значительно улучшили свое кредитное качество: это и реструктуризация долговой нагрузки (снижение, обмен дорогих долгов), и финансовая дисциплина (контроль расходов, улучшение платежного баланса), что отразилось в росте рейтинговых оценок, и отдельные страны уже не воспринимаются как спекулятивные сегменты. В-третьих, сырьевые рынки, являющиеся фактором поддержки для экспортных экономик сейчас на принципиально других уровнях (тогда Brent $30, сейчас выше $70). В этой связи мы не думаем, что за наблюдаемыми расширениями спрэдов стоят более тяжелые последствия. Это касается и российского сегмента, имеющего запас роста по сравнению со своими историческими минимумами (90 б.п.). Поэтому мы сохраняем рекомендации по покупке недооцененных, на наш взгляд, евробондов Северстали-14, НКНХ-15, Ситроникс-09, а также банковских выпусков МДМ-11 и Банк Москвы-13.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

В четверг в наиболее ликвидных рублевых бумагах можно было по-прежнему наблюдать небольшие продажи, главным образом в длинных выпусках первого-второго эшелонов и длинных ОФЗ. В то же время, по некоторым выпускам снижение котировок было практически полностью нивелировано во второй половине дня.

В частности, ОФЗ 46017 и 46018 по цене последней сделки завершили день ростом котировок на 5-7 б.п., РЖД-6, РЖД-7, Газпром-4 и Газпром-6 опустились на 11-31 б.п., Мособласть-6 по последней сделке практически не изменилась в цене. При этом, в выборочных сериях второго эшелона вчера можно было наблюдать покупки, в частности, в выпусках Иркут-3 (+16 б.п.), ВлТел-3 (+21 б.п.) и Копейка-2 (+14 б.п.). Последние два выпуска, на наш взгляд, имеют потенциал дальнейшего сужения спрэда к госбумагам. Кроме того, в списке наших рекомендаций на покупку – другие выпуски длинных телекомов (Урси-7, Сибтел-7, Дальсвязь-2), выпуски ЮТК, торгующиеся с завышенным спрэдом к другим телекомам, а также выпуски Мечела-2 и ГидроОГК (на условиях when and if), текущий уровень доходности которых также представляется завышенным.

Мы полагаем, что коррекция цен в рублевых бумагах вряд ли имеет шансы перерасти в более существенный негативный тренд. Наиболее серьезным негативом, который сейчас мог бы подтолкнуть участников рынка (в особенности нерезидентов) к продажам, сейчас мог бы стать пересмотр ожиданий по дальнейшей динамике рубля. В то же время, исходя из текущих котировок NDF контрактов на рубль/доллар, рынок по-прежнему ожидает укрепления российской валюты (в пределах 1% в течение ближайших 6 мес.) - высказываний президента об опасностях чрезмерного укрепления оказалось недостаточно, для того, чтобы переубедить инвесторов. В этой связи мы ожидаем возобновления роста котировок по выборочным длинным выпускам второго эшелона, имеющим завышенные спрэды к ОФЗ (см. выше).

Сегодня на первичном рынке размещается дебютный выпуск АЛПИ, сибирского холдинга, объединяющего в себе продуктовый ритэйл в формате «гипермаркет» и птицеводческий бизнес. Подробную оценку кредитного качества эмитента мы приводили в последнем ежемесячном обзоре: справедливый спрэд облигаций АЛПИ к кривой ОФЗ мы оцениваем в диапазоне 550 б.п. – 580 б.п. Таким образом, справедливая доходность к годовой оферте находится в диапазоне 11% - 11.3% годовых.