Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[25.07.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внешнего рынка

Ситуация на внешнем рынке остается напряженной из-за кризиса на американском рынке ипотечных ценных бумаг. Здесь стоит привести высказывание одного из руководителей компании PIMCO Б. Гросса, эксперта в области долговых рынков, который в ответ на вопрос о состоянии кредитного рынка назвал его «перегруженным». С этой точкой зрения сложно не согласиться. Инвесторы стремятся сократить позиции в наиболее рискованных долговых инструментах, первичные размещения отменяются, инвестиционные банки пытаются избавиться от облигаций предыдущих размещений, которые не удалось реализовать при выпуске. Спрэды CDS России расширились еще на 4 б. п. до 52-54. Учитывая сезонное снижение аппетита к риску и сокращение уровня ликвидности, мы сомневаемся, что ситуация улучшится в ближайшие несколько недель. Позитивное воздействие может оказать публикация благоприятных макроэкономических показателей в США или обнадеживающие заявления со стороны ФРС о перспективах учетной ставки.

Национальный Банк Республики Казахстан повысил нормативы минимальных резервных требований для внешних заимствований с 8% до 10%. Решение вступает в силу с 29 августа. Это усугубит положение казахстанских банков, еврооблигации которых пострадали больше, чем обязательства других эмитентов стран СНГ. Для внутренних обязательств нормативы были понижены с 6% до 5%. Согласно прогнозам банка, совокупный отток ликвидности составит USD600 млн.

Стратегия валютного рынка

На российском денежном рынке продолжается та же динамика, что и на прошлой неделе: рубль плавно укрепляется на фоне общего ослабления доллара, а ставки медленно растут. Ставка overnight составляет около 4%, а стоимость межбанковского однодневного РЕПО под залог ОФЗ увеличилась до 4.5%. Тем не менее, несмотря на налоговые платежи, благополучие российского денежного рынка, похоже, сохраняется: цена финансирования не поднимается существенно выше ставки LIBOR.

Национальный Банк Казахстана еще больше ограничил банковские заимствования на внешнем рынке, что негативно скажется на уровне притока капитала в страну. Как описано в нашем отчете «Тенге: перелом тренда в следующем году» от 10 мая 2007 г., такие меры добавляют пессимизма в отношении перспектив казахстанской валюты – ослабление курса тенге может произойти раньше, чем мы ожидали (по нашим прогнозам, это должно было случиться в 2008 г.).

Облигации Кубаньэнерго-1: привлекательный ориентир по доходности

Сегодня состоится размещение трехлетнего выпуска облигаций Кубаньэнерго-1 объемом 3 млрд руб. Структура выпуска предусматривает амортизацию через полтора года (50% номинальной стоимости). Кубаньэнерго – региональная сетевая компания, которая является естественной монополией в Краснодарском крае и Республике Адыгея, испытывающих дефицит электроэнергии. Согласно плану реформирования РАО ЕЭС, Кубаньэнерго в будущем должна войти в состав Межрегиональной распределительной сетевой компании Юга. Средства от размещения облигаций пойдут на рефинансирование краткосрочного кредита, полученного в Альфа-Банке, в размере 1.7 млрд руб., а оставшаяся сумма будет использована в качестве капиталовложений.

Учитывая значительный интерес к эмитентам электроэнергетического сектора, благодаря которому спрэды их долговых обязательств сокращаются, доходность при размещении может установиться ниже ориентира (8.3-8.5%). По нашему мнению, кредитное качество Кубаньэнерго выше по сравнению с ЕЭСК (доходность облигаций к оферте 8.27%, дюрация 2.4 года), однако ниже, чем у МОЭСК (доходность к погашению 7.72%, дюрация 3.5 года), Ленэнерго (Ленэнерго-2: доходность к погашению 7.97%, дюрация 3.7 года; Ленэнерго-3: доходность 7.96%, дюрация 4 года) и Тюменьэнерго (доходность к оферте 7.64%, дюрация 2.4 года). Таким образом, мы считаем, что объявленный ориентир по доходности достаточно привлекателен.

• Программа капиталовложений Кубаньэнерго на 2007-2011 гг. предусматривает инвестиции в размере 14.9 млрд руб.; существует высокая вероятность увеличения объема инвестиционной программы в свете подготовки к зимним Олимпийским играм 2014 г. в Сочи. Как и у других распределительных компаний, финансирование плана капиталовложений Кубаньэнерго в значительной степени зависит от поступлений платы за присоединение новых пользователей к сетям. Существует риск, что фактическая выручка от платы за подключение будет ниже запланированной, но до настоящего момента собираемость платы была достаточно высокой. Тариф на технологическое присоединение, установленный для Кубаньэнерго, находится на пятом месте по величине в России; тем не менее, показатель сбора платежей достаточно высок – в первом полугодии поступления на 30% превысили плановый уровень.

• Уровень потерь электроэнергии в сетях Кубаньэнерго достигает 13%, что является достаточно высоким показателем для отрасли. Однако это не удивительно, поскольку компания эксплуатирует низковольтные сети, для которых характерны более значительные потери электроэнергии. Убытки от потерь полностью покрываются компенсацией, заложенной в тарифе (установленные для компании нормативы на 2006 г. предусматривали 12%-ный уровень потерь в сетях). Снижение уровня потерь может улучшить рентабельность компании. Тем не менее, мы сомневаемся, что это возможно в ближайшем будущем, так как компания вынуждена сосредоточиться на строительстве новых мощностей, а не реконструкции старых.

• Решение МОК о проведении зимних Олимпийских игр 2014 г. в Сочи вызвало значительный интерес к генерации электроэнергии и распределительной инфраструктуре в регионе. РАО ЕЭС объявило об увеличении программы инвестиций до 84 млрд руб., из которых 50 млрд руб. будет вложено в распределительные активы. Основная часть финансирования, скорее всего, будет предоставлена правительством. Таким образом, в долгосрочной перспективе риски Кубаньэнерго, связанные с источниками финансирования капиталовложений, менее значительны в сравнении другими распределительными предприятиями, что положительно влияет на кредитное качество компании.

• Контрольный пакет акций (49%) в Кубаньэнерго принадлежит РАО ЕЭС. Недавно 26% акций приобрела компания Нефть-Актив, аффилированная с Роснефтью. Купленный пакет акций Кубаньэнерго ранее принадлежал ЮКОСу и был выставлен на аукцион в составе девятого лота вместе с нефтяными активами компании. Мы полагаем, что присутствие Роснефти в акционерном капитале Кубаньэнерго не будет продолжительным, так как электрораспределительный сектор не входят в сферу интересов нефтяного гиганта, а на момент покупки акции компании входили в единый неделимый лот. Несмотря на то, что государство сохранит контроль над Кубаньэнерго, продажа акций, принадлежащих Роснефти, может отразиться сказаться на кредитном качестве эмитента.

Агентство S&P повысило рейтинг ЦентрТелекома

Международное рейтинговое агентство S&P вчера повысило рейтинг ЦентрТелекома на одну ступень до уровня B+, прогноз «стабильный». Решение было принято после публикации финансовых результатов за 2006 г., которые продемонстрировали увеличение рентабельности и улучшение показателей балансового отчета. Рейтинг компании от агентства Fitch пока находится на уровне B-, однако мы ожидаем, что агентство также отреагирует на улучшение кредитного качества ЦентрТелекома и повысит рейтинг компании. По шкале S&P рейтинг ЦентрТелекома теперь соответствует рейтингу таких региональных операторов связи как Северо-Западный Телеком, Сибирьтелеком и Уралсвязьинформ (все компании имеют рейтинг B+). Котировки долговых инструментов ЦентрТелекома и вышеуказанных эмитентов уже находятся на одном уровне, поэтому мы не ожидаем существенной реакции рынка. По нашему мнению, следующим будет повышен рейтинг Северо-Западного Телекома (B+), помещенный в списо к на пересмотр с прогнозом «позитивный». Мы также считаем интересной инвестиционной возможностью длинный выпуск Северо-Западный Телеком-4.

Агентство S&P повысило рейтинг Северстали и пересмотрело прогноз по рейтингу Evraz Group

Международное рейтинговое агентство S&P вчера приняло два позитивных решения в отношении рейтингов компаний российского металлургического сектора. Рейтинг Северстали был повышен на одну ступень до уровня BB, прогноз «стабильный». В обоснование рейтингового действия агентство отметило хорошую способность генерировать денежные потоки, по-прежнему низкую долговую нагрузку, улучшение методов корпоративного управления и расширение географии деятельности компании. Агентство также сообщило, что рейтинги учитывают возможность некоторого увеличения долга компании в случае осуществления инвестиций или некрупных приобретений. Агентство Moody’s уже повысило рейтинг Северстали до Ba2/BB/BB- три недели назад. Мы считаем повышение рейтинга вполне обоснованным, принимая во внимание благоприятные финансовые показатели прошлого года и отличные результаты за первый квартал 2007 г. (см. наш комментарий в «Обзоре рынка долговых обязательств»< /I> от третьего июля 2007 г.).

Агентство S&P также повысило прогноз по рейтингу Evraz Group с «негативного» на «позитивный» и подтвердило рейтинг компании на уровне BB-. В этом случае решение агентства было принято с учетом устойчиво высокой генерации денежных потоков и ожидаемого снижения долговой нагрузки в 2007-2008 гг., несмотря на существенный рост долга из-за новых приобретений и капиталовложений. Прогноз «позитивный» отражает возможность повышения рейтинга на одну ступень в ближайший год-полтора, если долговая нагрузка будет существенно ниже максимального уровня, определенного финансовой политикой компании (соотношение Чистый долг/EBITDA 1.5). Evraz Group имеет рейтинг Ba3/BB-/BB, что в совокупности несколько ниже рейтинга Северстали. Повышение прогноза по рейтингу Evraz Group на фоне благоприятных финансовых показателей за 2006 г. было ожидаемым (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 27 апреля 2007 г.).

С точки зрения относительной стоимости, мы по-прежнему оцениваем справедливый уровень спрэдов облигаций Северстали на 30 б. п. уже соответствующего показателя обязательств Evraz Group. Мы считаем, что спрэд между инструментами двух компаний приближается к максимальному значению и вплотную подходит к той точке, после которой облигации Evraz Group становятся более привлекательными. В целом, мы положительно оцениваем перспективы отрасли: в этом году российские металлургические компании должны показать хорошие результаты, прежде всего за счет благоприятной ценовой конъюнктуры на внутреннем рынке.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: