Северсталь-авто: комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение второго выпуска облигаций группы Северсталь-авто (объем 3 млрд руб., оферта через 3 года). По основным финансовым параметрам Северсталь-авто, на наш взгляд, является сильнейшей среди российских автомобилестроительных компаний. Райффайзенбанк как организатор размещения оценивает «справедливую» доходность облигаций Северсталь-Авто-2 в 7.75-8.05% YTP. Подробное описание компании приведено в нашем специальном обзоре «Северсталь-авто: Ssang Yong на трассе А1» от 18 июля. В 2006 г. выручка Северсталь-авто составила 33,5 млрд руб., автомобильный сегмент обеспечил 65% продаж, двигательный сегмент – 35%. За год темп роста выручки составил 26%, основной прирост был обеспечен увеличением продаж автомобильного сегмента (+37%). Темп роста продаж двигательного сегмента составил 10%. Опережающая динамика продаж автомобилей связана с изменением продуктового набора (увеличение объема продаж SsangYong и UAZ Patriot, начало продаж FIAT), а также с инфляционным ростом цен. Отставание роста EBITDA в сравнении с ростом выручки связано в первую очередь с проведенной реструктуризацией ЗМА, связанной с прекращением производства автомобилей «Ока» и оптимизацией численности персонала. Кроме того, компания увеличила в 2.1 раза расходы на продвижение продукции в связи с выводом на рынок UAZ Patriot, SsangYong и FIAT. Тем не менее, рентабельность компании остается самой высокой среди российских автопроизводителей: рентабельность EBITDA составила 13,1% По нашим прогнозам, по итогам 2007 г. рентабельность EBITDA должна сохраниться на уровне 12-13%. За счет начала сборки новых моделей SsangYong, FIAT и ISUZU, а также за счет увеличения продаж UAZ Patriot и двигателей ЗМЗ, выручка по итогам 2007 г. должна увеличиться не менее чем на 40%. По мере выхода новых проектов на полную мощность ожидается рост рентабельности.

В 2006 г. долг компании остался практически без изменений, а с ростом выручки долговая нагрузка даже снизилась с 0,95х до 0,8х Долг/EBITDA. Общий размер долга составлял на конец 2006 года 3,6 млрд руб., чистый долг - около 2,2 млрд руб. Перед выпуском облигаций Северсталь-авто привлекла бридж-финансирование в размере 3 млрд руб., которое будет рефинансировано этим выпуском. По нашим оценкам, к концу года долг компании может увеличиться до 9,7 млрд руб. При этом долговая нагрузка будет оставаться на достаточно консервативном уровне – до 1,5-1,8х в терминах Долг/EBITDA.

В 2006 г. объем инвестиций составил около 1,8 млрд руб., на 2007 г. запланирована более масштабная инвестиционная программа (около 7,3 млрд руб.), которая частично финансируется за счет привлеченных средств. Основными направлениями инвестиций  станут создание производства FIAT Ducato на базе ООО «Северстальавто-ЕЛАБУГА» (46% инвестиций), организация производства новых марок FIAT и SsangYong на базе ЗМА (26%), расширение собственной дилерской сети (около 10%). В дальнейшем компания не планирует столь существенных инвестиций: программа на 2008 г. предусматривает инвестиции в размере 1,8 млрд руб., 2009 г. – 0,8 млрд руб. Таким образом, в последующие годы долговая нагрузка будет снижаться.

На российском облигационном рынке в настоящий момент представлены практически все крупные автопроизводители (АвтоВАЗ, ГАЗ, КАМАЗ, Северсталь-авто, Ижавто). По финансовым параметрам (эффективность, долговая нагрузка) Северсталь-авто, на наш взгляд, является сильнейшей среди российских автомобилестроительных компаний. На доходность облигаций АвтоВАЗа существенное влияние оказывает фактор государственной поддержки: завод находится под управлением команды Рособоронэкспорта. На кредитный профиль ГАЗа положительно влияют больший масштаб бизнеса и поддержка со стороны Группы Базовый Элемент. Однако бумага имеет очень короткую дюрацию, поэтому сравнение с ней представляется не вполне правильным. На наш взгляд, при оценке «справедливой» доходности второго выпуска Северсталь-авто необходимо учитывать, что 1-й выпуск включен в список А1, что существенно влияет на текущую доходность этого выпуска (доходность 7.20-7.30% YTM при сопоставимой со 2-м выпуском дюрации). Компания планирует включение 2-го выпуска в список А1 в течение нескольких месяцев после завершения первичного размещения. «Справедливый» спрэд второго выпуска к ОФЗ, по нашему мнению, должен составлять порядка 190-220 б.п., что эквивалентно доходности к 3-летней оферте 7.75-8.05% год.

Кубаньэнерго: РСК олимпийского региона

Сегодня состоится размещение облигаций распределительной сетевой компании Кубаньэнерго (3 млрд руб., погашение через 3 года, дюрация с учетом амортизации: 2.1 года). Ориентир организаторов по ставке купона составляет 8.3% (YTM: 8.45%), что соответствует спрэду к ОФЗ в 275 б.п. Наша оценка «справедливого» спрэда Кубаньэнерго к ОФЗ: 230-250 б.п. В связи с этим мы считаем участие в размещении привлекательным по ставке купона не ниже 7.90%.

Кубаньэнерго – распределительная сетевая компания (РСК), работающая на территории Краснодарского края и респ. Адыгея. Как и все РСК, Кубаньэнерго является региональным монополистом в области предоставления услуг по транспортировке электроэнергии. Деятельность РСК подлежит жесткому тарифному регулированию со стороны государства, при этом либерализация тарифов на электроэнергию не затронет сетевые компании. Именно риски тарифного регулирования и неспособность генерировать достаточные денежные потоки на горизонте ближайших лет мы считаем основными для РСК. В настоящий момент РАО ЕЭС является крупнейшим акционером Кубаньэнерго с долей в капитале в 49%, еще 26% в ходе реализации имущества ЮКОСа приобрела компания «Нефть-актив», которая, судя по всему, связана с Роснефтью. В настоящий момент отсутствует определенность относительно будущей судьбы акций распределительных сетей после ликвидации РАО ЕЭС. Одним из вариантов является передача государственной доли в РСК под управление ФСК. При этом вариант государственного контроля над распределительными сетями в отличие от ФСК не является базовым.

Однако мы отмечаем, что каждая из РСК является критически значимым объектом инфраструктуры для своего региона присутствия. Поэтому при оценке кредитного качества сетевых компаний мы учитываем фактор возможной финансовой поддержки со стороны местных властей. В случае Кубаньэнерго значимость РСК для государства усиливается тем фактом, что компании отведена одна из ключевых ролей в обеспечении олимпийских объектов энергией. Мы полагаем, что при необходимости федеральные или региональные власти могут оказывать РСК поддержку в форме льготных кредитов или взносов в капитал (как это уже было продемонстрировано на примере Ленэнерго).

Операционная эффективность сетевых компаний обычно измеряется по показателю потерь энергии в сетях. У Кубаньэнерго уровень потерь весьма высок (около 13%), что заметно превышает показатели МОЭСК (9%), Тюменьэнерго (3%) сопоставим с Ленэнерго (14%).

Столь высокий уровень потерь объясняется 2 причинами:
• значительной долей энергии, отпускаемой из низковольтных сетей;
• очень высокой степенью износа основных фондов (более 80%).

Однако уровень потерь в 13% не является для компании критичным, т.к. он заложен в нормативные показатели, т.е. компании не приходится «докупать» сверхнормативные потери на свободном рынке и уменьшать прибыль.

Основные финансовые результаты Кубаньэнерго за 2006 г. *:
• выручка: 6.5 млрд руб., рентабельность EBITDA: 18.1%;
• Долг: 2.1 млрд руб., Долг/EBITDA: 1.8х.

Показатели долговой нагрузки Кубаньэнерго по итогам 2006 г. выглядят вполне приемлемыми, рентабельность компании также вполне сопоставима с большинством РСК за исключением МОЭСК, показатели которой существенно выше.

Инвестиционная программа Кубаньэнерго на 2007-2010 г. составляет около 16 млрд руб. Как и для всех остальных РСК основным источником финансирования инвестиций компании должна стать плата за подключение к распределительным сетям, которая по сути является механизмом со-финансирования развития сетевого хозяйства со стороны потребителей. По планам компании, суммарный объем поступлений платы за подключение в течение 2007- 2010 гг. должен составить около 5 млрд руб.

С учетом прибыли от основной деятельности (услуги по передаче электроэнергии) собственных источников, по нашим оценкам, должно хватить для финансирования инвестпрограммы не менее чем на 70-80%. Таким образом, потребность компании в долге на ближайшие годы будет относительно небольшой. В связи с этим мы не ожидаем резкого роста показателей долговой нагрузки Кубаньэнерго на горизонте ближайших 2 лет. В качестве существенного позитивного момента для Кубаньэнерго мы выделяем отсутствие проблем со сбором платы за подключение, с которой в 2007 г. столкнулась МОЭСК (см. наш ежедневный обзор от 4.06.2007). По данным менеджмента Кубаньэнерго, план по сбору платы за подключение в 1 п/г 2007 г. был выполнен на 130%. Однако мы все же отмечаем существенные риски, связанные с дальнейшим сбором средств: в настоящий момент тариф за подключение к сетям Кубаньэнерго является одним из самых высоких среди РСК. Поэтому мы полагаем, что в будущем компания может столкнуться с временным «недобром» средств по этой статье, что заставит ее наращивать долг.

Еще один риск, существенный для всех компаний электроэнергетический отрасли: возможное увеличение инвестпрограммы сверх запланированных в настоящий момент расходов. Мы полагаем, что для Кубаньэнерго этот риск весьма велик в связи с высокими потребностями в энергетическом строительстве перед проведением Олимпиады-2014. Однако мы не ожидаем, что все дополнительные инвестиции будут финансироваться за счет долга: с учетом высокой политической значимости проекта значительная часть затрат, судя по всему, будет покрыта за счет бюджетных источников.

В целом мы умеренно-позитивно оцениваем кредитный профиль Кубаньэнерго: компания является вполне рентабельной РСК, с приемлемыми показателями долговой нагрузки. Однако мы ожидаем, что в силу высокого износа сетевого хозяйства и масштабного энергетического строительства, долг компании будет постепенно расти на горизонте ближайших лет. По нашим прогнозам, долговая нагрузка останется в пределах 3-4х. По масштабам бизнеса и выручке Кубаньэнерго существенно уступает крупнейшим РСК: МОЭСК, Ленэнерго и Тюменьэнерго, и вполне сопоставима с Пермэнерго. Мы оцениваем «справедливый» спрэд Пермэнерго в 220-250 б.п. к ОФЗ, т.е. с премией к облигациям МОЭСК и Тюменьэнерго. Премия к Пермэнерго должна, по нашему мнению, составлять от 0 до 20 б.п. Соответственно, справедливый спрэд Кубаньэнерго мы оцениваем в 230-250 б.п. к ОФЗ (YTM: 8.00-8.20%).

На наш взгляд, ориентир организатора (8.46% YTM) выглядит несколько завышенным. Мы рекомендуем участвовать в аукционе со ставкой купона от 7.90%.

Росскат: свой кабель и чужая катанка

Сегодня состоится размещение дебютного облигационного займа компании Росскат (объем 1.2 млрд руб., оферта через 1.5 года). Росскат интересен как сильный нишевый производитель медной катанки и нефтепогружного кабеля, активно инвестирующий в высокорентабельное производство силовых кабелей. Для держателей облигаций Росската ключевым риском, на наш взгляд, является низкая предсказуемость денежных потоков компании из-за высокой доли давальческой переработки. Наша оценка «справедливой» доходности выпуска – 11.00-11.50% YTP, что соответствует спрэду 550-600 б.п. к ОФЗ. Росскат закупает медные катоды у крупных производителей (УГМК и РМК) и выпускает продукцию более высокого передела. Медная катанка, в свою очередь, является сырьем для изготовления кабеля. Однако собственные мощности Росската по производству кабеля сравнительно невелики и имеют узкую специализацию: компания способна ежегодно производить около 8 тыс км кабеля для погружных нефтенасосов, занимая около 27% этого сегмента рынка.

Мы не склонны преувеличивать зависимость Росската от крупнейших поставщиков сырья и конъюнктуры цен на катоды по следующим причинам:
• цены на поставку катодов и контракты с покупателями катанки заключаются ежемесячно, что позволяет перекладывать на потребителей рост цен на сырье;
• в среднесрочной перспективе маловероятно существенное падение спроса на катанку (как следствие растущего спроса на кабельно-проводниковую продукцию со стороны строительной и энергетических отраслей);
• у Росската есть возможность использовать в качестве основного сырья медесодержащий лом, круг поставщиков которого значительно шире;
• Росскат может вообще отказаться от самостоятельной продажи катанки и перейти на давальческую переработку, исключив прямые расходы на сырье.

Негативной стороной производственной «гибкости» Росската (возможности перехода на давальческое сырье) является низкая предсказуемость финансовых показателей. Доля производства по давальческой схеме возросла в 2006 году с 23% до 36% (в физических объемах), а в 2007 году, по прогнозам компании, может достигнуть 56%. Увеличение доли толлинга влечет за собой снижение выручки и EBITDA, т.к. в доход компании идет только комиссия за переработку сырья.

В начале 2007 года Росскат принял крупный заказ на переработку сырья от аффилированного трейдера ООО «Волгамедь». Физический объем контракта составил 20.5 тыс тонн - около трети годового производства Росската. Учитывая, что Волгамедь и Росскат имеют общих акционеров, мы считаем, что сделка носит внутригрупповой характер. По данным инвестиционного меморандума, Росскат планирует во 2-м полугодии преимущественно производить медную катанку для самостоятельной продажи. Поэтому компания ожидает, что выручка за 2007 год будет как минимум не ниже выручки за 2006 год. Однако нет никаких препятствий для заключения аналогичного контракта на давальческую переработку во 2-м полугодии, что снизит прогнозируемый денежный поток эмитента.

С нашей точки зрения, существенный объем операций со связанными сторонами связан с потенциальным риском для держателей облигаций Росската:
• компании холдинга, так или иначе вовлеченные в бизнес (в частности, Волгамедь), не входят в кредитную базу облигационного займа и могут иметь собственные долги;
• производственная модель Росската позволяет перевести на давальческую переработку значительную часть мощностей.

Отчетность за 2005-2006 гг. в целом подтверждает способность Росската поддерживать рентабельность на стабильном уровне (8-9%), независимо от объема выручки. Однако денежный поток сильно зависит от доли давальческой переработки. В абсолютном выражении выручка от давальческой катанки увеличилась в 1кв2007 всего на 59 млн руб. (по сравнению с 1кв2006), в то время как выручка от производства собственной медной катанки сократилась сразу на 893 млн руб. Иначе говоря, полная загрузка мощностей при давальческой схеме может сопровождаться резким снижением выручки и EBITDA. После размещения облигационного займа, валовый долг Росската увеличится до 1.8 млрд руб. (при условии, что 800 млрд будут направлены на рефинансирование банковских кредитов). По прогнозам компании, долговая нагрузка должна остаться на приемлемом уровне – в пределах 3х Долг/EBITDA. Однако реальный уровень долговой нагрузки будет, на наш взгляд, также определяться структурой выручки. Таким образом, ключевым фактором риска для необеспеченных кредиторов Росската является сокращение денежного потока при использовании толлинга.

Мы также обращаем внимание на тот факт, что ОАО Росскат до 2006 года контролировался Самаранефтегазом, дочерней компанией ЮКОСа. Росскат был продан группе частных инвесторов, связанных с АвтоВАЗбанком и группой компаний Эл-Траст, весной 2006 года, т.е. до начала процедуры банкротства ЮКОСа. Поэтому вероятность того, что продажа Росската будет оспорена, минимальна.

Мы полагаем, что текущему кредитному профилю и структуре облигационного займа Росската соответствует спрэд 550-600 б.п. к ОФЗ. Организаторы позиционируют выпуск с доходностью около 10.88% YTP. На наш взгляд, облигации могут быть привлекательны для инвесторов с соответствующим аппетитом к риску с доходностью не менее 11.00% YTP.