Еврооблигации

Наметившаяся на мировом рынке тенденция "бегства к качеству" продолжается, что неминуемо влияет на цены российских, казахстанских и украинских долговых инструментов. Спреды российских бумаг, правда, держатся довольно неплохо - Россия-30 торгуется на уровне G+110 бп., а спреды к ASW наиболее сильно пострадавших эмитентов (корпораций с рейтингами на уровне В+/ВВ, типа Рольфа и Распадской, и средних по величине банков) расширились лишь пунктов на 20-30. Спреды евробондов, которые держат, в основном, местные инвесторы (Казаньоргсинтез, Нижнекамскнефтехим), вообще не изменились, что указывает на (пока) спокойное отношение российских инвесторов к происходящей коррекции. Все казахские выпуски по-прежнему выглядят очень слабо - мы видим крупные продажи в Казкоммерцбанке, ТуранАлеме и ЦентрКредите (все долгосрочные бонды сейчас торгуются на уровне 90.0-91.0 процента номинала, в то время как в начале года котировки были в районе 99.0-100.0 процента номинала), периодически появ ляется интерес к продаже и в low beta бумагах (Халык, АТФ).

Рублёвые облигации

Внутренний рынок постепенно начинает следовать за внешним - после двухмесячного ралли в российских бондах мы замечаем продажи в наиболее ликвидных и качественных бумагах (АИЖК, "ГидроОГК" и так далее). Цены, правда, меняются не сильно, поскольку иностранцы пока особо не продают. А если начнут, то цены, безусловно, изменятся гораздо сильнее. Технически поддерживающий фактор со стороны валютного рынка - вчера происходили активные покупки рублей (суммарный объем составил около $4 млрд.), в результате чего его курс к корзине валют поднялся до 29.75/29.76. Ранее участники рынка полагали, что уровень поддержки ЦБ может находиться на уровне 29.78, но Банк России, похоже, активного участия в торгах не принимал. Облигации Русснефти, после появления в СМИ новостей о продаже бизнеса «белому рыцарю» (то ли нефтяной компании Олега Дерипаски, то ли какому-то иностранцу), выросли в цене за последние два дня на 20пп. до 95пп. на минимальных оборотах. По наши м наблюдениям, большая часть бумаг находится у держателей, достаточно конструктивно оценивающих появляющийся новостной поток. К продаже бумаги никто не склонен, жадность превалирует над страхом, и занять большие позиции в выпуске пока практически нельзя.

Вчера по выпуску Пермские Моторные Заводы (ПМЗ-1) был установлен купон на очередной период в размере 9.60%, что при уровне котировок в середине дня соответствовало доходности около 9.90% к годовой оферте. Напоминаем, что ПМЗ имеет такого влиятельного акционера, как АФК «Система», и является явным кандидатом на вхождение в активно лоббируемый Рособоронэкспортом авиадвигателестроительный холдинг (по образу и подобию ОАК). По нашему мнению, облигации ПМЗ должны торговаться с премией примерно 20-30 бп. над кривой УМПО-НПО Сатурн и чуть ниже КМПО (8.92% к оферте в сентябре 2008 г.). Вчера мы видели активный спрос на облигации ПМЗ-1 - доходность по ним опустилась до 9.50% (бумагу, кстати, не так просто найти на рынке). Если рассматривать кредитный риск ПМЗ просто как производный от риска АФК «Система» (без учета фактора двигателестроительного холдинга), то предлагаемая доходность смотрится привлекательно, по сравнению, например, с выпуском Интурист а, который торгуется с доходностью 8.52% к погашению через 2.5 года. Наш ориентир по справедливой доходности ПМЗ-1 составляет 8.50%, и мы рекомендуем выпуск к покупке.

Корпоративные и рейтинговые новости: (1) S&P повысило рейтинг Центртелекома на одну ступень до В+, выведя рейтинг из Credit Watch и поставив «позитивный» прогноз. По нашему мнению, рейтинг В+ уже заложен в котировках облигаций ЦТК-4 (YTM 7.14% к погашению в августе 2009 г.) и ЦТК-5 (YTP 7.06% к оферте в сентябре 2008 г.); (2) S&P повысило рейтинг Северстали с ВВ- до ВВ (прогноз «Стабильный») и изменило «негативный» прогноз рейтинга Евраза (BB-) на «позитивный». Мы считаем, что данные новости не окажут влияния на котировки евробондов обеих компаний, учитывая очень слабый внешний рынок; (3) Северсталь-Авто и Isuzu Motors подпишут в конце месяца соглашение о создании СП мощностью 25 тыс. для выпуска грузовиков. Эта новость лишний раз подчеркивает эффективную стратегию и бизнес-модель российской компании и является нейтральной для ее кредитоспособности. Сегодня Северсталь-Авто размещает в торой выпуск облигаций (см. наш кредитный комментарий).

Кредитный комментарий - Северсталь-Авто

Сегодня состоится размещение облигаций Северсталь-Авто-2 (R3.0 млрд., 5 лет/оферта 3 года, ориентир по доходности 7.85-8.05%). Северсталь-Авто, пожалуй, является самым успешным автопроизводителем в России, компания характеризуется достаточно хорошей рентабельностью (EBITDA margin за 2006 год составила 13.2%) и консервативной долговой нагрузкой (показатель долг/EBITDA по МСФО за 2006 г. был ниже 1.0х и, по нашим оценкам, увеличится до приемлемых 1.5-1.7х на конец 2007г.). Нам нравятся благоприятный макроэкономический фон развития бизнеса (свидетельство - недавно опубликованное PWC исследование о рынке автомобилей в России в 1м полугодии 2007г), эффективное управление компанией, хорошая диверсификация линейки продуктов и четкая стратегия развития бизнеса.

Начиная с начала 2007 года, компания более не аффилирована с Северсталью. Алексей Мордашов в феврале 2007 года продал контрольный пакет акций Вадиму Швецову, но сделка, судя по комментариям последнего в прессе, не увеличила как балансовый, так и забалансовый левереджи самой компании (г-н Швецов являлся владельцем миноритарного пакета акций Северстали и Челябинского Цинка и профинансировал покупку продажей других активов). Тем не менее, выход из капитала компании одного из богатейших российских предпринимателей является умеренно-негативным кредитным событием, т.к. уменьшается вероятность поддержки со стороны акционера в случае дистресса.

Ориентир по доходности выпуска (около 210бп. к валютным свопам) мы считаем несколько агрессивным. Несомненно, с точки зрения локальных держателей, у выпуска есть определённые структурные преимущества (например, нахождение 1-го выпуска в котировальном списке А1), но озвученная доходность, скорее всего, не будет привлекательна для иностранных держателей. Мы считаем, что в ходе недавнего ралли, обращающийся выпуск (Северсталь-Авто-1, YTM 7.29% к погашению в январе 2010 г.) был сильно перекуплен, во многом из-за включения в список А1 и повышенного внимания нерезидентов к качественному 2-му эшелону: за последние 3 месяца доходность выпуска упала почти на 100 бп. Ориентируясь на короткие выпуски ГАЗа и АВТОВАЗа, имеющие более сильное кредитное качество, мы оцениваем справедливую доходность нового выпуска на уровне 8.30-8.50% с дальнейшим снижением (к озвучиваемым для размещения уровням) после включения в котировальные списки.