Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жедневный обзор долговых рынков


[25.06.2007]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€

–ќ——»…— »… ƒќЋ√ќ¬ќ… –џЌќ 

ѕ€тничные опасени€ ухудшени€ конъюнктуры на волне роста ставок денежного рынка не оправдались, и торгова€ сесси€ завершилась «в оттенках зеленого».  “ак, в госбумагах покупки преобладали в длинной дюрации, что обеспечило рост котировок сери€м 46017, 46018 и 46020 на 12 .п., 2 б.п. и 5 б.п. соответственно. ¬ краткосрочных бумагах настроение также было позитивным – ќ‘« 25058 прибавили в цене 6 б.п.

¬ корпоративном сегменте вновь активизировалс€ спрос на голубые фишки. «начительные обороты сопровождались ростом котировок в диапазоне от 5 б.п. до 20 б.п. ¬ частности,
√азпром-8 (+17 б.п.), √азпром-9 (+5 б.п.), Ћукойл-4 (+5 б.п.), Ћукойл-3 (+10 б.п.), –∆ƒ-6 (+10 б.п.), √идроќ√  (+15 б.п.), ћосэнерго-1 (+13 б.п.) «аметно оживились инвесторы и во втором-третьем эшелоне, в среднем рост котировок варьировалс€ в диапазоне 5 б.п. – 10 б.п. ѕри этом наиболее значимым ростом котировок «отметились» выпуски  окс-2 (+25 б.п.), —удострбанк (+20 б.п.). ¬ субфедеральном сегменте участники рынка наиболее оптимистично были настроены в отношении выпусков ћосќбл-6 и ћосќбл-7, которые при значительных оборотах сохранили котировки на уровне четверга.

Ќаступивша€ недел€ будет «подбадривать» участников рынка новыми первичными аукционами и налоговыми платежами конца мес€ца, что может несколько ограничить активность вторички. ќбщий объем анонсированного предложени€ на ближайшие 5 дней составл€ет 23 млрд. руб., при этом наиболее «жарким» обещают стать 27 июн€, когда будет проходить 4 аукциона на 11.5 млрд. руб.

 роме того, наступающа€ недел€ обещает новую порцию «новостей с «апада» - помимо приход€щейс€ на конец мес€ца макростатистики, инвесторы будут наблюдать за очередным заседанием ‘–— по ставке, запланированным на 28 июн€. ’от€ очевидных предпосылок дл€ изменени€ ставки в ту или иную сторону пока нет, и скорее всего, она останетс€ на прежнем уровне 5.25%, «режим ожидани€» на рынке UST может резонансом отразитьс€ и на внутреннем долговом рынке.

 –≈ƒ»“Ќџ…  ќћћ≈Ќ“ј–»…

—еть аптек 36.6 представила отчетность за 2006 г.

¬ п€тницу јптечна€ сеть обнародовала финансовую отчетность за 2006 г. по международным стандартам.  онсолидированна€ выручка выросла на 73% до $528.9 млн. ќсновным драйвером роста стало 90% увеличение продаж в розничном сегменте до $386.2 млн., который сформировал 73% от консолидированного показател€. –ост розничных продаж был обусловлен открытием 75 новых аптек и приобретением 18 региональных аптечных сетей. ƒругим фактором роста стала 25.5% динамика like-for-like аптек, работающих более года. Ќебольшой вклад в увеличение консолидированной выручки внес EMC (≈вропейский ћедицинский ÷ентр), выручка которого составила $10.6 млн.

ѕроизводственный сегмент вырос на 27% до $100.5 млн., обеспечив лишь 19% консолидированной выручки, но при этом 100% консолидированного показател€ EBITDA, составившего $25.5 млн. ќперационные денежные потоки розничного сегмента оказались отрицательными.  онсолидированна€ рентабельность EBITDA снизилась до 4% с 6.5% годом ранее.

„етырехкратный рост чистой прибыли до $34.5 млн. был полностью обеспечен размещением акций ¬ерофарма в 2006 г. ¬ прошлом году инвестиции компании составили $164 млн., т.е. пор€дка $31% от консолидированной выручки. Ќа текущий год запланированный инвестиционный бюджет оставл€ет $200 млн., что представл€ет снижение в относительном выражении к выручке до 20-25%.  омпани€ планирует открыть под брэндом 36.6 до 210 аптек. ƒолгова€ нагрузка компании по итогам прошлого года составила $253 млн., соотношение ƒолг/EBITDA 12х.  омпани€ не исключила возможности размещени€ второго облигационного займа в текущем году, который полностью будет направлен на рефинансирование существующей долговой нагрузки с целью удлинени€ срочности кредитного портфел€.

¬ текущем году дальнейшего увеличени€ долговой нагрузки, достигшей критического уровн€, не прогнозируетс€, а финансирование инвестиционного бюджета будет осуществл€тьс€ за счет средств фонда по управлению недвижимостью. —тоимость активов, вложенных в фонд, составл€ет $100-150 млн., при этом от размещени€ u1087 паев этого фонда компани€ планирует привлечь до $50 млн. ƒругим источником финансировани€ рассматриваетс€ частична€ продажа недвижимости (в собственности компании находитс€ пор€дка 10% аптек) с последующей арендой.  роме того, —еть јптек 36.6 нашла способ привлекать финансирование в дальнейшее развитие сети без увеличени€ долговой нагрузки, создав —ѕ с консорциумом банков и оплатив свой взнос 25% пакетом акций ¬ерофарма, который в дальнейшем может быть выкуплен за счет средств от продажи производственной «дочки» стратегическому инвестору уже в этом году. ¬ рамках созданного —ѕ компани€ планирует привлечь до $85 млн. ѕолна€ или частична€ продажа ¬ерофарма уже в текущем году €вл€етс€ вполне веро€тной, что, на наш взгл€д, может еще более ухудшить показатель операционной рентабельности а также долговой нагрузки сети, поскольку основным генератором розничных потоков €вл€етс€ производственный сегмент. “ем не менее, руководство компании прогнозирует, что по итогам текущего года розничный сегмент выйдет «в плюс», а в дальнейшем рентабельность EBITDA (без учета ¬ерофарма) составит 5%, а в среднесрочной перспективе вырастет до 14%. ¬ основном это будет обусловлено тем, что все открытые ранее аптеки выйдут на плановый уровень продаж, а также замедлением темпа роста общих, коммерческих и административных расходов, которые останутс€ практически неизменными в абсолютном выражении по сравнению с текущим показателем ($52 млн.). ѕри этом основной рост придетс€ на расходы по оплате труда, которые, скорее всего, возрастут с 2.4% от выручки до 8%.  роме того, по за€влению руководства, продажа пакета акций ¬ерофарма будет осуществлена в том масштабе, насколько сокращение производственных операционных потоков может быть компенсировано увеличением эффективности продаж. “аким образом, если по результатам первого и последующего кварталов мы увидим видимое повышение рентабельности розничного сегмента (скажем, до 4%), то по итогам года будет возможно ожидать снижени€ долговой u1085 нагрузки до 6-7х. при условии отсутстви€ дальнейшего наращивани€ долга. —прэд в 480-500 б.п. справедливо отражает высокую долговую нагрузку компании и низкую рентабельность. ћы не думаем, что следует ожидать его дальнейшего расширени€, учитыва€, что опубликованные результаты уже были учтены в котировках после публикации предварительной отчетности за истекший год.

“орговые идеи

–ублевые облигации

• Ћукойл - 4 - потенциал снижени€ доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ќ‘« оцениваем на уровне 85 б.п.
• ”ћѕќ-2 - облигации ”ћѕќ достигли нашего целевого уровн€ по доходности 8.5% годовых. ”читыва€, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создани€ госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеител€м мы рекомендуем сохран€ть позиции в бумаге.
• ёнимилк - ћы позитивно оцениваем перспективы развити€ и считаем, что у компании есть потенциал улучшени€ кредитного качества на фоне сохранени€ высоких темпов роста, обусловленных дальнейшим расширением производственных мощностей.
• Ќутритэк – Ѕумага сохран€ет небольшой потенциал сужени€ спрэда (около 10 б.п.). —праведливую доходность по бумаге после объ€влени€ ставки купона на следующий купонный период, полностью учитывающую фактор недавнего проведени€ IPO, оцениваем на уровне 9.5% к оферте.
• “ехносила – несмотр€ на то, что спрэд приблизилс€ к справедливому, на наш взгл€д, уровню 500 б.п., рекомендуем сохран€ть позиции в бумаге. ѕри этом мы не исключаем дальнейшего снижени€ доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• “ќѕ- Ќ»√ј-2 – на наш взгл€д потенциал сужени€ спрэда по выпуску полностью исчерпан, несмотр€ на хороший кредитный профиль эмитента. ƒолгова€ нагрузка компании по итогам первого квартала осталась практически без изменений на уровне прошлого года. ћы рекомендуем ƒ≈–∆ј“№ облигации в рамках защитной стратегии.
• Ќ»“ќЋ-2 - несмотр€ на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа про€витс€ только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в насто€щее врем€ компани€ придерживаетс€ намеченного плана меропри€тий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• »нком-јвто-2 – в преддверии размещени€ третьего выпуска бумага выросла в цене, в св€зи с чем на текущих уровн€х покупать ее довольно дорого. “ем не менее, мы считаем данный выпуск достаточно хорошим, чтобы ƒ≈–∆ј“№ его в портфеле до оферты. ¬ысока€ ставка купона на уровне 12%, а также более коротка€ дюраци€ выпуска обуславливают его большую привлекательность по сравнению с третьим выпуском, разместившимс€ с купоном 11%.
• ѕ€терочка-2 – выпуск торгуетс€ со справедливым спрэдом в 190-200 б.п. ћы рекомендуем инвесторам воспользоватьс€ предложенной возможностью и принести бумагу на выкуп эмитенту, тем более, что цена выкупа чуть превышает текущий рыночный уровень. „то касаетс€ участи€ в новом выпуске, то мы полагаем, что заем ’5 должен торговатьс€ с аналогичным спрэдом, учитыва€, что в него уже заложены риски объединенной компании. ƒанный спрэд соответствует доходности нового выпуска к трехлетней оферте в 7.85-8.0%. и купону в 7.7-7.85%.
•  арусель – ¬ долгосрочной перспективе бумага может еще сократить спрэд к ѕ€терочке. –екомендуем ƒ≈–∆ј“№ выпуск.
• ¬иктори€-2: потенциал сужени€ спрэда к ќ‘« исчерпан. ћы отзываем нашу рекомендацию ѕќ ”ѕ ј по второму выпуску ¬иктории, учитыва€, что текуща€ доходность облигаций достигла справедливого, с нашей точки зрени€, диапазона в 10.5-10.6%. “ем не менее, ввиду предсто€щей подготовки аудированной консолидированной отчетности мы не исключаем незначительно сужени€ спрэда в среднесрочной перспективе и рекомендуем инвесторам ƒ≈–∆ј“№ бумагу в портфеле.
• —евкабель-‘инанс-3 – выпуск привлекателен дл€ ѕќ ”ѕ », текуща€ преми€ за кредитные риски компании выгл€дит привлекательно на фоне отраслевых аналогов. ѕотенциал снижени€ доходности составл€ет, по нашим оценкам, пор€дка 35 – 50 б.п.
• Ћ’этуаль – бумага торгуетс€ с очень короткой дюрацией к оферте в конце текущего года. Ќа наш взгл€д, выпуск интересен дл€ инвесторов, предпочитающих держать бумаги, привлекательные с точки зрени€ соотношени€ «риск-доходность» ввиду достаточно высокого купона в 10.75% и неплохих финансовых характеристик. ћы рекомендуем ƒ≈–∆ј“№ бумагу до ферты.

¬алютные облигации

• Ћоко-банк-10: потенциал снижени€ доходности 30-40 б.п. ћы полагаем, что преми€ за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихс€ в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: