РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК
Пятничные опасения ухудшения конъюнктуры на волне роста ставок денежного рынка не оправдались, и торговая сессия завершилась «в оттенках зеленого». Так, в госбумагах покупки преобладали в длинной дюрации, что обеспечило рост котировок сериям 46017, 46018 и 46020 на 12 .п., 2 б.п. и 5 б.п. соответственно. В краткосрочных бумагах настроение также было позитивным – ОФЗ 25058 прибавили в цене 6 б.п.
В корпоративном сегменте вновь активизировался спрос на голубые фишки. Значительные обороты сопровождались ростом котировок в диапазоне от 5 б.п. до 20 б.п. В частности, Газпром-8 (+17 б.п.), Газпром-9 (+5 б.п.), Лукойл-4 (+5 б.п.), Лукойл-3 (+10 б.п.), РЖД-6 (+10 б.п.), ГидроОГК (+15 б.п.), Мосэнерго-1 (+13 б.п.) Заметно оживились инвесторы и во втором-третьем эшелоне, в среднем рост котировок варьировался в диапазоне 5 б.п. – 10 б.п. При этом наиболее значимым ростом котировок «отметились» выпуски Кокс-2 (+25 б.п.), Судострбанк (+20 б.п.). В субфедеральном сегменте участники рынка наиболее оптимистично были настроены в отношении выпусков МосОбл-6 и МосОбл-7, которые при значительных оборотах сохранили котировки на уровне четверга.
Наступившая неделя будет «подбадривать» участников рынка новыми первичными аукционами и налоговыми платежами конца месяца, что может несколько ограничить активность вторички. Общий объем анонсированного предложения на ближайшие 5 дней составляет 23 млрд. руб., при этом наиболее «жарким» обещают стать 27 июня, когда будет проходить 4 аукциона на 11.5 млрд. руб.
Кроме того, наступающая неделя обещает новую порцию «новостей с Запада» - помимо приходящейся на конец месяца макростатистики, инвесторы будут наблюдать за очередным заседанием ФРС по ставке, запланированным на 28 июня. Хотя очевидных предпосылок для изменения ставки в ту или иную сторону пока нет, и скорее всего, она останется на прежнем уровне 5.25%, «режим ожидания» на рынке UST может резонансом отразиться и на внутреннем долговом рынке.
КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ
Сеть аптек 36.6 представила отчетность за 2006 г.
В пятницу Аптечная сеть обнародовала финансовую отчетность за 2006 г. по международным стандартам. Консолидированная выручка выросла на 73% до $528.9 млн. Основным драйвером роста стало 90% увеличение продаж в розничном сегменте до $386.2 млн., который сформировал 73% от консолидированного показателя. Рост розничных продаж был обусловлен открытием 75 новых аптек и приобретением 18 региональных аптечных сетей. Другим фактором роста стала 25.5% динамика like-for-like аптек, работающих более года. Небольшой вклад в увеличение консолидированной выручки внес EMC (Европейский Медицинский Центр), выручка которого составила $10.6 млн.
Производственный сегмент вырос на 27% до $100.5 млн., обеспечив лишь 19% консолидированной выручки, но при этом 100% консолидированного показателя EBITDA, составившего $25.5 млн. Операционные денежные потоки розничного сегмента оказались отрицательными. Консолидированная рентабельность EBITDA снизилась до 4% с 6.5% годом ранее.
Четырехкратный рост чистой прибыли до $34.5 млн. был полностью обеспечен размещением акций Верофарма в 2006 г. В прошлом году инвестиции компании составили $164 млн., т.е. порядка $31% от консолидированной выручки. На текущий год запланированный инвестиционный бюджет оставляет $200 млн., что представляет снижение в относительном выражении к выручке до 20-25%. Компания планирует открыть под брэндом 36.6 до 210 аптек. Долговая нагрузка компании по итогам прошлого года составила $253 млн., соотношение Долг/EBITDA 12х. Компания не исключила возможности размещения второго облигационного займа в текущем году, который полностью будет направлен на рефинансирование существующей долговой нагрузки с целью удлинения срочности кредитного портфеля.
В текущем году дальнейшего увеличения долговой нагрузки, достигшей критического уровня, не прогнозируется, а финансирование инвестиционного бюджета будет осуществляться за счет средств фонда по управлению недвижимостью. Стоимость активов, вложенных в фонд, составляет $100-150 млн., при этом от размещения u1087 паев этого фонда компания планирует привлечь до $50 млн. Другим источником финансирования рассматривается частичная продажа недвижимости (в собственности компании находится порядка 10% аптек) с последующей арендой. Кроме того, Сеть Аптек 36.6 нашла способ привлекать финансирование в дальнейшее развитие сети без увеличения долговой нагрузки, создав СП с консорциумом банков и оплатив свой взнос 25% пакетом акций Верофарма, который в дальнейшем может быть выкуплен за счет средств от продажи производственной «дочки» стратегическому инвестору уже в этом году. В рамках созданного СП компания планирует привлечь до $85 млн. Полная или частичная продажа Верофарма уже в текущем году является вполне вероятной, что, на наш взгляд, может еще более ухудшить показатель операционной рентабельности а также долговой нагрузки сети, поскольку основным генератором розничных потоков является производственный сегмент. Тем не менее, руководство компании прогнозирует, что по итогам текущего года розничный сегмент выйдет «в плюс», а в дальнейшем рентабельность EBITDA (без учета Верофарма) составит 5%, а в среднесрочной перспективе вырастет до 14%. В основном это будет обусловлено тем, что все открытые ранее аптеки выйдут на плановый уровень продаж, а также замедлением темпа роста общих, коммерческих и административных расходов, которые останутся практически неизменными в абсолютном выражении по сравнению с текущим показателем ($52 млн.). При этом основной рост придется на расходы по оплате труда, которые, скорее всего, возрастут с 2.4% от выручки до 8%. Кроме того, по заявлению руководства, продажа пакета акций Верофарма будет осуществлена в том масштабе, насколько сокращение производственных операционных потоков может быть компенсировано увеличением эффективности продаж. Таким образом, если по результатам первого и последующего кварталов мы увидим видимое повышение рентабельности розничного сегмента (скажем, до 4%), то по итогам года будет возможно ожидать снижения долговой u1085 нагрузки до 6-7х. при условии отсутствия дальнейшего наращивания долга. Спрэд в 480-500 б.п. справедливо отражает высокую долговую нагрузку компании и низкую рентабельность. Мы не думаем, что следует ожидать его дальнейшего расширения, учитывая, что опубликованные результаты уже были учтены в котировках после публикации предварительной отчетности за истекший год.
Торговые идеи
Рублевые облигации
• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• УМПО-2 - облигации УМПО достигли нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. Учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеителям мы рекомендуем сохранять позиции в бумаге.
• Юнимилк - Мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества на фоне сохранения высоких темпов роста, обусловленных дальнейшим расширением производственных мощностей.
• Нутритэк – Бумага сохраняет небольшой потенциал сужения спрэда (около 10 б.п.). Справедливую доходность по бумаге после объявления ставки купона на следующий купонный период, полностью учитывающую фактор недавнего проведения IPO, оцениваем на уровне 9.5% к оферте.
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• ТОП-КНИГА-2 – на наш взгляд потенциал сужения спрэда по выпуску полностью исчерпан, несмотря на хороший кредитный профиль эмитента. Долговая нагрузка компании по итогам первого квартала осталась практически без изменений на уровне прошлого года. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации в рамках защитной стратегии.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• Инком-Авто-2 – в преддверии размещения третьего выпуска бумага выросла в цене, в связи с чем на текущих уровнях покупать ее довольно дорого. Тем не менее, мы считаем данный выпуск достаточно хорошим, чтобы ДЕРЖАТЬ его в портфеле до оферты. Высокая ставка купона на уровне 12%, а также более короткая дюрация выпуска обуславливают его большую привлекательность по сравнению с третьим выпуском, разместившимся с купоном 11%.
• Пятерочка-2 – выпуск торгуется со справедливым спрэдом в 190-200 б.п. Мы рекомендуем инвесторам воспользоваться предложенной возможностью и принести бумагу на выкуп эмитенту, тем более, что цена выкупа чуть превышает текущий рыночный уровень. Что касается участия в новом выпуске, то мы полагаем, что заем Х5 должен торговаться с аналогичным спрэдом, учитывая, что в него уже заложены риски объединенной компании. Данный спрэд соответствует доходности нового выпуска к трехлетней оферте в 7.85-8.0%. и купону в 7.7-7.85%.
• Карусель – В долгосрочной перспективе бумага может еще сократить спрэд к Пятерочке. Рекомендуем ДЕРЖАТЬ выпуск.
• Виктория-2: потенциал сужения спрэда к ОФЗ исчерпан. Мы отзываем нашу рекомендацию ПОКУПКА по второму выпуску Виктории, учитывая, что текущая доходность облигаций достигла справедливого, с нашей точки зрения, диапазона в 10.5-10.6%. Тем не менее, ввиду предстоящей подготовки аудированной консолидированной отчетности мы не исключаем незначительно сужения спрэда в среднесрочной перспективе и рекомендуем инвесторам ДЕРЖАТЬ бумагу в портфеле.
• Севкабель-Финанс-3 – выпуск привлекателен для ПОКУПКИ, текущая премия за кредитные риски компании выглядит привлекательно на фоне отраслевых аналогов. Потенциал снижения доходности составляет, по нашим оценкам, порядка 35 – 50 б.п.
• Л’этуаль – бумага торгуется с очень короткой дюрацией к оферте в конце текущего года. На наш взгляд, выпуск интересен для инвесторов, предпочитающих держать бумаги, привлекательные с точки зрения соотношения «риск-доходность» ввиду достаточно высокого купона в 10.75% и неплохих финансовых характеристик. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ бумагу до ферты.
Валютные облигации
• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.
