Стратегия внутреннего рынка

Рубль укрепляется, Банк России пополняет резервы

В пятницу курс рубля к бивалютной корзине оставался волатильным, укрепившись по итогам торговой сессии до уровня 36.66 против 36.80 в начале дня. Самые интенсивные продажи долларов Банку России происходили в начале сессии, а также ближе к завершению торгов. Прошедшая неделя стала периодом наиболее стремительного укрепления рубля с начала года при высоких среднедневных торговых оборотах (USD5-6 млрд). Банк России при этом ежедневно принимал активное участие в торгах и, по нашим оценкам, мог приобрести в резервы до USD10 млрд. Резкое падение курса доллара на мировых валютных рынках, рост цен на нефть до USD60 за баррель и потребность в рублевых ресурсах для уплаты налогов в конце месяца стали основными факторами укрепления рубля. Скорее всего, текущий характер торгов на российском валютном рынке сохранится как минимум до конца месяца, и Банк России продолжит достаточно быстро аккумулировать резервы.

Конъюнктура располагает к высокому спросу на первичном рынке

Несмотря на большие покупки валюты Банком России, инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций большую часть недели находилась на низком уровне. Отдельные участники рынка предпочли зафиксировать прибыль в выпусках первого эшелона, освобождая лимиты для покупки новых облигаций при первичных размещениях. На предстоящей неделе РЖД планирует завершить размещение очередного выпуска облигаций в объеме 15 млрд руб. (оферта – 2.0-2.5 года, ориентир по ставке купона 15.0-15.5%). Кроме того, ВБД в настоящее время осуществляет повторное размещение третьего выпуска рублевых облигаций на 3 млрд руб. с доходностью около 17.0%. С учетом ситуации на валютном рынке и текущей политики Банка России, направленной на снижение процентных ставок, можно ожидать дальнейшего снижения доходностей рублевых облигаций в среднесрочной перспективе. В связи с этим покупка обязательств наиболее надежных эмитентов на первичных аукционах представляется нам оправданной стратегией.

Облигации Москвы «выстрелили», но остаются интересными для покупок

Инвестиционная активность на вторичном рынке в пятницу увеличилась, и котировки наиболее ликвидных долговых инструментов возобновили рост. Динамику существенно лучше рынка продемонстрировали облигации Москва-45 и Москва-50, которые были добавлены в котировальный список ММВБ первого уровня, и по итогам дня их котировки прибавили в среднем 1 п. п. Спросом пользовались и другие облигации эмитента. В частности, котировки выпуска Москва-54 выросли примерно на 0.5 п. п., закрывшись на уровне 82.80 (доходность 15.16%). На наш взгляд, потенциал снижения доходностей облигаций Москвы на 150-200 б. п. в ближайшие несколько недель сохраняется. Напомним, что Москва фактически полностью реализовала утвержденную бюджетом программу заимствований на 2009 г. и в ближайшее время скорее всего не будет выходить на первичный рынок с новыми займами.

Спрос на аукционе ОФЗ должен вырасти

О намерении провести очередной аукцион по размещению трехлетних ОФЗ в объеме 6 млрд руб. заявило Министерство финансов. Напомним, что на последних аукционах эмитент предлагал указанные инструменты по средневзвешенной ставке 12.30%. Предельная ставка на аукционах, насколько мы понимаем, составляет 12.5%. По мере улучшения ситуации с ликвидностью и снижения ставок NDF спрос на государственные облигации нарастает, и вполне вероятно, что уже в ходе ближайшего аукциона Минфину удастся осуществить размещение в полном заявленном объеме.

Стратегия внешнего рынка

Котировки КО США продолжают падать

В пятницу Министерство финансов США сообщило о намерении разместить на аукционах с 26 по 28 мая USD162 млрд казначейских обязательств. В связи с большим объемом предложения КО США на этой неделе доходность десятилетних инструментов выросла на 10 б. п. до 3.45%, а курс евро в течение торговой сессии достигал USD1.40 – максимального значения с января.

До конца года, по оценкам правительства США, будет выпущено казначейских обязательств примерно на USD3 трлн. для покрытия USD1.84 трлн. (13% ВВП) бюджетного дефицита и рефинансирования внутреннего государственного долга, который составляет USD6.36 трлн. (45% ВВП). Несмотря на то, что в рамках политики количественного смягчения ФРС выкупит еще USD177 млрд КО США (уже выкуплены бумаги на USD123 млрд), следует ожидать, что избыточное предложение казначейских бумаг до конца года будет оказывать давление на их доходности, поэтому весьма вероятно, что ФРС будет расширять рамки программы выкупа активов.

Заседание ОПЕК состоится на этой неделе

В преддверии заседания ОПЕК 28 мая и длинных выходных в США и Великобритании активность на фондовых и товарно-сырьевых рынках была низкой. Индекс S&P 500 остался на уровне 887, а цена на нефть сорта Brent закрылась на уровне USD59.94 за баррель. По мнению представителей Ливии и Венесуэлы, возможно, что на предстоящем заседании ОПЕК будет принято решение о сокращении производства, что приведет к росту цены нефти до USD70 за баррель. Такое решение может стимулировать интерес к российским ценным бумагам и, в частности, еврооблигациям.

Низкая активность в российском сегменте

Активность в сегменте российских еврооблигаций оставалась низкой. Спрэд индекса EMBI+ Russia остался на уровне 387 б. п., а пятилетний CDS на Россию по итогам дня составил 292 б. п. В суверенном сегменте котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 в течение торговой сессии достигали 100.90, но к концу дня снизились до 100.60-100.80 (доходность 7.35%). Изменения цен корпоративных инструментов сопровождались повсеместным расширением спрэдов между котировками на покупку и продажу. Динамику лучше рынка показал лишь выпуск ВымпелКом 13, котировки которого выросли на 50 б. п. до 91.250-92.000. В связи с праздниками в США и Великобритании мы ожидаем, что в течение сегодняшнего дня активность в сегменте российских еврооблигаций будет оставаться низкой.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Агентство Fitch понизило рейтинг Северстали – действие запоздало

Рейтинговое агентство Fitch 22 мая снизило рейтинг Северстали с BB до BB-, поместив его в список на пересмотр с негативным прогнозом. В обоснование своего решения агентство приводит лишь тенденции в мировой сталелитейной отрасли, включая сокращение производства, неопределенность цен и, как следствие, снижение прибыльности и способности генерировать денежные потоки. Поскольку резкое ухудшение рыночных условий стало очевидным полгода назад, рейтинговое действие Fitch представляется нам запоздалым. В то же время, текущий рейтинг Северстали может быть вновь понижен из тех же соображений. По нашему мнению, российский сталелитейный сегмент Северстали может показать рентабельность EBITDA около 20% в 2009 г.; основной проблемой остаются убыточные североамериканские активы. Мы нейтрально оцениваем облигации Северстали на текущих ценовых уровнях.

МТС: нейтральные результаты за первый квартал

Показатели МТС за первый квартал в целом совпали с нашим прогнозом и среднерыночной оценкой (расхождения между ними составляют 1-2 п. п.). ARPU в России и на Украине соответствовали нашим ожиданиям. ARPU и выручка в Узбекистане оказались на 10% ниже нашей оценки; этот факт и результаты в других странах СНГ обусловили 1%-ное отставание выручки от наших прогнозов.

Рентабельность EBITDA на основных рынках была низкой, но соответствовала нашим расчетам, составив 44.8% в России, где МТС консолидировала в своей отчетности результаты нескольких недель работы ритейлера Telefon.ru, купленного в феврале текущего года. В полной мере финансовые показатели этой компании, которую МТС может выделить в отдельное подразделение ближе к концу года, будут отражены в отчетности последующих нескольких кварталов. Это может несколько размыть рентабельность EBITDA (составляет примерно 5% для розничного бизнеса), однако воздействие на консолидированный показатель МТС в текущем году, по всей видимости, составит около 2 п. п.

На телеконференции руководство сообщило, что в апреле-мае средняя стоимость минуты разговора и трафик – а, следовательно, и ARPU – стабилизировались после снижения в первом квартале благодаря сегментам роуминга и дальней связи. В текущем году МТС ожидает, что рост выручки в России в рублевом выражении составит до 10%, а сокращение выручки в гривнах на Украине составит до 10%. Мы считаем опубликованные результаты нейтральными.

Объем долга МТС в первом квартале не изменился: совокупный долг составляет USD4 млрд, а чистый долг – USD3 млрд. Мы, однако, ожидаем, что долговая нагрузка компании значительно увеличится в связи с объявленными дивидендными выплатами за 2008 г. в размере USD1.2 млрд и вероятной покупкой компании КОМСТАР–ОТС, для чего потребуется привлечь от USD1 млрд до USD2 млрд. Таким образом, мы считаем, что по кредитному качеству МТС приблизится к материнскому холдингу АФК Система и ВымпелКому. Еврооблигации МТС в настоящее время торгуются с доходностью к погашению ниже 10% и представляются нам переоцененными, особенно относительно бумаг ВымпелКома и АФК Система.

ТНК-BP представляет отчетность за первый квартал по американским стандартам, облигации недооценены относительно ЛУКОЙЛа

Компания ТНК-BP (Baa2/BB, пересмотр в сторону повышения/BBB-) 21 мая представила финансовые результаты за первый квартал по US GAAP. Квартальная отчетность публикуется впервые – до 2009 г. показатели раскрывались на полугодовой основе. Отчитывающейся структурой является TNK-BP International (эмитент еврооблигаций), а не ТНК-BP Холдинг (публично торгуемая российская холдинговая компания). По нашему мнению, публикация результатов не должна оказать воздействие на котировки: оценка EBITDA за первый квартал и график погашения долга были обнародованы неделей ранее. Мы по-прежнему считаем еврооблигации ТНК-BP необоснованно дешевыми по сравнению с инструментами ЛУКОЙЛа, и отдаем предпочтение длинным выпускам ТНК-BP 16 и ТНК-BP 18.

• Средняя цена нефти Urals снизилась на 53% к предыдущему году до USD44 за баррель, но выручка компании пострадала не столь значительно благодаря увеличению добычи на 3.9% до 1.668 млн бнэ в сутки (без учета Славнефти), о чем г-н Саммерс уже сообщал на прошлой неделе. В феврале были введены в эксплуатацию новые месторождения Уватской группы (Урненское и Усть-Тегусское) и увеличена добыча на Верхнечонском и Каменном месторождениях. Органические капиталовложения в первом квартале были на 16% ниже, чем за аналогичный период прошлого года, капвложения в крупные проекты остались неизменными на уровне USD321 млн; коэффициент успешности разведочного бурения составил 74%, что соответствует показателям прошлого года.

• Объем долга, подлежащего погашению в течение 12 месяцев, по состоянию на первое апреля 2009 г. был равен USD1.6 млрд (снижение на 16% с начала года). Компания погасила краткосрочный обеспеченный кредит на USD400 млн, полученный в декабре прошлого года, хотя линия останется открытой до декабря 2009 г. В апреле ТНК-BP привлекла дополнительное фондирование в рамках выделенного в декабре кредита, обеспеченного экспортной выручкой, на общую сумму USD750 млн (подлежит погашению в ноябре 2011 г.), задействовав из них в совокупности USD315 млн. Объем и структура долгосрочного долга не изменились. Что касается денежных потоков, отсутствие дивидендных выплат контролирующим акционерам позволило компании не столь значительно сокращать капиталовложения при снижении генерации денежных средств. В апреле 2009 г. было объявлено о выплате промежуточных дивидендов в размере USD238 млн.

Газпром снижает прогноз добычи на текущий год

Заместитель председателя правления Газпрома г-н Ананенков в пятницу сообщил, что Газпром может сократить добычу газа в текущем году до 450-510 млрд кубометров, что на 18-7.3% ниже уровня 2008 г. Хотя объем добычи газа Газпрома (включая Газпромнефть) в январе-апреле текущего года снизился на 20.5% в годовом сопоставлении, мы по-прежнему считаем оценки г-на Ананенкова излишне пессимистичными. Резкое уменьшение объема добычи, на наш взгляд, стало следствием высоких цен на газ в Европе, динамика которых отражает изменения цен на нефть и корзину нефтепродуктов с лагом от трех до девяти месяцев. Европейские производители электроэнергии, столкнувшиеся со снижением ее потребления, перешли на использование более дешевых источников энергии вместо газа и не спешат пополнять подземные газохранилища, ожидая снижения цен. Мы по-прежнему полагаем, что объемы добычи и экспорта газа Газпрома должны существенно увеличиться в к онце второго и в третьем кварталах. По итогам текущего года мы прогнозируем снижение добычи газа Газпрома только на 5.8% по сравнению с 2008 г.

Транснефтепродукт: досрочный выкуп и изменение условий выпуска CLN

Транснефтепродукт 22 мая объявил о проведении тендера по досрочному выкупу своих CLN (купон 8.15%, погашение в октябре 2009 г.) по цене 94% от номинала и намерении удлинить срок обращения выпуска на один год до октября 2010 г. Компания готова повысить ставку купона до 11% годовых и выплатить однократную комиссию тем держателям, которые проголосуют за соответствующие изменения условий выпуска (5% при подаче заявки на согласие с измененными условиями выпуска до 2 июня или 3% при подаче заявки до 10 июня). Срок подачи заявок на выкуп CLN – 10 июня, собрание держателей пройдет 12 июня в Лондоне. Инвесторы, которые воспользуются предложением о досрочном выкупе, автоматически проголосуют за предложенные изменения условий выпуска.

ЭКОНОМИКА

Иностранные инвестиции в первом квартале уменьшились на 30%

Федеральная служба государственной статистики сообщила 22 мая, что объем иностранных инвестиций в Россию в январе-марте текущего года составил USD12 млрд, снизившись на 30% относительно первого квартала 2008 г. (USD17.3 млрд). Прямые иностранные инвестиции сократились на 43% в годовом сопоставлении до USD3.8 млрд, объем портфельных инвестиций был практически нулевым, а прочие инвестиции – в основном кредиты – составили USD8.7 млрд (-24.4% к первому кварталу прошлого года).

Основным получателем иностранного капитала была обрабатывающая промышленность – USD5.2 млрд, или 45% суммарного объема иностранных инвестиций. В сектор торговли поступило USD2.7 млрд (23%), сектор транспорта и связи – USD1.3 млрд (11%), недвижимость – USD1.1 млрд (10%), добывающую промышленность – USD1 млрд (9%). Сравнение отраслевой структуры инвестиций показывает, что в нынешнем году лидером стал сектор транспорта и связи, где доля иностранных вложений увеличилась с 5% в 2008 г. до 11% в первом квартале 2009 г.

Объем инвестиций из России, накопленных за рубежом, в первом квартале вырос до USD19.7 млрд (в 2.7 раза больше, чем за аналогичный период прошлого года), что отражает процесс оттока капитала из России в отчетном периоде.

Таким образом, статистические данные демонстрируют резкое сокращение иностранных инвестиций в Россию в период кризиса и ускорение оттока капитала (инвестиции из России за рубежом). Мы ожидаем, что эта тенденция станет более выраженной во втором и третьем кварталах 2009 г.

Инвестиции в основной капитал в апреле снизились на 16%, безработица выросла до 10.2%

Федеральная служба государственной статистики 22 мая представила динамику основных экономических индикаторов за апрель. Инвестиции в основные средства в апреле упали на 16.2% в годовом сопоставлении, тогда как в первом квартале снижение составило 15%. Строительство сократилось на 16% к апрелю 2008 г. по сравнению с 19%-ным спадом в январе-марте; замедление объясняется эффектом базы – в первом квартале 2008 г. продолжался строительный бум.

Оборот розничной торговли уменьшился в апреле на 5.3%, и здесь наблюдается негативная тенденция: в первом квартале спад составил всего 1.1% относительно прошлого года. Уровень безработицы в отчетном месяце достиг 10.2%, или 7.7 млн человек, и мы прогнозируем, что до конца года численность безработных возрастет.

Согласно официальной статистике, реальные располагаемые доходы за первые четыре месяца года сократились лишь на 1.0% в годовом сопоставлении, а реальная зарплата – на 1.4%. Представленные данные вызывают удивление, поскольку консенсус отражает значительное снижение доходов в 2009 г.

Спад в реальной экономике обусловлен прежде всего резким сокращением внутреннего спроса. Доходы от экспорта нефти в 2009 г. снизились более чем вдвое по сравнению с докризисным уровнем 2008 г., что негативно отражается на уровне внутреннего спроса в таких секторах как строительство, недвижимость и розничная торговля. К сожалению, государству пока не удалось обеспечить замещение частного спроса.