ВЗГЛЯД НА РЫНОК

Макроэкономика

Политика "кнута и пряника". Вчера первый зампред ЦБ РФ Алексей Улюкаев сделал ряд сообщений, который может оказаться определяющими для долгового и денежного рынков в среднесрочной перспективе. Банк России в I полугодии 2008 г. может повысить процентные ставки. ЦБ РФ в целях сдерживания инфляции и снижения динамики денежной массы 4 февраля впервые с 1998 г. повысил ставку рефинансирования на 0.25 б.п. – до 10.25% годовых. Одновременно на аналогичную величину были повышены ключевые ставки денежного рынка. Причины повышения очевидны: инфляция в РФ с начала года уже подобралась к 6%. Тем не менее, Улюкаев считает, что инфляция в РФ в 2008 г. составит чуть меньше 10%. В 2007 г. инфляция в РФ составила 11.9%. А. Улюкаев подчеркнул, что инфляция в РФ – это самый характерный и очевидный признак перегрева экономики. По его словам, все действия ЦБ по преодолению инфляции – это фактически действия по преодолению перегрева экономики. Он также отметил, что ЦБ РФ в среднесрочной перспективе, примерно в течение трех лет, планирует перейти к инфляционному таргетированию. Он подчеркнул, что элементы таргетирования внедряются уже в настоящее время, в частности, ЦБ начал приучать рынок к большей волатильности валютного курса, чтобы она не была для рынка неожиданностью при переходе к инфляционному таргетированию. Для рынков были сделаны и позитивные заявления. А. Улюкаев подчеркнул, что в настоящее время ЦБ РФ может предоставлять банкам рефинансирование под кредитные требования к нерейтинговым заемщикам, что существенно расширяет для банков возможности рефинансирования. Также Банк России констатирует приток иностранного капитала в апреле 2008 г. "По фактам, которые мы наблюдаем, приток есть", – сказал Улюкаев. Как сообщалось ранее, отток капитала в I квартале 2008 г. составил $23 млрд. По прогнозам ЦБ РФ, приток капитала за 2008 г. может составить $35 млрд.

Базовые активы

Ставки казначейских обязательств США возобновили рост. Рост фондовых индексов и снижение вероятности срезания fed fund в перспективе спровоцировали отток капитала из защитных активов. Доходность 10-летних обязательств составила 3.83 (+0.09)%, 2-летних – до 2.37 (-0.17)%. За неделю спрэд UST10Y к UST2Y сократился до 146 (-9) б.п.

Развивающиеся рынки

Рисковые долги плавно снижаются по мере роста привлекательности фондовых активов. Рост доходностей базовых активов также вызывает негативные настроения, однако помогает сохранить кредитные спрэды неизменными. Выпуск "Russia'30" снизился в цене до 114.25 (-0.25) п.п., а его спрэд составил 159 (-7) б.п.

Рынок рублевых облигаций

Локальный долговой рынок остается нейтральным в преддверии очередных налоговых платежей. Тем не менее, сейчас уже можно говорить о том, что налоговый период апреля пройдет гораздо спокойнее, нежели того ожидали инвесторы.

ЛОКАЛЬНЫЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Ликвидность и Ставки

Показатель рублевой ликвидности сегодня утром составил 596.9 (+10.6) млрд руб. Структура ликвидности выглядит следующим образом: остатки на корсчетах прибавили до 5012.2 (+10.5) млрд руб., тогда как депозиты банков в ЦБ составили 84.7 (+0.1) млрд руб. Ставки денежного рынка вчера не превышали 4.5%, а на сегодняшнее открытие однодневные кредиты обходятся под 3.75-4.5%. Объем сделок аукционного РЕПО ЦБ вчера снизился до 6.9 (-9.9) млрд руб. Сегодня пройдут платежи по НДПИ и акцизам, а в понедельник предстоят перечисления по налогу на прибыль. Мы оцениваем объем этих налоговых выплат в пределах 230-280 млрд руб. На первый взгляд, сумма при текущем уровне рублевой ликвидности серьезная. Тем не менее, у участников рынка нет дефицита: вчерашний (второй) аукцион Минфина это подтвердил. Было размещено лишь 17.7 млрд руб. и 250 млрд под ставку 7.25% и сроком возврата 21 мая. Столь низкой объем привлечений, на наш взгляд, вызван слишком высокой ставкой. Минфин не скрывает, что у него нет задачи размещать бюджетные деньги "дешево и надолго". Тем не менее, как индикатор состояния денежного рынка, прошедший аукцион вселил спокойствие относительно ближайших налоговых платежей.

Кривая ставок LIBOR (USD) вчера снизилась на 1-3 б.п., преимущественно в среднесрочном сегменте: 1M LIBOR составляет 2.89%, 3M LIBOR – 2.91%, 12M LIBOR – 3.08%. Ставки российских NDF остаются в краткосрочном сегменте в диапазоне 7- 11%, а более дальние ставки не превышают 6.5%.

Инвестиции: фокус на ликвидность

Локальный долговой рынок остается нейтральным, а участники готовятся к очередным налоговым испытаниям. В выпусках первого уровня вчера наблюдались покупки, которые на невысоких оборотах привели к минимальному изменению цен. В секторе госбумаг значительный оборот прошел лишь по самым дальним ОФЗ 46020, которые прибавили в цене лишь 3 б.п. По остальным выпускам ОФЗ активность осталась слабой.

Главной интригой дня стало выступление первого зампреда ЦБ А. Улюкаева в Госдуме. Для нас остается открытым вопрос: насколько нужно повысить процентные ставки, нормативы ФОР и укрепить рубль, чтобы инфляция по итогам года не превысила 10%? Напомним, что, по сообщениям Росстата, инфляция в РФ с начала года по 21 апреля уже составила 6%. Основная проблема не решилась после выступления г-на Улюкаева. Политика ЦБ остается непрозрачной, потому инвесторам остается лишь гадать, когда, насколько и какие ставки будут повышены. На наш взгляд, такая позиция ЦБ может существенно снизить привлекательность выпусков первого уровня и вызвать рост ставок по всему спектру выпусков. Для рынка ОФЗ это означает еще большее игнорирование инвесторов этих инструментов. Более того, наши надежды на восстановление рынка в начале мая, в том числе из-за переоценки несбывшихся рисков ликвидности от налогового периода апреля, уже кажутся сомнительными.

Мы полагаем, что в период неопределенности действий ЦБ наиболее интересными станут выпуски качественного второго эшелона с относительно невысокими кредитными рисками и имеющими спрэд над ставкой аукционного РЕПО ЦБ свыше 300-350 б.п.