МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Обзор событий и статистики мировой экономики

Статистика: Вчера стали известны данные по индексу уверенности производителей в Европе. Значения показателя составили 40,1 и 37,6 пунктов, что лучше как ожидаемых значений, так и предыдущих фактических.

В США была опубликована статистика по динамике стоимости жилой недвижимости за январь, и она оказалась лучше ожиданий: вместо предполагаемого снижения на 0,9%, показатель вырос на 1,7%. Индекс экономической активности промышленности округа Ричмонд за март также вызвал оптимизм: ожидалось значение -51, фактические данные вышли на уровне -20.

Сегодня станет известна статистика продаж новых домов в США в феврале, ожидается показатель на уровне 300 тыс., январские объемы продаж были 309 тыс.

Ситуация на денежном рынке

Новость: На зарубежных денежных рынках без изменений: межбанковские процентные ставки LIBOR (1 год) находятся на уровне 2,03%, стоимость хеджирования процентного риска незначительно снизилась до 56,25 п.п. (-3,5 пункта), TED спрэд остался на уровне 102 б.п.

Не наблюдалось значительных изменений и на внутреннем денежном рынке: вот уже несколько дней ставки рублевого МБК остаются на минимальных уровнях с начала года: 3-х месячный Mosprime закрепился на уровне 16,5%, ставки овернайт - 9%. Остатки на корреспондентских счетах коммерческих банков в ЦБ РФ незначительно выросли и на начало текущего операционного дня составляли 462,5 млрд руб. против 429,8 млрд рублей на вчерашний день, а на депозитных счетах наоборот незначительно сократились до 183,8 млрд рублей против 192,7 млрд рублей днем ранее. Сальдо по операциям с банками составило +60 млрд руб.

Основными факторами комфортной ситуации с ликвидностью, которую мы наблюдаем на рынке в последнее время, остаются бюджетный дефицит и валютные интервенции ЦБР. Кассовые расходы федерального бюджета за январь-февраль 2009 г. составили 1,1 трлн руб. в то время как общий объем налоговых поступлений и платежей от ФНС составил 480 млрд руб. за этот же период. Валютные интервенции банка России также служат одним из источников поддержки рублевой ликвидности. По оценкам дилеров за последние четыре дня регулятор купил валюты на сумму порядка 4,5 млрд руб. На открытии торгов вчерашнего дня рубль укрепился к бивалютной корзине до уровня 38,57, однако к концу дня незначительно спустился до 38,64. Повышенный спрос на рубли в последние дни также был обусловлен необходимостью уплаты НДПИ и акцизов (сегодня последний день уплаты данных налогов); на этой неделе банки также должны вернуть ЦБ 275 млрд руб., ранее полученных на беззалоговых аукционах.

Информация по предоставлению средств кредитным организациям Банком России на предыдущий торговый день.

На аукционе по операциям однодневного прямого РЕПО с Банком России во вторник было размещено 6,8 млрд руб. (лимит – 10 млрд руб.), ставка при размещении сформировалась на уровне 12,0%.

Вчера также состоялся аукцион прямого семидневного РЕПО. Объем заключенных сделок совпал с объемом спроса и составил 5,15 млрд руб. (объем предложения был установлен в размере 10 млрд руб.), средневзвешенная ставка сложилась на уровне 11,62%.

На аукционе по операциям однодневного прямого РЕПО, который состоится сегодня, объем предложения составит 40 млрд руб.

КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ ОБЛИГАЦИЙ

ВТБ объявил об оферте по выкупу своих LPN с погашением 2015 г.

Новость: Вчера, по данным СМИ, ВТБ начал подготовку к выкупу своих LPN, погашающихся в 2015 г., по цене 64% от номинала. По выпуску установлена оферта в феврале 2010 г.

Комментарий: Мы полагаем, что кредитное качество ВТБ не должно вызывать сомнений, поскольку банк выступает в качестве одного из системообразующих, а также из-за наличия зарубежной собственности и иностранных акционеров. В этой связи участие в подобных сделках целесообразно только тем инвесторам, для которых критически важно получить средства именно в настоящий момент.

Отметим, что в целом условия на денежных рынках сейчас значительно более мягкие, чем были осенью, а рост стоимости еврооблигаций может продолжиться: аппетит на российские бумаги высок, и соответствующий CDS спред снижается.

Рублевые облигации эмитентов высокого кредитного качества пользуются спросом

Новость: По сообщению Москомзайма, весь выпуск облигаций г. Москвы 59-ой серии размещен. Объем размещения на вчерашний день составил 900 млн руб., а общий объем доразмещений вне аукционов – около 6,4 млрд руб. Выпуск размещен в среднем под 15,8%.

Комментарий: Мы полагаем, что размещение значительной суммы за срок менее недели говорит о том, что интерес к рублевым облигациям эмитентов высокого кредитного качества усиливается. Частично это связано с завершением периода девальвационных ожиданий и улучшениями на денежном рынке, частично – с началом нормализации работы рынка облигаций. Кроме того, рост интереса к подобным бумагам обусловлен значительным числом невыполнения своих обязательств эмитентами, ранее считавшимися относительно надежными, в этой связи участие в первичных аукционах на рынке облигаций по лучшим заемщикам представляет собой аналог «бегства в качество».

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Белон опубликовал результаты по МСФО за 1П2008 г.

Новость: На днях Белон опубликовал свои финансовые результаты за 1П2008 год по стандартам МСФО.

Комментарий:Наши основные выводы из представленных цифр:

• Существенное улучшение выручки и прибыли на фоне роста объемов производства и цен на уголь В первом полугодии прошлого года вышла на проектную мощность новая обогатительная фабрика Листвяжная, введенная в строй в августе 2007, на мощностях которой весь добываемый Белоном энергетический уголь перерабатывался в концентрат. Объем поставок угольной продукции вырос в 1пг08 более чем на 20% до 3млн тонн, в доле поставок 100% приходилось на обогащенный уголь (65% - концентрат коксующихся углей, оставшаяся часть – концентрат энергетических углей). Рост объемов в натуральном выражении, вкупе с существенным ростом цен на угли, обеспечил рост выручки на 70% (в рублевом выражении) и улучшение рентабельности – норма прибыли EBITDA выросла с 15% (1пг07) до 23%. Стоит также отметить заметное сокращение доли низкорентабельного металлотрейдинга в общих продажах.

• Меньше оптимизма на уровне денежных потоков. Операционный денежный поток Белона в 1пг2008 был отрицательным на фоне заметных инвестиций в оборотный капитал. Кроме того, отток средств по инвестиционной деятельности составил 2.7 млрд руб, а по 2008 году в целом компания вложила в развитие порядка 4.5 млрд руб.

• Нехватку собственных средств для финансирования capex пришлось компенсировать ростом долга: объем кредитов и займов вырос на 30% в 1пг08. В то же время, в относительном выражении коэффициенты долговой нагрузки улучшились за счет заметного роста прибыли: Debt/EBITDA за 12 мес. Составил 3.7x по сравнению с 4.9x в 2007.

• Полугодовые цифры, с одной стороны, не до конца отражают масштабы роста бизнеса Белона… крупнейший инвестиционный проект, завершенный в 2008, шахта Костромская, позволяющая добывать 2 млн. тонн коксующегося угля в год, была запущена в августе 2008. Кроме того, в июне была начата эксплуатация разреза Новобачатский (0.5 млн тонн коксующихся углей в год). Согласно РСБУ отчетности ОАО «Белон» (цифры по выручке и прибыли несколько выше, чем в отчетности МСФО), операционная прибыль только в третьем квартале 2008 превысила полугодовой результат: компания заработала 2.6 млрд руб., за 9 мес. 2008 – около 5 млрд руб.

• …С другой, не дают представления о текущем положении дел. Четвертый квартал для Белона, как и для всех угольщиков, очевидно, был довольно слабым: компания не выполнила собственный план по добыче по году на 22%. Поэтому если в третьем квартале компании и удалось выйти на положительный операционный денежный поток, по итогам года эта величина близка к нулю или находится в отрицательной зоне. Кроме того, собственные средства в третьем квартале наверняка были израсходованы на инвестиционную программу. Как следствие, на конец года Белон вряд ли обладал какой-либо существенной «подушкой ликвидности».

Стоит отметить, что в текущих условиях комментарии менеджмента Белона относительно того, что обогатительные фабрики сейчас работают с 70%-100% загрузкой, звучат обнадеживающе. В начале года компания сообщала о том, что подписала ряд экспортных контрактов по обогащенным энергетическим углям общим объемом более 1 млн т на 1-2 кв 2009 (практически столько же, сколько в 1пг прошлого года), кроме того были подтверждены объемы поставок коксующегося угля металлургам на 1кв2009. В то же время, учитывая существенно более низкие цены в новых контрактах (в СМИ проходила информация о цене 65 долл за тонну концентрата коксующегося угля), генерируемых денежных потоков может оказаться недостаточно, для того, чтобы рефинансировать долг из собственных источников.

• Краткосрочные риски ликвидности: зависят от рефинансирования. По состоянию на конец первого полугодия 2008 объем короткого долга Белона превышал 9 млрд руб, в том числе в июне предстоит исполнить обязательства по оферте по первому выпуску облигаций на 1.5 млрд руб. Учитывая ожидаемое снижение денежных потоков, компания, очевидно, зависит от готовности банков пролонгировать долг. В этом плане довольно позитивно смотрится тот факт, что существенную часть краткосрочных обязательств Белону уже удалось рефинансировать после отчетной даты – около 4.8 млрд руб, судя по комментариям к отчетности и официальным пресс-релизам компании. В пользу того, что банки и в дальнейшем будут оказать поддержку Белону, может говорить, во-первых, хорошее качество активов (компания успела провести комплексную модернизацию производства до кризиса), хотя стоит отметить, что полугодовая отчетность не дает представления о том, какая часть активов свободна от залога. Во-вторых, поддержание высокой загрузки мощностей – при условии постепенного восстановления спроса со стороны металлургов. Мы надеемся, что компания даст больше подробностей об обеспечении текущих кредитов и ситуации с поставками на 2-4 кварталы, когда будет раскрыта годовая отчетность по МСФО (ожидается в апреле).

• Возможная поддержка ММК. Позитивным фактором с точки зрения кредитного качества Белона является потенциальная поддержка со стороны ММК (владеет 50% акций Белона): если компания будет не в состоянии рефинансировать долг, ММК теоретически может увеличить свою долю за счет выкупа акций допэмиссии, и таким образом предоставить средства на исполнение обязательств. По состоянию на 30/09/2008 ММК, согласно консолидированной отчетности, имела запас денежных средств около 985 млн долл.

Облигации компании вчера отреагировали снижением в пределах 5% (Белон- 1) - 10% (Белон-2) по цене закрытия на выход данных, демонстрирующих большой объем короткого долга (возможно на настроения инвесторов повлиял тот факт, что аудитор Белона, KPMG, сделал акцент на рисках ликвидности в своем отчете). Очевидно инвесторы закладывают большую вероятность того, что компания может прибегнуть к реструктуризации публичного долга. Мы бы не стали спешить с подобными выводами до выхода годовой отчетности и более подробных комментариев о текущем положении дел.

Разгуляй предлагает инвесторам реструктуризировать долг

Новость: Вчера на сайте Группы Разгуляй появилось обращение к инвесторам облигаций «Разгуляй-Финанс» 2-й, 3-й и 4-й серий, в котором компания сообщила, что планирует предложить план реструктуризации долга. Никаких подробностей в обращении не приведено, встреча с инвесторами назначена на 26 марта.

Комментарий: Судя по тому, как торговались в последнее время выпуски компании, событие не стало неожиданностью для многих участников рынка. По всем трем выпускам общим объемом 8 млрд руб. оферты должны были пройти в апреле – мае, первая из них – по облигациям Разгуляй-3 (3 млрд руб.) – в начале следующего месяца. Хотя нам сложно оценить текущее состояние Группы, учитывая, что последняя доступная финансовая информация покрывает только 1П2008, очевидно, что на фоне общих сложностей с рефинансированием и довольно существенного роста долговой нагрузки в прошлом году (компания активно инвестировала в землю) высокая концентрация короткого долга в первом полугодии представляла угрозу с точки зрения финансовой стабильности.

Разгуляй входит в число системообразующих предприятий, и, по всей видимости, компания попытается прибегнуть к различным способам господдержки – в частности, получить госгарантии. В то же время, как показывает опыт других компаний, попросивших помощи, государство придерживается «режима жесткой экономии». Если Разгуляй будет реструктуризировать весь финансовый долг, а не только облигации, и получение гарантий в дополнительное обеспечение станет обязательным требованием со стороны крупных кредиторов–банков, процесс реструктуризации может затянуться на довольно длительный срок.

S&P понизило кредитный рейтинг Мосэнерго: нейтрально для кредитного качества

Новость: Вчера агентство S&P понизило кредитный рейтинг Мосэнерго до уровня «BB-», одновременно поместив его в список CreditWatch с негативным прогнозом.

Комментарий: В качестве мотивации своего решения агентство указало на ожидания ухудшения показателей в текущем году, агрессивную финансовую политику и значительные потребности в рефинансировании долга.

Из конкретных деталей, которые могли бы пролить свет на текущее финансовое состояние, S&P привела некоторые цифры, касающиеся текущей позиции ликвидности. В частности, по информации агентства, на 1 марта Мосэнерго имело около 1,8 млрд руб. денежных средств, а также подтвержденные кредитные линии на 2 млрд руб., что покрывает финансовые обязательства с погашением до июня (700 млн руб.), но заметно меньше объема погашений, приходящихся на следующий год (по всей видимости, имеется ввиду 2П2009 – 1П2010) – 12,2 млрд руб. Объем короткого долга, приходящегося на 2009 год, не раскрывается. В то же время, по информации с сайта Мосэнерго, компания планирует сегодня опубликовать свою отчетность за 2008 год по РСБУ.

В целом понижение рейтинга вряд ли может оказать какое-то влияние на восприятие компании инвесторами – решающее значение для кредитного качества имеет статус «дочки» Газпрома.