Внутренний рынок

Рублевые облигации становятся модными

Активность на рынке остается высокой. На этом благоприятном фоне Москве в режиме переговорных сделок удалось окончательно разместить 59-й выпуск (YTM - 14.95% к погашению через год). Вчера бумаги закрылись по цене 96.25 процентов от номинала по сравнению с ценой размещения 95.4 на аукционе неделю назад.

Замглавы Мосфинагентства Андрей Коваленко сообщил REUTERS, что вчера был доразмещен последний транш на сумму около 900 млн. руб. выпуска объемом 15 млрд. В глазах инвесторов годовой риск Москвы выглядит гораздо привлекательней с доходностью 15% по сравнению с теми же короткими ВТБ-05 и ВТБ-06 с доходностью 12-13%.

Облигации Белона уже второй день подряд подвержены серьезному давлению со стороны некрупных инвесторов. Вчера оба выпуска компании подешевели на 5-9%, а доходность к оферте/ погашению в июне-августе 2009 г. уже зашкаливает за 200%. Относительно высокая задолженность компании по-видимому еще станет причиной последующих продаж в этих бумагах. Подробнее см. наш вчерашний комментарий по отчетности.

Облигации Система-01 ставшие популярными из-за ставки в 19% продолжают входить в наш список, формируемый наиболее ликвидными бумагами на рынке. Вчера оборот с ними составил более 200 млн. руб. После оферты 17 марта облигации подорожали на 45 б.п. на момент вчерашнего закрытия. Высокий купон и ломбардный статус выпуска предоставляют хорошие возможности для РЕПО в ЦБ.

Котировки облигаций Мосэнерго никак не отреагировали на новости о снижении рейтинга со стороны S&P до уровня BB-. Вчера выпуск Мосэнерго-02 даже подрос на 50 б.п. на относительно высоких оборотах до 81% от номинала.

Оферты: Сатурн снова разочаровал, надеемся ненадолго

Вчера была исполнена оферта по Башкирэнерго-03 (задержка на один день). Компания выкупила 99.5% выпуска объемом 1.5 млрд. руб. ХКФ-банк в рамках оферты выкупил 92.4% выпуска третьей серии объемом 3.0 млрд. руб. Московский Кредитный Банк выкупил 82.8% выпуска объемом 2.0 млрд. руб.

Запланированную оферту по облигациям серии 02 не исполнило НПО Сатурн. Объем выпуска - 2.0 млрд. руб.

На наш взгляд, это очень странная ситуация, в то время как еще в начале марта компания получила доступ к кредитным ресурсам от ВТБ на 25 млрд. руб. Напомним, что еще 2-го марта акционеры НПО «Сатурн» на внеочередном собрании одобрили сделки между Банком ВТБ и НПО «Сатурн» на сумму не более 25 млрд руб. (учитывая кредиты, залоги, поручительства, гарантии и другое).

На завтра назначены две интересных оферты по выпускам МОИТК-02 и Ситроникс-01. В надежде оставить выпуск на рынке компании установили ставки купона на уровне 21% и 22% соответственно. В обычное время этот шаг имел бы успех у владельцев облигаций, однако сейчас шансов оставить бумаги на рынке очень мало.

Ралли сходит на нет

Ралли, посвященное публикации плана выкупа «токсичных» активов, начинает ослабевать, и на финансовых рынках намечается консолидация. Сомнения в том, что предложенная программа PPIP (детали читайте в нашем вчерашнем специальном комментарии) будут эффективны, вкупе с пессимистичными заявлениями связки Бернанке-Обама-Гайтнер, а также видных экономистов, заставили пойти на убыль оптимизм инвесторов. На этом фоне лучше рынка вчера себя чувствовали длинные UST – в течение дня доходность UST-10 росла, однако не смогла пробить уровень 2.75 %, после чего упала до 2.65 %, вероятно, на новых подробностях по выкупу госдолга, который начнется уже сегодня.

Новые детали выкупа длинных UST

Главным событием для рынка длинных UST стало заявление Бернанке о том, что 30-летние UST также войдут в программу выкупа длинных казначейских обязательств общим объемом $ 300 млрд. Начиная с 1 апреля, каждые две недели ФРБ Нью-Йорка будет публиковать предварительное расписание выкупа активов. Банк планирует проводить 2-3 сделки в неделю в течение полугода. На фоне подобных новостей аукционы по размещению UST пока проходят очень легко – на вчерашнем размещении $ 40 млрд 2-летних нот коэффициент bidto-cover составил 2.71, причем половина спроса была обеспечена непрямыми заявками, в том числе центральными банками. Сегодня Минфин США разместит 5-летние ноты на сумму $ 34 млрд, завтра – 7-летние бумаги объемом $ 24 млрд.

Строгий надзор за компаниями, несущими системный риск

Вчера глава ФРС Бен Бернанке и министр финансов Тимоти Гайтнер отчитались по мерам спасения AIG. Гайтнер заявил, что предпринимаемые государством шаги уже помогают компании, а Бернанке выступил с критикой ограничений полномочий государства, заявив, что если бы выкуп был произведен еще в сентябре 2008 г., когда стал понятен масштаб проблем, действия по спасению компании были бы более своевременными, а последствия – менее разрушительными. Именно неспособность «разрулить» проблему AIG по аналогу санации FDIC (у нас – АСВ) Гайтнер называет одной из основных причин эскалации проблемы.

Вообще, основной лейтмотив выступления – не допустить повторения проблем масштаба AIG, для чего в первую очередь необходимо повысить степень контроля государства над небанковскими финансовыми организациями и предоставить полномочия действовать незамедлительно и в случае необходимости иметь право начать реорганизацию или ликвидацию небанковской компании. Кроме того, регулятор (пока неизвестно, будет ли это сам Минфин или FDIC) получит полномочия по продаже активов и дочек санируемой компании, ограничению компенсаций топ-менеджмента и сможет предпринимать действия относительно рискованных вложений компаний.

Кстати, раздражение Бернанке относительно болезненной для Правительства темы бонусов на Уолл-стрит можно заметить в высказываниях о том, что глава ФРС был намерен подать в суд на менеджеров AIG, но его с трудом отговорили коллеги. К тому же многие сотрудники начали возвращать премии, что несколько охладило возмущение населения, Правительства и сенаторов.

Другая тема, поднимавшаяся на выступлении, – регулирование рынка производных инструментов (CDO, ABS, CDS). Гайтнер предложил переместить клиринг по этим инструментам в центральные клиринговые дома, а торги проводить в рамках операций на открытых рынках.

Гайтнер также выразил беспокойство по поводу того, что капитал может начать утекать из США из-за высоких системных рисков, и очень важно не допустить этого. Более подробно о реформе регулирования министр финансов расскажет в этот четверг; ожидается также выступление по реформе на саммите G-20, который начнется в Лондоне 2 апреля.

Российские евробонды растут несмотря ни на что

Российские евробонды растут вопреки общей динамике EM. У нас нет точных объяснений на этот счет, однако мы так подозреваем, что вчерашний рост корпоративных евробондов, происходивший до открытия рынков в штатах и на фоне ухудшения настроений на фондовых рынках, связан не только к изменению отношения к российскому долгу. Отчасти столь агрессивные покупки мы относим к растущему спросу на валюту и валютные инструменты со стороны российских участников.

Ожидаемым исключением зеленого дня стали бумаги НКНХ и его основного акционера – компании Синек, которые продолжили падать в цене на фоне недавнего даунгрейда НКНХ (детали можно найти в нашем daily от 19 марта). В остальном прошедший день можно назвать одним из наиболее радужных в этом году.

ВТБ выкупает субординированный бонд

На днях ВТБ объявил о запуске программы выкупа субординированных еврооблигаций с погашением в 2015 году. Цена выкупа – 64% от номинала, то в принципе чуть выше чем бумага торговалась в последние дни, срок предложения – 30 марта.

Что интересно помимо очевидной дешевизны длинной бумаги и потому привлекательности ее выкупа для ВТБ, с 2010г. ставка купона индексируется по принципу UST-5 + 410 б.п., а на февраль 2010г. приходится call-опцион.

Если на минуту предположить, что в 2010г. экономика США начнет оправляться от кризиса, а ФРС начнет повышать процентные ставки для того чтобы снизить инфляционные риски, доходность 5-летних казначейских нот может оказаться довольно высокой, а стоимость фондирования 5-летнего долга будет обходиться банку, скажем в 8-10%, что в общем-то немало. Таким образом, возможно, что банк пытается снизить расходы на возможный выкуп бумаг в начале следующего года.

Ниже мы приводим таблицу с основными параметрами программ выкупа евробондов, проводимых российскими банками. Сюда не включены результаты по последнему выкупу УРСА Банка и недавно запущенных программ Газпромбанка и ВТБ. Как можно заметить, банки заинтересованы не столько в сокращении валютной задолженности, сколько в выкупе дешевого долга. Тем не менее, подобные программы поддерживают котировки банковских бумаг, которым до недавнего времени это было очень нужно. Вчера мы видели рост в длинных квазисуверенных выпусках: субординированных и нет. Хорошим спросом пользовались евробонды Альфа-Банка и ТрансКапиталБанка.

Корпоративные новости

Дикая Орхидея предупредила о дефолте заранее

Ритейлер «Дикая Орхидея» уведомил инвесторов, что не сможет вовремя погасить облигационный заем в 1 млрд руб., срок погашения которого наступает 9 апреля 2009 г. В связи с этим Дикая Орхидея в сообщении на своем сайте предложила выкупить облигации у инвесторов, но при обязательном условии покупки ими нового выпуска на 1 млрд руб. Облигации нового выпуска будут погашаться частями в течение трех лет: 20 % – через 1 год, еще 20 % – через 2 года, 60% – через 3 года. Ставка купона по новому займу составит, как пишет компания, 16-17 %. Сделка по выкупу облигаций первого выпуска и одновременной продаже 2-го выпуска пройдет 30 марта 2009 г.

Очевидно, что несогласие с предложением компании неумолимо приведет в будущем к реальному дефолту по ее облигациям Дальнейшее доведение дела до банкротства в случае Дикой Орхидеи сулит мало хорошего кредиторам компании. Во-первых, ничтожная часть магазинов находится в собственности компании. На момент выпуска информационного меморандума в 2006 г. из 110 точек продаж лишь 4 были в собственности компании. Мы сомневаемся, что за 3 прошедших года соотношение собственных и арендованных магазинов претерпело кардинальные изменения. Во-вторых, основной производственный актив Дикой Орхидеи – Гагаринская мануфактура в Смоленской области – находится за периметром юрлиц, входящих в структуру облигационного займа. Хотя едва ли это так важно: скорее всего, этот завод находится в залоге по банковским кредитам, и на средства от его потенциальной продажи держатели облигаций претендовать не могут. Таким образом, потенциально облигационеры Дикой Орхидеи могли бы претендовать на распродажу остатков готовой продукции (нижнее белье) при ликвидации компании в ходе банкротства. На наш взгляд, это не самая серьезная перспектива.

Анализируя предложение компании и котировки обращающихся бумаг Дикой Орхидеи, мы склоняемся к варианту реструктуризации. Из всех вариантов реструктуризации, которые предлагались к настоящему времени на рынке, условия ритейлера выглядят хоть и не самыми привлекательными, но и далеко не самыми плохими. Достаточно взглянуть на примеры РБК, Амурметалла. Вчера котировки облигаций Орхидеи упали на 12.5 п.п. до 25.5 % от номинала, дав дополнительный аргумент против однозначной продажи этого инструмента из инвестиционного портфеля.

Сатурн опять «сходит с орбиты»: детали

Как мы упомянули вчера, НПО «Сатурн» в понедельник не выплатил в срок купонный доход и не выкупил облигации на сумму около 2 млрд руб. по оферте из-за нехватки денежных средств. По словам представителя компании, инвесторы предъявили к выкупу 99.5 % выпуска. Эмитент собирается исполнить обязательства по купону не позднее 27 марта 2009 г., а по оферте – в течение 10 дней после получения второго транша кредита ВТБ, как сказал агентству Reuters представитель компании.

Повторный дефолт НПО «Сатурн» по облигационным выпускам уже после активного вмешательства государства в его дела, выразившееся в переходе компании под контроль госхолдинга «Рособоронэкспорт», открытии кредита ВТБ общим объемом 11.5 млрд руб. и предоставлении госгарантий, наглядно показывает, что между принятием решения о господдержке и его техническим осуществлением ставить знак равенства не стоит. Мы надеемся, что и в этот раз дело обойдется техническим дефолтом. Однако это дополнительный повод для инвесторов трезво посмотреть на фактор господдержки при оценке того или иного эмитента облигаций. Наши мысли на этот счет мы приводили в нашей мартовской стратегии, опубликованной 6 марта 2009 г.

За январь-февраль 2009 г. NPL Сбербанка выросли на 0.5 п.п.

Согласно отчетности Сбербанка по РСБУ, объем просроченной задолженности в кредитном портфеле Сбербанка на 1 марта 2009 г. составил 2.1 % при норме резервирования 5.3 %. Из-за роста резервов чистая прибыль банка за первые два месяца 2009 г. сократилась в 4.5 раза по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Месяцем ранее просрочка по кредитам у крупнейшего банка страны не превышала 1.8 %.

Мы считаем, представленные данные по NPL мало повлияют на котировки евробондов Сбербанка. На наш взгляд, еврооблигации банка являются хорошей альтернативой еврооблигациям Газпрома. В настоящее время нам сложно представить, что крупнейший банк страны мог бы не расплатиться по своим обязательствам. Из всех инструментов Сбербанка наибольший интерес представляют самые длинные бумаги Sberbank’ 15: вчера они подросли на 2.5 п.п., но доходность 14.5 % годовых в долларах еще весьма привлекательна. К слову, доходность Sberbank’ 13N, дюрация которого всего на 1 год короче, ниже на 500 б. п.