КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Банк Зенит – новая ставка купона 9.9% вряд ли интересна

Вчера Банк Зенит (Moody’s: Ba3; Fitch: B positive) объявил ставку третьего купона перед офертой по четвертому выпуску рублевых облигаций объемом 1 млрд. руб. (дата оферты - 7 апреля 2008). По нашему мнению, новый ориентир по доходности, заявленный банком (9.9% YTP, следующая оферта через полгода) вряд ли вызовет большой интерес инвесторов. Мы считаем, что в текущей рыночной конъюнктуре доходность выпуска Зенит-4 должна составлять не менее 11%.

Банк Зенит с консолидированными активами в $5.5 млрд на конец I полугодия 2007 входит в ТОП-30 российских банков. Основными акционерами банка являются Татнефть и физические лица, входящие в состав руководства банка. По нашему мнению, основным фактором кредитного качества Зенита является достаточно высокая вероятность финансовой поддержки со стороны Татнефти (Fitch: B+ positive), которая является ключевым клиентом банка.

Высокая зависимость Зенита от средств акционеров и связанных компаний в настоящий момент может помочь банку пережить сложные времена, хотя и остается одной из слабых сторон кредитного качества банка. По состоянию на 30 июня 2007 доля связанных сторон превышала 20% от совокупных обязательств банка. Достаточно большой объем дешевых ресурсов от связанных компаний может способствовать удержанию стоимости фондирования на приемлемом уровне. Однако с фундаментальной точки зрения эта зависимость является проблемой и может рассматриваться как умеренно позитивный фактор кредитного качества банка только в краткосрочной перспективе.

Как мы отмечали в специальном обзоре «Все дело в банке» от 3 марта 2008, Зенит относится к группе банков, наиболее уязвимых в текущих рыночных условиях. Cлабой стороной Зенита, по нашему мнению, является самая узкая в сегменте чистая процентная маржа (2% на 01.07.2007) вкупе с относительно низкой, на наш взгляд, способностью банка перекладывать возросшую стоимость фондирования на заемщиков. Доля высокомаржинальных направлений кредитования в балансе банка до сих пор невелика (кредиты физлицам составили 6% от кредитного портфеля на конец первого полугодия 2007), а объем кредитования проектов в сфере недвижимости достиг 20% портфеля на ту же дату. В то же время, степень зависимости банка от рыночных источников фондирования не является критической, и объем выплат в 2008 году не представляет угрозы для платежеспособности банка. Подробнее ознакомиться с описанием проблем этого сегмента российских банков мы предлагаем в нашем специальном отчете.

По нашему мнению, перспективы развития кредитного качества банка Зенит в текущих рыночных условиях выглядят не слишком радужно, что должно найти отражение в доходности его рублевого долга. Согласно нашим оценкам «справедливой» доходности рублевых облигаций российских банков в 2008 году, облигации Зенита должны предлагать премию к среднему уровню доходности банков второго эшелона. Мы считаем непривлекательной доходность выпуска Зенит-4 при купоне ниже 11%.

Банкам помогут нанорублями

Вчера государственные власти фактически перечеркнули все то, что говорилось ими ранее по поводу размещения временно-свободных средств Фонда ЖКХ и корпорации нанотехнологий. Из слов Алексея Кудрина на совещании у президента следует, что эти средства почти в полном объеме будут тем или иным способом предоставлены банковскому сектору - посредством размещения депозитов либо инвестирования в корпоративные облигации. Скорее всего, это означает, что Фонд ЖКХ откажется от заявленных ранее планов по размещению всех своих средств на трехмесячные депозиты в ЦБ. Опасения по поводу кризиса ликвидности похоже все-таки возобладали над доводами, связанными с угрозой повышения зависимости банковской системы от государства и снижения бюджетной дисциплины.

Теперь остается вопрос, каким образом денежные средства государственных корпораций попадут в банковскую систему. Самый простой способ – это воспользоваться той же схемой, что и при размещении средств федерального бюджета, т.е. путем проведения периодических депозитных аукционов. Правда, для этого необходимо внести поправки в Положение Правительства РФ касательно размещения средств Фонда ЖКХ, т. к. в отличие от аналогичного документа действующего для Роснанотехнологий, в нем среди разрешенных инструментов инвестирования отсутствуют депозиты коммерческих банков.

Более сложной альтернативой является покупка госфондами корпоративных облигаций. Мы считаем, что приобретение ими бумаг с дюрацией более 0.5 года не является разумным, так как это означает почти полную потерю возможности в случае необходимости быстро и без существенных издержек вывести средства для финансирования целевых проектов. Поэтому, по-нашему мнению, Фонды ЖКХ и нанотехнологий не будут осуществлять значительных покупок корпоративных бумаг либо такие покупки коснутся только коротких биржевых облигаций.

В сделанном нами прогнозе дефицита ликвидности на март-май (см. наш Специальный обзор «Гроза в начале мая» от 19.03.2008г.) мы учитывали заявления представителей Фонда ЖКХ и не рассматривали средства данного фонда в качестве возможного инструмента поддержки банковского сектора. Исходя из новых условий, мы предполагаем, что средства Фонда ЖКХ и Роснанотеха в размере 340-370 млрд. руб. могут поступить на денежный рынок к середине мая. При реализации базового сценария такое вливание позволит удержать ставки денежного рынка в мае на уровне 6-7%. В негативном сценарии – на уровне 7.5-8.5%.

Сегодня проходят первые крупные налоговые выплаты (НДПИ и акцизы) в марте. Исходя из текущей ситуации с ликвидностью, мы ожидаем, что они не вызовут серьезную напряженность на денежном рынке. Однако по нашим оценкам, объем операций прямого РЕПО Банка России сегодня все же значительно повысится и составит 30-60 млрд. руб.