Комментарий к новым евробондам Татфондбанка

Татфондбанк (-/В2/-) установило ставку купона по новым евробондам, размещаемым в обмен на LPN в размере 12% годовых. Ранее ПРАЙМ-ТАСС сообщил, что Татфондбанк предложил владельцам евробондов в объеме $200 млн с погашением в апреле 2010 г. обменять их на новые бумаги с погашением в 2012 г. Количество бумаг, принятых от инвесторов планируется умножить на коэффициент обмена, равный 1,01. В случае благоприятных рыночных условий, эмитент намерен дополнительно разместить евробонды, аналогичные по параметрам новым нотам. Минимальный номинальный объем обмениваемых нот в совокупности с вновь размещенными евробондами составит 100 млн долл. Размещение планируется провести до 8 февраля 2010 г включительно.

На фоне отмечаемого агентством FITCH снижения рисков для банковского сектора РФ предлагаемые условия обмена LPN Татфондбанк на еврооблигации с погашением в 2012 г. выглядят на наш взгляд интересно. В соответствии с условиями обмена инвесторы получат новые бумаги с доходностью предполагающей премию порядка 250 б.п. к доходности сопоставимых по дюрации выпусков еврооблигаций ХКФ и Русского стандарта, имеющих несколько превосходящий уровень рейтингов «В+/Ва3».

Кредитное качество Татфондбанка благодаря поддержке ЦБ и акционерам, увеличившим капитал Татфондбанка в 2009 г. на 33% выглядит стабильно. В 2009 г. Татфондбанк успешно справился с паникой на финансовых рынках и за 9 месяцев 2009 г. нарастил объем привлеченных средств от физлиц на 14%. Ключевой риск Татфондбанка – слабая обеспеченность ликвидностью компенсируется доступом к рефинансированию в ЦБ РФ.

В 2009 г. Татфондбанк успешно погасил выпуск облигаций серии 03 объемом 1,5 млрд. руб., а также прошел оферту по выпуску 04 объемом 1,5 млрд. руб. (10.06.2009 г. и 08.12.2009 г.). Также необходимо отметить успехи Татфондбанка по размещению в 2009 г. двух новых выпусков серии 05 объемом 2 млрд. руб. (25.03.2009 г.) и серии 07 объемом 1 млрд. руб. Привлекательность рублевых облигаций Татфондбанка поддерживается наличием ретинга Moody`s «В2» и включением бумаг (04 и 05 серии) в Ломбардный список ЦБ.

Облигации в иностранной валюте

Облигации казначейства США

На рынки на прошлой неделе обрушился шквал негативных новостей, в центре которых стали инициативы американского президента по реформированию банковской отрасли США. На текущей неделе внимание инвесторов также будет приковано к развитию ситуации вокруг данной реформы. Кроме того, изменить ситуацию на рынках могут комментарии к заседанию ФРС в среду, публикации данных по ВВП США в пятницу и появившаяся интрига вокруг переизбрания на второй срок главы ФРС Б.Бернанке.

В результате, за неделю доходность UST’10 снизилась на 7 б.п. - до 3,61%, UST’30 – на 5 б.п. - 4,53% годовых.

Напомним, на прошлой неделе президент США Б.Обама предложил ввести строгие ограничения на размеры и коммерческую деятельность крупнейших банков страны. Данная реформа, хотя и несет в среднесрочной перспективе снижение риска по банковскому сектору, однако это может быть достигнуто «немалой кровью» - выраженной в просадке фондовых индексов при сокращении банковских инвестиций и в конечном итоге – в удорожании выдаваемых кредитов, которые могут свести на нет наметившееся выздоровление экономики США.

Немало сюрпризов может вызвать и переизбрание на второй срок главы ФРС Б.Бернанке, полномочия которого истекают в феврале – в пятницу стало известно, что уже 3 представителя Демократической партии США заявил о намерении проголосовать против переизбрания нынешнего главы ФРС

Среди других событий, которые будут определять рыночную конъюнктуру можно отметить заседание ФРС США в среду – хотя мы снова не ожидаем повышения ставок, будут интересны комментарии ЦБ. Также в пятницу будут опубликованы данные по ВВП США за IV квартал 2009 г. – инвесторы ожидают рост показателя в среднем на 4,6% к IV кварталу 2008 г. Также на неделе будет проведена очередная серия аукционов по размещению treasuries.

Суверенные еврооблигации РФ и ЕМ

Аппетит к риску у инвесторов заметно снизился на фоне негативного потока новостей, который всю неделю исходил из разных частей света – продолжающиеся проблемы Греции, ожидание активной борьбы властей с перегревом экономики Китая, планы по реформированию банковской системы США. На этом фоне доходности суверенных бумаг развивающихся стран заметно подросли.

В результате, индикативная доходность выпуска Rus’30 за неделю увеличилась на 7 б.п. – до 5,32% годовых, спрэд между российскими и американскими бумагами (Rus’30 и UST'10) расширился на 12 б.п. – до 172 б.п.

Помимо общей негативной рыночной конъюнктуры под давлением оказались и цены на «черное золото», снижение которых негативно отразилось на доходностях бумаг нефтедобывающих регионов. В среднем за неделю цены на нефть снизились на 5%. Мы ожидаем, что на этой неделе на рынках сохранится достаточно высокая волатильность. При этом, возобновление устойчивого роста бумаг ЕМ произойдет ближе к концу недели после публикации комментарием к заседанию ФРС США и данных по ВВП страны за IV квартал 2009 г.

Корпоративные еврооблигации

Торги корпоративными бумагами российских эмитентов на неделе проходили при низких оборотах, к концу недели на рынке наблюдались продажи. При этом, важным событием на этой неделе станет размещение нового выпуска евробондов Татфондбанка.

Рублевые облигации

Облигации федерального займа

В течение недели котировки ОФЗ демонстрировали неплохой рост. Однако в четверг и пятницу рыночная конъюнктура испортилась, ставки NDF пошли вверх и доходности госбумаг РФ несколько повысились. В целом, сектор ОФЗ исчерпал свой потенциал роста относительно кривой NDF – спрэды к ОФЗ сузились 10 – 20 б.п. Стоимость годового контракта NDF в течение недели находилась вблизи среднего докризисного уровня - 5,65% годовых. Однако новостной фон отчетливо менялся на негативный и к пятнице ставка годового NDF подскочила до 6,2% годовых.

Помимо внешнего негатива, идущего с ведущих мировых площадок, давление на ставки NDF было вызвано заявлениями первого зампреда ЦБР А.Улюкаева. В частности, он заявил, что Банк России может уже во II п/г 2010 г. повысить процентные ставки, хотя у ЦБ есть макроэкономические основания для того, чтобы цикл снижения ставок еще продолжился в I п/г 2010 г. Данное заявление негативно отразилось на длинном конце кривой рублевых облигаций. Кроме того, Улюкаев заявил о возможных мерах по абсорбированию излишней рублевой ликвидности - Банк России готов повысить и дифференцировать нормативы ФОР для банков, добавив, что курс рубля останется волатильным и уже в ближайшее время может снизиться до 38 руб. к бивалютной корзине.

Таким образом, перспективы рубля и дальнейшей либерализации денежно-кредитной политики ЦБ выглядят не слишком радужно, что толкает кривую NDF вверх. На этом фоне стоит ожидать, что котировки ОФЗ останутся под давлением.

Корпоративные облигации и РиМОВ

При общем позитиве, царящем на рублевом долговом рынке в начале неделе, в пятницу А.Улюкаев напугал инвесторов, сообщив о возможных мерах по стерилизации ликвидности. ЦБ все чаще стал заявлять об ужесточении своей политики, что все больше укрепляет ожидания инвесторов о скорой неизбежной смене тренда по ставкам ЦБ. Это ведет к повышению волатильности на рынках – о безоткатном росте российского рынка в течение последнего года, инвесторам, вероятно, придется забыть.

ДГК одной из первых компаний в 2010 г. объявила маркетинг нового займа на 5 млрд. руб. с доходностью 13% - 14% годовых к 2-летней оферте. В целом, финансовые показатели ДГК остаются достаточно слабыми. Это связано с тарифным регулированием в регионе и высокими издержками компании (несмотря на то, что одним из акционеров является крупнейший поставщик угла СУЭК). Фактически, денежный поток ДГК позволяет ей только обслуживать свои долги при краткосрочном долге 17,4 млрд. руб.

ДГК входит в состав холдинга РАО ЭС Востока, контролирующим акционером которого (52,68%) является государство. Хотя прямая доля государства в ДГК составляет всего 32,3% (второй крупнейший акционер компании СУЭК имеет 24%, для погашения дебютного займа в марте 2009 г. на 5 млрд. руб. ДГК была оказана поддержка со стороны РАО ЕС Востока. В целом, кредитное качество ДГК сопоставимо с МРСК Юга, облигации которой торгуются с доходностью 12,06% к оферте в сентябре 2011 г. Таким образом, премия по доходности к выпуску МРСК Юга в размере 100 – 200 б.п. вполне покрывает дисконт за более длинный выпуск, а также риск, связанный с возможным повышением ставок ЦБ во II п/г 2010 г.