Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[24.11.2006]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

На рублевом рынке облигаций в четверг вновь преобладали оптимистичные настроения. Торговые обороты заметно возросли, и по итогам дня котировки наиболее ликвидных облигаций продемонстрировали уверенную положительную динамику. Однако ставки денежного рынка пока находятся на довольно высоком уровне 5-6%, и традиционного для последних двух дней снижения ставок во второй половине дня не произошло. Возможно, из-за этого во второй половине дня отдельные участники рынка все же воспользовались аукционом однодневного прямого РЕПО Банка России и заняли около 6.0 млрд руб.

Вместе с тем, судя по результатам аукциона ОБР-2, на рынке достаточно игроков, обладающих избыточной рублевой ликвидностью. Объем размещения составил около 5.7 млрд руб. – максимальный результат за последние восемь аукционов (см. диаграмму). Банк России вновь повысил ставку доходности, которая составила 5.23% к дате обратного выкупа (15 марта 2007 г.). Таким образом, в период с 15 сентября 2006 г. ставка доходности по этому выпуску была повышена более чем на 100 б. п. (15 сентября доходность составляла 4.12%). ОБР призван являться одним из основных инструментов Банка России по стерилизации избыточной ликвидности. Наиболее солидные объемы стерилизации рублевой ликвидности были характерны для первого квартала 2006 г., когда еженедельно Банку России удавалось изымать с рынка до 15 млрд руб., удерживая ставку доходности на уровне 4.70-5.00%.

В четверг спросом пользовались наиболее ликвидные облигации первого эшелона и ОФЗ. Основные обороты в сегменте гособлигаций были отмечены в длинных выпусках, в частности: ОФЗ 46020 (+0.25 п. п.), ОФЗ 46017, ОФЗ 46018. Сегодня Минфин произведет доразмещение первых двух выпусков, но общий объем допэмиссии в объеме около 3 млрд руб. будет легко абсорбирован рынком.

В четверг продолжились довольно агрессивные покупки долговых обязательств Москвы, основные обороты пришлись на облигации Москва-44 (+0.2 п. п.). Из негосударственных облигаций спрэд выпусков Москвы к ОФЗ традиционно является самым узким и составляет в настоящее время около 25 б. п. Узкий спрэд облигаций Москвы к ОФЗ может быть объяснен лучшими по сравнению с корпоративными облигациями условиями РЕПО, а также консервативной долговой политикой эмитента.

Продолжился рост котировок облигаций РЖД, ГидроОГК, Газпрома. Активно восстанавливаются котировки АИЖК-7 и АИЖК-8. Сделки в АИЖК-7 проходили в четверг на уровне 99.60. Мы по-прежнему считаем, что по соотношению Доходность/Кредитное качество облигации АИЖК-7 и АИЖК-8 являются лучшим выбором в сегменте квазисуверенных заемщиков.

В четверг начались торги ХКФ Банк-4 на вторичном рынке. Сделки были отмечены чуть ниже номинала. Доходность выпуска на уровне 10.40%, на наш взгляд, выглядит очень привлекательно. Сопоставимый по дюрации выпуск валютных облигаций этого же эмитента торгуется с доходностью около 8.50%. ХКФ Банк-4 также предлагает премию к более длинному по дюрации выпуску Сибакадембанк-3 (доходность 9.5%). Справедливый уровень доходности ХКФ Банк-4 мы оцениваем на уровне 9.75%.

Сегодня инвестиционная активность может несколько снизиться. На фоне предстоящих в начале следующей недели налоговых платежей проблема ликвидности может несколько обостриться, способствуя росту объемов заимствования у Банка России. Отдельные участники рынка начнут платить налоги заранее. В этих условиях аппетит к новым покупкам может поубавиться.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Инвестиционная активность на развивающихся рынках облигаций сохраняется на крайне низком уровне из-за длинных выходных в США. В четверг праздновался День Благодарения, и рынок американских казначейских обязательств был закрыт. Сегодня КО США торгуются только в первую половину дня, и большинство инвесторов будет отсутствовать. Таким образом, возобновление инвестиционной активности можно ожидать только с началом новой недели.

В четверг был объявлен ориентир по доходности CLN Запорожского автомобильного завода. Трехлетний выпуск облигаций (оферта в июне 2008 г.) в объеме около USD125 млн может быть размещен под доходность 9.50-9.75%. Такой уровень соответствует спрэду к валютным облигациям АвтоВАЗа с погашением в 2008 г. на уровне 150-175 б. п.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Тенденция на укрепление евро против доллара на мировом валютном рынке в четверг сохранилась. К концу торгового дня курс доллара остановился на отметке 1.2942 за евро. При этом в течение дня евро достигал своего пятимесячного максимума относительно американской валюты. Основным стимулом для продолжения покупок европейской валюты в четверг стал высокий показатель индекса деловой активности в Германии (IFO Institute Index), который достиг своего максимального за 15 лет значения (106.8). Кроме того, один из членов Управляющего совета ЕЦБ Мигель Ордонез в четверг вновь указал на риски ускорения инфляции, подтвердив ожидания относительно продолжения политики ЕЦБ по повышению ставок в первом квартале 2007 г. При этом президент ФРБ Сент-Луиса В. Пул (пожалуй, первым из управляющих ФРС) в среду отметил снижение инфляционного давления в экономике США. Таким образом, тенденция на укрепление евро против доллара может принять долгосрочный характер.

Продолжительное укрепление евро, как правило, вызывает активную спекулятивную игру в расчете на укрепление рубля. Таким образом, первый квартал 2007 г., как и в прошлом году, может стать периодом наиболее резкого в году укрепления курса рубля против корзины USD/EUR. Этому могут способствовать как всплеск бюджетных расходов в конце 2006 г., так и динамика курса доллара на мировом валютном рынке.


СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ


• Как и ожидалось, рынок облигаций положительно отреагировал как на решение Комитета по операциям на открытом рынке сохранить ключевую процентную ставку американкой экономики неизменной, так и на комментарии по итогам заседания. Наш главный вывод: в ближайшие несколько месяцев ФРС США, скорее всего, оставит ключевую ставку overnight без изменений, в результате чего конъюнктура мировых процентных ставок сохранится стабильной. Инфляционные риски по-прежнему беспокоят ФРС больше всего. Снижение совокупной инфляции за последние месяцы произошло на фоне снижения цен на нефть. В то же время воздействие 17 последовательных повышений учетной ставки ФРС на уровень цен реализовалось не полностью, и базовые показатели инфляции остаются высокими. По нашему мнению, снижение базовой инфляции в США начнется в конце текущего-начале следующего года, и ФРС со временем сосредоточит свое внимание на стимулировании экономического роста. Следовательно, к середине будущего года можно ожидать некоторого смягчения политики процентных ставок. Такое развитие событий будет благоприятным для развивающихся рынков. Таким образом, спрос на высокодоходные активы должен сохраниться. Наиболее привлекательно для инвесторов сегодня выглядят облигации с длинной дюрацией. Мы отдаем предпочтение выпускам МТС 12, Система 11, ТНК 16 и Северсталь 14.

• Среди еврооблигаций промышленных компаний мы считаем привлекательными выпуски Казаньоргсинтез 11 и Нижнекамскнефтехим 15. Нефтехимические предприятия – редкость на рынке еврооблигаций, поэтомуу нас нет возможности для анализа сопоставимых компаний. По этой причине мы проводим сравнение на основе рейтингов. Облигации компаний с кредитным рейтингом BB-, таких как МТС, ЕвразХолдинг и МегаФон, торгуются со спрэдом 130-150 б. п. к кривой доходности российских суверенных еврооблигаций, а премия ТМК (B+/B2) и Ситроникс (B-) составляет 230 и 250 б. п. соответственно. Исходя из этого, спрэды обязательств НКНХ (рейтинг B2/B+, т.е. на уровне ТМК) представляются несколько завышенными. По финансовым показателям Казаньоргсинтез и НКНХ имеют примерно одинаковое кредитное качество. Тем не менее, финансовое положение НКНХ мы считаем несколько более устойчивым за счет меньшего уровня долга и большей финансовой гибкости. По нашим оценкам, справедливый спрэд между еврооблигациями Казаньоргсинтез 11 и НКНХ 15 равен 50 б. п. Принимая во внимание потенциал роста выпуска НКНХ 15, доходность облигаций Казаньоргсинтез 11 может упасть на 70-80 б. п.

• Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, мы выделяем субординированные выпуски. Такие выпуски как РСХБ 16/11 (Baa1/-/BBB), Банк Москвы 15/10 (Baa1/-/BBB-), Газпромбанк 11 (Baa1/BB-/-) торгуются с премией к обычным (не субординированным) облигациям соответствующих эмитентов на уровне 40-50 б. п., что скорее характерно для облигаций со спекулятивным рейтингом. Вместе с тем, инвесторы не делают различий между субординированными и обычными (unsecured) облигациями Сбербанка и ВТБ, которые торгуются на одной кривой доходности. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для облигаций РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между компаниями МегаФон, МТС и ВымпелКом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями МегаФон, МТС и ВымпелКом уменьшатся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Рост ставок денежного рынка в конце октября оказался одним из самых резких с начала года. Возможно, более быстрому снижению рублевой ликвидности в конце месяца способствует продолжающееся укрепление доллара на валютном рынке, в связи с чем инвесторы неохотно расстаются с долларами и сокращают продажи валютной выручки в ЦБ. В этих условиях период высоких ставок денежного рынка может затянуться, обеспечивая давление на котировки облигаций первого эшелона и ОФЗ. Вместе с тем, глубокого кризиса ликвидности мы не ожидаем. Как внутренние, так и внешние факторы, на наш взгляд, будут способствовать сохранению низких ставок денежного рынка до конца года, способствующих покупкам рублевых облигаций. Ситуация с ликвидностью может улучшиться в конце года, когда происходит традиционный резкий рост бюджетных расходов. По оценкам Минфина, объем неизрасходованных бюджетных ассигнований на начало октября составлял около 450 млрд руб. С учетом вышеизложенного возможное ослабление котировок наиболее ликвидных выпусков первого эшелона представляется нам привлекательной инвестиционной возможностью.

• Долговой рынок пока игнорирует постепенное улучшение операционных показателей ВБД. Несмотря на успехи нового руководства компании в урегулировании ряда проблем и невзирая на улучшение динамики ее финансовых потоков и повышение кредитоспособности, спрэд облигаций ВБД-2 относительно кривой доходности ОФЗ колеблется на уровне 200 б. п. вот уже в течение нескольких месяцев. На наш взгляд, после публикации финансовых показателей ВБД за третий квартал 2006 г. спрэд облигаций может сузиться на 25-30 б. п., в связи с чем мы рекомендуем наращивать длинные позиции во втором облигационном займе компании.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. Однако мы хотели бы обратить внимание на три исключения: облигации Дальсвязь-2, Уралсвязьинформ-7 и Сибирьтелеком-7. Спрэды этих выпусков примерно на 30-40 б. п. шире, чем спрэды облигаций ВолгаТелеком, а значит, они более привлекательны для участников рынка, желающих инвестировать в инструменты второго эшелона.

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.

o По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: