Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[24.11.2006]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Из-за Дня Благодарения в США у трейдеров еврооблигациями вчера тоже был выходной день. Торги US Treasuries не проводились вообще. Экраны облигационных брокеров Emerging Markets были пустыми. Похоже, что неделю мы завершим достаточно спокойно, так как никаких важных данных сегодня не выходит. А в США сегодня снова короткий день.

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ


Об окончательной нормализации ситуации с ликвидностью говорить пока рано. Вчера ставки денежного рынка вновь выросли. Открывшись на уровне 5.0-5.5%, ближе к середине дня overnight поднялся до 6-6.5%. Несколько необычно прошли аукционы прямого РЕПО с ЦБ. Если в последнее время банки занимали основную сумму на утреннем аукционе, то вчера картина была диаметрально противоположной. Утром банки взяли в РЕПО у ЦБ всего около 1 млрд., а вот днем привлекли 6.2 млрд. рублей. Вероятно, частьбанков неточно рассчитала свои потребности в ликвидности или рассчитывала на снижение ставок МБК в середине дня.

По состоянию на сегодняшнее утро сумма корсчетов и депозитов банков в ЦБ снизилась на 11.5 млрд. до 398 млрд. рублей. Оттоку ликвидности способствовал проведенный вчера Банком России аукцион по продаже ОБР-2 с погашением в марте 2007 года. Из 10 млрд. было размещено 5.6 млрд. рублей. Средневзвешенная цена составила 98.43% (YTM 5.23%).

Несмотря на очередное усиление напряженности на денежном рынке, на рынке облигаций сохранялся оптимистичный настрой. Котировки облигаций первого эшелона выросли на 5-10бп. Выпуск Газпром-6 подрос более чем на 20бп. Сейчас спрэд между выпусками Газпром-4 (YTM 6.80%) и Газпром-6 (YTM 6.81%) практически отсутствует. По нашему мнению, доходность более короткого Газпром-6 должна быть на 5-10бп ниже, т.е. он сохраняет потенциал роста котировок.

Во втором эшелоне также продолжаются покупки – примерно на 10бп выросла цена выпусков ВолгаТелеком-3 (YTM 7.82%), ЦТК-4 (YTM 8.31%), УРСИ-7 (YTM 8.02%), Мечел-2 (YTM 8.31%), ЧТПЗ-1 (YTM 8.15%). Достаточно интересно вчера вел себя выпуск ТАИФ-1 (YTM 8.81%). В первой половине дня появилось достаточное большое предложение этой бумаги, и котировки сползли до отметки 99.15, но уже к концу дня выросли до 99.70. Похоже, что речь идет о выходе из выпуска одного крупного инвестора без фундаментальных причин.

В сегменте госбумаг вчера также доминировали покупатели. Цена выпуска ОФЗ 46020 выросла на 27бп, ОФЗ 46017 – на 13бп, ОФЗ 46018 – на 26бп. Минфин неожиданно выразил желание провести сегодня аукцион по допразмещению «остатков» выпусков ОФЗ серий 46017 и 46020 общим номинальным объемом 2.9 млрд. рублей.

На вторичные торги вчера вышел выпуск ХКФ Банк-4, по итогам дня его цена сложилась на уровне 99.78 (YTM 10.46%). На наш взгляд, это привлекательная доходность за риск иностранного банка, имеющего хорошие перспективы улучшения финансовых результатов (см. наши комментарии от 18 октября). Мы предполагаем, что возникший в середине недели оптимизм может на время угаснуть – нам еще предстоят налоговые платежи в последние дни ноября, а бюджетные расходы не торопятся поступать в банковскую систему. В то же время, на рынке остается вера в приход большого объема ликвидности, поэтому неагрессивные покупки в расчете на предновогоднее ралли также будут иметь место.

«Аптечная сеть 36.6» показала слабые результаты по итогам 3-го квартала


Слишком агрессивные темпы роста «Аптечной сети 36.6» привели к снижению рентабельности и росту объема долга. В результате показатели покрытия долга и процентов операционной прибылью до вычета амортизации (EBITDA) по итогам 3-го квартала достигли опасных значений (см. табл.). Основной причиной снижения рентабельности, по нашему мнению, является высокий уровень некапитализируемых инвестиций в открытие новых аптек или интеграцию приобретенных сетей (ребрендинг, оформление магазинов, найм и обучение персонала, проч.). Данные затраты учитываются как коммерческие и административные расходы. Кроме того, новые аптеки располагаются в регионах, где уровень платежеспособного спроса заметно ниже московского. Всего за 9 мес. 2006 г. сеть 36.6 увеличилась на 312 аптек до 757. Расширение сети финансируется компанией в основном за счет увеличения долга, объем которого к концу 3-го квартала достиг US$196 млн.

Тем не менее, несмотря на то, что показатели «Долг/EBITDA» и «EBITDA/проценты» по итогам 9 мес. Составили 11.9х и 1.1х соответственно, компанию нельзя назвать откровенно слабым и рискованным заемщиком. По нашему мнению, слабые показатели финансовой устойчивости «Аптечной сети 36.6» компенсируются наличием у нее ликвидного актива – пакета в 50.1% акций фармацевтического производителя «Верофарм», стоимость которого исходя из рыночных котировок оценивается в US$154 млн. Насколько мы понимаем, «36.6» продаст часть или весь принадлежащий ей пакет «Верофарма» уже в 2007 г. Это поможет существенно снизить долговую нагрузку компании.

Кроме того, акции самой «36.6» торгуются на бирже, т.е. при желании компания может достаточно быстро привлечь дополнительный акционерный капитал и укрепить кредитный профиль. Кстати, за последние пару месяцев котировки акций «36.6» выросли примерно на 15%, а капитализация компании превысила US$400 млн. – т.е. миноритарии позитивно оценивают ее стратегию и, вероятно, ожидают роста рентабельности в будущем. Компания характеризуется высоким уровнем прозрачности и отчитывается по МСФО на ежеквартальной основе.

В настоящее время рублевый выпуск облигаций «36.6» предлагает доходность на уровне 10.4% к оферте в июле 2008 г. На наш взгляд, это справедливая доходность за кредитный риск этой розничной компании.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: