Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[24.10.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

На фоне решения S&P негативные настроения сохранились

В четверг настроения на внутреннем рынке облигаций оставались негативными. Давление на курс российской валюты сохранялось, и Банк России активно поддерживал рубль, продавая валюту на открытом рынке. Ставка NDF на 1 месяц достигла 60.0%. В этих условиях снижение котировок долговых инструментов продолжилось. Котировки большинства выпусков первого эшелона по итогам дня потеряли 0.5-1.0 п. п. Исключительно пессимистичные ожидания участников рынка проявились во второй половине дня, когда агентство S&P опубликовало решение изменить прогноз по суверенному кредитному рейтингу России на «негативный» (см. комментарий в разделе «Внешний рынок»).

Банк России теперь полноценный участник рынка

Государственная Дума в среду в третьем чтении приняла долгожданный законопроект о внесении изменений в закон о Банке России, наделяющий регулятора правами полноценного участника рынка. Одним из важнейших последствий принятия закона является возможность Банка России заключать сделки РЕПО с широким кругом участников рынка. Таким образом, к рефинансированию в центральном банке теперь будут допущены и инвестиционные компании. С принятием новой редакции закона целый ряд мелких и средних банков и финансовых компаний, не имевших ранее доступа к «окну Банка России», смогут существенно улучшить свою ликвидность, а значит, появляется хорошая возможность восстановления более регулярной работы межбанковского рынка и инвестиционной активности на рынке рублевых облигаций. До вступления закона в силу он должен быть одобрен Советом федерации и подписан Президентом РФ, что может произойти в конце этой или начале следующей недели. Вполне вероятно, что новый механизм рефинансирования финансо вых учреждений уже на будущей неделе начнет применяться на практике.

Ставки по депозитам Банка России снова повышены. Достаточно ли?

В четверг Банк России во второй раз за короткий период повысил фиксированные ставки по депозитам (14 октября регулятор предпринял аналогичный шаг). Эта мера явно направлена на сдерживание оттока капитала. С сегодняшнего дня ставки по депозитам сроком на один и семь дней повышены на 0.5 п. п. до 4.75% и 5.25% соответственно. Следует отметить, что в первой половине 2008 г. Банк России очень неохотно шел на увеличение ставок по депозитам, главным образом, опасаясь масштабного притока спекулятивного капитала. В условиях резкого усиления «бегства в качество» и глобального ухудшения ситуации с ликвидностью в последние месяцы, напротив, наблюдается существенный отток капитала. По состоянию на 17 октября резервы Банка России снизились до USD515 млрд, сократившись за период с 10 по 17 октября еще на USD15 млрд. Всего же с начала августа Банк России потратил значительные ресурсы на поддержку национальной валюты (снижение резервов за этот период превысило USD80 млрд руб., что связано в том числе с курсовой переоценкой). Относительно низкий уровень ставок по депозитам Банка России, на наш взгляд, лишь способствовал дальнейшему оттоку капитала, и в связи с этим решение повысить ставки представляется обоснованным. Более того, мы считаем, что в текущих условиях было бы целесообразно продолжить повышение ставок по депозитам до уровней, близких к ставке прямого РЕПО Банка России.

Стратегия внешнего рынка

Волатильность на внешних рынках

Ожидания рецессии, преобладающие на внешних рынках, были причиной отмеченной вчера повышенной волатильности. Фондовые рынки США открылись ростом до 2.5-3.0%, но во второй половине дня после публикации статистики по рынку труда (в частности, количество обращений за пособиями по безработице вновь увеличились) стали снижаться. Тем не менее, по итогам дня S&P 500 вырос на 1.26%. Доходности базовых активов также демонстрировали повышенную волатильность. Поводом для их снижения в первой половине дня стало ожидания объявления Казначейства США о планах по размещению обязательств на ближайшие дни. Казначейство уже сообщало, что объемы размещений будут увеличиваться, так как это необходимо для претворения в жизнь «плана Полсона» и других мер по поддержке финансовой системы. По итогам дня доходности КО США практически не изменились. Цена на нефть немного увеличилась, достигая в течение дня отметки USD69.0 за баррель. Поддержку котировкам нефти, скорее всего, оказывало предстоящее зас едание ОПЕК, запланированное на сегодня, на котором в связи со снижением спроса объем добычи нефти может быть сокращен на 0.5-3 млн баррелей в день. На этом фоне курс доллара США по отношению к евро снижался до 1.3. Сегодня утром покупки доллара возобновились в связи с усилением эффекта «бегства в качество» из-за снижения на азиатских фондовых рынках – доллар восстановился до 1.2777 к евро, продолжив снижение относительно японской иены.

Власти США рассматривают план помощи домовладельцам и выделят USD250 млрд на поддержку региональных банков

Администрация президента США рассматривает возможность принятия плана помощи домовладельцам, которым грозит лишение права выкупа домов по закладным. Таким образом правительство попытается воздействовать на причины, вызвавшие финансовый кризис. Глава Федеральной корпорации по страхованию депозитов Ш. Бэр вчера на заседании банковского комитета сената рассказала о финансовых стимулах, которые правительство может дать банкам для превращения проблемных ипотечных кредитов в более доступные. В частности, правительство готово взять на себя часть возможных потерь по кредитам: Казначейству предлагается потратить часть денег из USD700 млрд, выделенных на борьбу с экономическим кризисом, на выкуп ипотечных кредитов и выпуск более доступных. Обсуждение этого плана продолжится в ближайшие дни.

Кроме того, министр финансов США Г. Полсон планирует в рамках плана по спасению банковской системы (известного как «план Полсона») направить следующие USD250 млрд на рекапитализацию региональных банков, которые испытывают трудности в связи с финансовым кризисом. Подробности могут быть объявлены Казначейством уже сегодня. Напомним, ранее USD125 млрд уже было использовано для вливаний капитала в девять крупнейших банков США.

В российском сегменте рынка продолжается снижение

Волатильность была также свойственна и российскому рынку валютных облигаций. В первой половине дня котировки суверенного выпуска Россия 30 снижались до отметки 76.0 (доходность 12.5%). Это также отражалось в динамике спрэдов CDS – в течение дня расширение CDS на риск России достигало 290 б. п. Однако после публикации пресс-релиза S&P о снижении прогноза по кредитным рейтингам со «стабильного» на «негативный» выпуск Россия 30 несколько восстановился до 78.5 (доходность 11.9%), закрывшись, тем не менее, на 4 п. п. ниже вчерашнего уровня; рост CDS к предыдущему дню сократился и по итогам дня составил 96 б. п. (до уровня 1100 б. п.). Котировки большинства корпоративных еврооблигаций снизились до 50% от номинала и менее, особенно выпусков, дюрация которых составляет больше 3 лет. Например, котировки выпуска Evraz 13 вчера достигли 44.0, что соответствует доходности 34%.

S&P осуждает правительство России за помощь банкам, а Moody's – нет

Рынок готовился к решению S&P

С открытием торгов на развивающемся рынке облигаций в четверг российский сегмент показывал динамику хуже рынка. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 снизились на несколько процентных пунктов, установившись на уровне 77-79. На фоне новых резких продаж корпоративных облигаций их доходности и котировки можно было легко перепутать. Особенно неадекватной выглядела динамика CDS. Стоимость хеджирования российского суверенного риска повысилась сразу на 140-145 б. п., превысив 1000 б. п. Аналогичная динамика CDS была характерна и для большинства российских квазисуверенных заемщиков. Если судить о кредитоспособности эмитентов по динамике CDS, можно было бы легко предположить, что они находятся на пороге дефолта.

Слишком сильная поддержка – тоже, оказывается, плохо

Во второй половине дня стало ясно, почему рынок так пессимистичен по отношению к российскому риску. Агентство S&P в конце концов приняло решение изменить на «негативный» прогноз по суверенному кредитному рейтингу России (BBB+), аргументировав его слишком масштабной программой помощи российской банковской системе со стороны правительства. По сообщению S&P, рейтинг России может быть снижен, если на фоне оттока капитала стоимость этой поддержки продолжит увеличиваться. Кроме того, агентство в очередной раз выразило недовольство рискованной стратегией по размещению средств Фонда национального благосостояния, который, по его мнению, должен использоваться только на рекапитализацию пенсионной системы.

Решение агентства S&P, равно как и последующие комментарии, на наш взгляд, выглядит неадекватным. Фактически в вину российскому правительству ставится чрезмерно активная поддержка банковской системы и экономики страны в целом, т. е. агентство осуждает подход, который используют правительства всего мира для преодоления последствий глобального финансового кризиса. При этом в отличие от многих развивающихся и развитых стран Россия предоставляет поддержку экономике за счет собственных ресурсов, не прибегая к масштабным заимствованиям, способствующим росту бюджетного дефицита. Но если бы такая помощь не осуществлялась, у S&P, возможно, нашлось бы гораздо больше серьезных оснований для снижения суверенного рейтинга России.

Агентство Moody’s имеет другое мнение

Отрадно, что не все рейтинговые агентства разделяют пессимизм S&P. Уже после закрытия российского рынка агентство Moody’s опубликовало свою оценку последних действий правительства России по преодолению глобального финансового кризиса. По мнению Moody’s, принимаемые меры являются адекватными с учетом имеющихся ресурсов. Агентство по-прежнему очень высоко оценивает кредитоспособность России и квазисуверенных заемщиков. При этом, по мнению Moody's, Россия гораздо лучше позиционирована для преодоления мирового финансового кризиса по сравнению со странами с аналогичным уровнем рейтинга (Baa1). Исходя из этих соображений, агентство Moody’s подтвердило рейтинг России на уровне Baa1 с прогнозом «позитивный».

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

КД авиа: технический дефолт по купонному платежу

Компания КД авиа – региональный авиаперевозчик, базирующийся в Калининграде – 22 октября не смогла осуществить выплаты по третьему купону выпуска облигаций объемом 1 млрд руб., размещенных в апреле 2007 г. Мы неоднократно писали о проблемах в операционной деятельности компании, которые, в целом, сводятся к тому, что КД авиа не удалось достичь необходимого объема перевозок, чтобы ее маршрутная сеть с хабом в Калининграде стала жизнеспособной (подробнее см. наш отчет «Авиакомпания Сибирь и Трансаэро: результаты за 2007 г.», опубликованный четвертого апреля 2008 г., и отчет «Российские авиакомпании: результаты за первое полугодие» от 14 августа 2008 г.).

Компания КД авиа, унаследовавшая советский парк самолетов, провела полную модернизацию маршрутной сети и замену самолетного парка в первой половине 2007 г. с целью создать транзитный узел в Калининградской области для перевозок из российских регионов в Европу. Маркетинговая кампания была достаточно агрессивной, что негативно сказалось на росте доходности по пассажирским перевозкам (всего 3% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года против 13% у Трансаэро и 25% у S7). Несмотря на активное наращивание клиентской базы, коэффициент загрузки КД авиа оставался очень низким, что обусловило слабые показатели, особенно в первой половине 2008 г. (см. рис.).

Мы лишь недавно получили возможность изучить отчетность авиаперевозчика за первую половину 2008 г. по РСБУ. Представленные данные показывают, что отношение операционной прибыли к финансовым расходам составляет менее 0.2 (очевидно, в связи с ростом цен на керосин), а финансовый долг превышает выручку в годовом выражении почти в два раза. Организатор размещения облигаций сообщил, что процентные платежи были покрыты в первой половине 2008 г. за счет дополнительных взносов акционеров. Рост долга был связан с необходимостью финансировать оборотный капитал, а также строительством терминала. Насколько мы понимаем, КД авиа в настоящий момент пытается привлечь дополнительные кредитные средства для покрытия купонных платежей, а также для выполнения оферты на следующей неделе. В четвертом квартале 2009 г. компании предстоят другие значительные затраты, включая предоплату по лизинговым платежам за новые самолеты Airbus (330 млн руб.) и предэксплуатационные расходы на новые самолеты. И операционные, и финансовые риски КД авиа остаются высокими, с нашей точки зрения, и мы по-прежнему рекомендуем инвесторам избегать риска данного эмитента, даже несмотря на возможное существенное падение котировок облигаций после пропущенной купонной выплаты.

МТС размещает выпуск облигаций объемом 10 млрд руб.

Компания МТС вчера разместила выпуск облигаций объемом 10 млрд руб. (USD370 млн) с офертой через полтора года; ставка купона была определена на уровне 14%. На следующей неделе МТС разместит еще один выпуск аналогичного размера; таким образом, суммарный объем нового фондирования, привлеченного МТС, составит около USD740 млн. Представители оператора сообщили, что вырученные денежные средства будут использованы на общие цели, включая рефинансирование долга.

Согласно графику погашений обязательств МТС, в четвертом квартале 2008 г. компании предстоит выплатить всего USD101 млн и еще USD81 млн в первом квартале 2009 г. Учитывая, что свободные денежные потоки МТС за 2008 г., по нашей оценке, превысят USD1.5 млн, мы считаем, что целью размещения может быть обеспечение источников ликвидности не для самого оператора (у которого нет насущной необходимости в рефинансировании), а скорее для АФК Система – материнской компании – и ее «дочек» Недавно, АФК Система сообщила о необходимости погасить обязательства объемом USD900 млн в четвертом квартале 2008 г. и первом полугодии 2009 г., при этом долг компании Ситроникс, погашаемый в этот период, составляет USD379 млн, а МБРР – USD418 млн.

Выпуски МТС-1 и МТС-2, скорее всего, будут включены в Ломбардный список Банка России, как и выпуск МТС-3, размещенный в июне. Мы отмечаем, что при текущей конъюнктуре рыночный спрос на новые бумаги даже самых надежных эмитентов маловероятен. Однако даже если размещение облигаций МТС является техническим и не обеспечит притока денежных средств (например, если большая часть выпуска будет куплена МБРР), на уровне группы создан залоговый актив, который может быть использован для обеспечения ликвидности путем заимствований в Банке России в случае необходимости (с дальнейшем перераспределением средств к АФК Система или другим компаниям группы в виде кредитов). Таким образом, мы считаем, что размещение новых облигаций МТС позитивно для кредитного профиля АФК Система и ее дочерних компаний.

ВымпелКом получил синдицированный кредит на EUR600 млн

Информационное агентство Reuters сообщило вчера, что ВымпелКом подписал соглашение о привлечении синдицированного кредита объемом 600 млн евро, о котором впервые было объявлено в сентябре (первоначально планировалось привлечь USD1 млрд по ставке LIBOR+1.8%). Срок кредита составляет три года, структура погашения предполагает равные платежи каждые шесть месяцев, начиная через год после подписания соглашения. Процентная ставка установлена на уровне EURIBOR+2.3%.

Новость, безусловно, является позитивной, поскольку еще раз доказывает, что российские компании с высоким кредитным качеством по-прежнему имеют доступ к внешним заимствованиям (на этой неделе компания ЕвроХим также сообщила о привлечении синдицированного кредита). Новый долг не приведет к существенному увеличению долговой нагрузки ВымпелКома: по нашим оценкам, соотношение Долг/EBITDA на конец 2008 г. останется ниже 2. Кроме того, кредит улучшает краткосрочную ликвидность компании – USD780 млн в долларовом эквиваленте покрывают около 60% краткосрочного долга ВымпелКома (USD1.25 млрд по данным за первую половину 2008 г.). Тем не менее, необходимо отметить, что часть привлеченного финансирования может быть направлена на новые приобретения (например, покупку компании Евросеть) и развитие зарубежных подразделений (во Вьетнаме и Камбодже).

Государственная поддержка розничных сетей в действии

Недавние заявления представителей государственных органов о предоставлении поддержки нескольким компаниям в секторе розничной торговли, столкнувшихся с дефицитом ликвидности в связи с кризисом, получили практическое подтверждение. Информационное агентство Reuters вчера сообщило со ссылкой на источник, близкий к контролирующему акционеру сети Мосмарт М. Безелянскому, что успешное исполнение оферты по выпуску облигаций Мосмарт Финанс объемом 2 млрд руб. (22 октября компания выкупила почти 100% выпуска) стало возможным благодаря кредитным средствам, привлеченным в Сбербанке в рамках инициативы правительства по поддержке крупнейших розничных операторов.

Оферта по обязательствам Мосмарта, несомненно, вызывала беспокойство у держателей облигаций, учитывая довольно высокую долговую нагрузку оператора (соотношение Долг/EBITDA за последние 12 месяцев составило 6.5 согласно отчетности ЗАО «Мосмарт» за первую половину 2008 г.). Как мы знаем из нашего общения с менеджментом, Мосмарт (точнее, ЗАО «Гиперцентр» – компания-поручитель по выпуску облигаций) имел достаточно большой объем объектов недвижимости – четыре современных гипермаркета в Москве – которые уже были обременены залогом по кредитам в Сбербанке, однако компания планировала увеличить лимит по этим кредитам в связи с ростом цен на недвижимость (объекты были переданы в залог достаточно давно). По-видимому, обеспокоенность правительства в отношении розничных операторов способствовала увеличению существующих кредитных линий. Тем не менее, случай Мосмарта не означает, что все розничные операторы с чрезмерной долговой нагрузкой получат помощь от государственных б анков – как всегда, основным фактором станет наличие залога. Еще одна розничная сеть с высокой долговой нагрузкой – Самохвал – не смогла вчера осуществить купонные выплаты по выпуску облигаций объемом 1.5 млрд руб.

Авиаперевозчики обращаются за помощью к государству

Газета «Коммерсант» сообщила сегодня, что вице-премьер С. Иванов 25 октября проведет совещание с участием крупнейших авиаперевозчиков по вопросу потребностей в рефинансировании долга. Г. Курзенков, глава Федерального агентства воздушного транспорта, сказал в интервью изданию, что на поддержку могут рассчитывать авиаперевозчики с государственным участием, в то время как «с частными авиакомпаниями нужно будет разбираться отдельно». Насколько мы понимаем, в список возможных получателей помощи входят 35 крупнейших компаний по объему перевозок, в том числе все эмитенты долговых обязательств, торгующихся на рынке. Газета «Коммерсант» цитирует официального представителям Министерства транспорта, который заявил, что общий объем средств, запрашиваемых авиаперевозчиками до конца текущего года, составляет около 30 млрд руб., а в первом квартале 2009 г. – около 20 млрд руб. Судя по графикам погашений обязательств некоторых крупнейших ав иаперевозчиков, приведенные объемы выглядят реалистично.

В отличие от других отраслей, которые пытаются получить государственную поддержку, в сегменте авиаперевозок будет достаточно сложно разделить вопросы ликвидности и состоятельности (долгосрочной платежеспособности), что четко прослеживается в случае ЭйрЮнион и чуть менее явно – в случае КД авиа. Правительство, скорее всего, попытается консолидировать отрасль вокруг крупнейших авиаперевозчиков. Мы считаем, что и S7, и Трансаэро смогут рассчитывать на финансовую помощь государства.

РД КазМунайГаз: показатели операционной деятельности за девять месяцев

РД КазМунайГаз вчера опубликовала операционные результаты за январь-сентябрь текущего года. Консолидированный объем добычи в отчетном периоде достиг 8.9 млн тонн нефти (238.7 тыс. баррелей), что на 8% или 680 тыс. тонн (18 тыс. баррелей в сутки) выше, чем за сопоставимый период прошлого года (8.23 млн тонн, или 220 тыс. баррелей в сутки) и соответствует ранее объявленным планам. Увеличение объема добычи обусловлено главным образом покупкой 50%-ных долей в СП Kazgermunai LLP (КазГерМунай) и CCEL (Каражанбасмунай) в апреле и декабре прошлого года соответственно. В январе-сентябре текущего года объем добычи компании КазГерМунай составил 1.166 млн тонн (32.43 тыс. баррелей в сутки), а Каражанбасмунай – 0.67 млн тонн (16.39 тыс. баррелей в сутки) По предварительным данным, за девять месяцев РД КазМунайГаз поставила потребителям почти 97% добытой нефти, или 8.64 млн тонн (231 тыс. баррелей в сутки), включая долю в объеме добычи Ка зГерМунай и Каражанбасмунай. 77.5% этого объема (6.7 млн тонн, или 179 тыс. баррелей в сутки) было направлено на экспорт, что на 9% выше, чем за тот же период прошлого года.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: