Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Еженедельный обзор рынка корпоративных облигаций


[24.10.2005]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
РЫНОК

Котировки большей части ликвидных бумаг продолжили снижаться и на прошлой неделе — в основном как результат повышенной волатильности на суверенном еврооблигационном рынке. На наш взгляд, риск продолжения коррекции остается значительным, а ключевым фактором влияния на уровни доходности вторичного рынка на этой неделе окажутся результаты аукциона по бумагам ВТБ. Мы по-прежнему рекомендуем консервативно настроенным инвесторам воздерживаться от покупок.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ НЕДЕЛИ

На этой неделе инвесторам будет предложено 4 выпуска корпоративного сектора. Крупнейшее размещение недели состоится в четверг. Внешторгбанк собирается поставить рекорд рублевого облигационного рынка по номинальному размеру выпуска — 15 млрд руб. (в терминологии еврооблигационного рынка, jumbo выпуск, т.е. выпуск, очень значительно превышающий средний номинальный размер облигаций на рынке).

Альянс «Русский Текстиль».
25 октября начнется размещение облигаций ОАО «Альянс «Русский Текстиль» (текстильная отрасль). Объем выпуска: 1,2 млрд руб.; срок до погашения: 4 года; срок до оферты: 2 года. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до оферты. Организатор прогнозирует ставку купона на предстоящем размещении на уровне 11,6—12,1% год., что соответствует доходности к оферте на уровне 11,94—12,47% год. Русский Текстиль продолжает привлекать средства с рублевого облигационного рынка. С учетом предстоящего займа общий объем облигационной программы компании составит 2,7 млрд руб., а общая финансовая задолженность компании составит 4,2 млрд руб.

На наш взгляд, показатель долг/EBITDA на уровне 7,7 раз для любого предприятия со сравнительно коротким производственным циклом выглядит чрезвычайно агрессивным.

В случае если большая часть нового займа пойдет на финансирование инвестиционной программы, а не на рефинансирование существующей задолженности, показатель долг/EBITDA приблизится к 10 раз. При этом стоит отметить, что среднесрочные перспективы российской текстильной отрасли, особенно в свете предстоящего вскоре вступления России в ВТО, достаточно туманны. Так, вполне возможно, что уже в ближайшие годы российский текстильный рынок будет полностью открыт для китайских товаров. В отличие от, скажем, пивной отрасли, где российские предприятия выглядят инвестиционно-привлекательными для крупных иностранных игроков, есть сомнения в возможности привлечения иностранных инвесторов для компаний российского текстильного рынка. Скорее, в ситуации, когда импортные пошлины на китайский текстиль будут резко снижены, можно ожидать значительного притока товаров на внутренний рынок.

Хотя процентная ставка на уровне выше 10% год. по нынешним временам выглядит весьма привлекательно, на наш взгляд, предлагаемые бумаги заинтересуют только самых агрессивных спекулянтов. При этом (в отличие от ситуации месячной давности) уверенности игроков в дальнейшем снижении процентных ставок резко поубавилось. Наша оценка «справедливой» доходности: 12,50—13,00%.

Внешторгбанк 5.
27 октября начнется размещение облигаций ОАО «Внешторгбанк» (ВТБ, коммерческий банк) 5-ой серии. Объем выпуска: 15 млрд руб.; срок до погашения: 8 лет; срок до оферты: 1,5 года. На аукционе будет определена ставка ежеквартального купона до оферты. Организатор прогнозирует доходность к оферте на уровне 6,20—6,35% год. Кредитное качество ВТБ в глазах российских (да и иностранных) инвесторов — едва ли не лучшее, что вообще можно приобрести на рублевом рынке. Напомним, что активы ВТБ составляют примерно 22 млрд долл., а капитал — 2,73 млрд долл. по состоянию на конец 1-го полугодия. Рейтинг ВТБ по версии агентства Fitch находится на инвестиционном уровне, а агентство Moody’s присвоило еврооблигациям ВТБ рейтинг Ваа2, на один шаг выше российских суверенных бумаг. При этом обращающиеся выпуски ВТБ слишком короткие и не самые ликвидные бумаги и, как следствие, не могут применяться для получения справедливого спреда для 1,5 годового выпуска. На наш взгляд, «справедливый» кредитный спред ВТБ к Москве на сегодняшний день не превышает 75 б.п. (т.е. уровень спредов РЖД и Газпрома).

Для оценки кредитного спреда можно также ориентироваться на спред бумаг казахского ТуранАлема — банка со схожими кредитными рейтингами. Напомним, что на аукционе, состоявшемся 11 октября, доходность 3-х миллирдного выпуска ТуранАлема к однолетней оферте составила 6,50% год. Мы оцениваем размер дисконта за сравнительно более высокое кредитное качество ВТБ к Тураналему на уровне 75 б.п. Впрочем, текущая оценка инвесторами риска роста процентных ставок рублевого облигационного рынка также не может не оказать влияния на результаты предстоящего аукциона. Причем, на наш взгляд, количество оптимистов среди инвесторов за последнее время заметно подсократилось. Мы оцениваем размер премии за процентный риск в 25 б.п.

Таким образом, «справедливая» доходность предстоящего размещения составляет 6,25—6,45% год.

Камская долина.
27 октября начнется размещение облигаций ООО «Камская долина-Финанс» (SPV ОАО «Камская долина», строительная отрасль). Объем выпуска: 200 млн руб.; срок до погашения: 2 года; срок до оферты: 1 год. На аукционе будет определена ставка ежеквартального купона до оферты. Организатор пока не публиковал прогнозов по доходности предстоящего размещения.

ТХ Яковлевский.
28 октября начнется размещение облигаций УК «ТХ Яковлевский» (текстильная отрасль). Объем выпуска: 1 млрд руб.; срок до погашения: 3 года, срок до оферты: 1 год. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до оферты. Организатор прогнозирует ставку купона на предстоящем размещении на уровне 11,66% год., что соответствует доходности к оферте на уровне 12,00% год. Более высокая рентабельность бизнеса Яковлевского по сравнению с Русским Текстилем, по всей видимости, — результат сравнительно меньшей суммы процентных расходов. Заметное увеличение финансовой задолженности за счет нового облигационного займа негативно скажется на этих показателях. Кроме того, увеличение долга почти в два раза приведет показатель долг/EBITDA компании на уровень выше 7 раз — опять-таки едва ли не наихудший для всех компаний, представленных на рублевом облигационном рынке. По правде говоря, мы не видим большой разницы между кредитным качеством двух предлагаемых «текстильных» выпусков. Пожалуй, единственное существенное отличие между ними — срок до оферты (Русский Текстиль предлагает инвесторам 2-х летнюю оферту).

Мы рекомендовали бы консервативным инвесторам воздержаться от покупки этих бумаг в силу сравнительно невысокой прозрачности бизнеса и не до конца понятных перспектив отрасли в целом в среднесрочной перспективе (см. Также «Русский Текстиль» выше).

Наша оценка «справедливой» доходности, с учетом «премии за первое знакомство» для дебютанта рынка: 12,75—13,25% год.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ ПРОШЕДШЕЙ НЕДЕЛИ

Инвестторгбанк.
18 октября состоялось размещение облигаций АКБ «Инвестиционный Торговый Банк» (коммерческий банк). Объем выпуска: 350 млн руб.; срок до погашения: 3 года; срок до оферты: 1,5 года. На аукционе была определена ставка полугодового купона до оферты. По результатам аукциона процентная ставка была определена на уровне 12% год., доходность к оферте — 12,36% год.

Глобус – лизинг.
20 октября состоялось размещение облигаций ООО «Глобус-Лизинг-Финанс» (SPV ООО «Глобус-Лизинг», лизинговая компания). Объем выпуска: 500 млн руб.; срок до погашения: 3 года. На аукционе была определена ставка полугодового купона до погашения. Спрос на аукционе превысил номинал выпуска на 6% и составил 529 млн руб. По результатам аукциона процентная ставка купона до оферты была определена на уровне 13,00% год., соответствующая доходности до погашения на уровне 13,42% год.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: