Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[24.09.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Холидей: готовимся к оферте

Сегодня группа компаний Холидей опубликовала выборочные данные управленческой отчетности за 1-е полугодие 2008 г. Среди наиболее важных наблюдений отметим, что долг компании впервые перестал расти и даже несколько сократился по сравнению с 1кв2008. Это вполне логично, т.к. долговая нагрузка Холидея по итогам прошлого года была очень высокой, и сейчас компания вынуждена расходовать на процентные выплаты более половины от операционного денежного потока.

В начале октября компании предстоит пройти через оферту по выпуску облигаций на 1.5 млрд руб. К дате оферты Холидей планирует аккумулировать достаточный объем денежных средств для выкупа облигационного займа в полном объеме. Исходя из финансового профиля группы, мы полагаем, что у Холидея гораздо больше шансов без существенных проблем выкупить долговые обязательства, чем, например, у другого крупного регионального ритейлера – АЛПИ. В то же время, экспансия сети заметно замедлилась, и принципиальными источниками средств для дальнейшего развития Холидея в нынешней ситуации становятся привлечение инвесторов в капитал компании и структурированные сделки с использованием свободных от залога объектов недвижимости группы.

Основные финансовые результаты группы Холидей за 1-е полугодие 2008 г.

• Выручка: 10.8 млрд руб (+26% к 1п2007)

• Валовая рентабельность: 26.1% (21.7% за 1п2007)

• EBITDA: 775 млн руб., рентабельность EBITDA: 7.1%

• Совокупный долг: 7.8 млрд руб.

• Долг/EBITDA: 5.0х (против 6.6х на конец 2007 года)

Для оценки темпов роста сети мы ориентируемся на данные о торговых площадях и количестве новых магазинов. Как и можно было предположить по результатам 1кв2008, рост заметно замедлился по сравнению с предыдущими годами, когда сеть Холидея быстро расширялась за счет поглощений:

• Торговая площадь сети увеличилась с начала 2008 года на 5 тыс кв.м. В течение 1-го полугодия группа открыла 12 новых магазинов, однако общее количество увеличилось всего на пять (до 133) вследствие закрытия нескольких небольших магазинов формата «магазин у дома».

• Портфель недвижимости Холидея составляет на сегодняшний день 73 объекта (66 в 1кв 2008 г.), собственная оценка их стоимости – 8.8 млрд руб., доля объектов, не обремененных залогом – 43%.

Холидей объясняет снижение темпов роста тем, что группа сфокусировалась на интеграции сети Кора. Показатели валовой и операционной маржи стабилизировались. При этом значительный рост расходов на персонал (+50% к 1п2007) и аренду (+40%) пока не вызвал снижения показателей рентабельности. В то же время, группа не раскрыла показатели роста сопоставимых продаж like-for-like по итогам 1п2008, которые традиционно являются более надежными показателями эффективности розничной сети.

По данным компании, в процессе строительства в настоящее время находятся 5 гипермаркетов и 2 супермаркета. Мы полагаем, что запуск новых крупных проектов возможен не ранее следующего года. Однако Холидей утвердил новую программу развития на 2009-2011 гг., и эта программа выглядит весьма амбициозно:

• Компания планирует в течение ближайших 3 лет открыть более 100 магазинов в регионах присутствия, при этом не исключается приобретение ряда сибирских локальных розничных операторов.

• Для финансирования программы планируется привлечь до $200 млн.

На наш взгляд, привлечение заемных средств для финансирования инвестпрограммы Холидея в среднесрочной перспективе маловероятно, поскольку долговая нагрузка компании уже сейчас находится на уровне 5х Долг/EBITDA, а соотношение EBITDA и процентных платежей по итогам 1п2008 составило всего 1.8х. По нашему мнению, текущий уровень долговой нагрузки не позволяет рассчитывать на выкуп облигационного займа в октябре 2008 г. за счет собственного операционного денежного потока группы.

В сегодняшнем пресс-релизе Холидея уточняется, что средства для финансирования инвестпрограммы будут привлечены за счет частного размещения допэмиссии акций. В настоящий момент проводится «тендер между потенциальными инвесторами», завершить сделку планируется до конца 2008 года. Мы отмечаем, что информация о возможной продаже доли в компании впервые появилась еще в марте 2008 года, и, по всей видимости, с тех пор переговоры продолжаются. Также пока не получила подтверждения информация о продаже нескольких торговых центров с существенной долей неторговых площадей.

Учитывая, что почти половина валового долга компании на конец 1п2008 (общая сумма – 7.8 млрд руб.) была представлена краткосрочными обязательствами, мы считаем, что в ближайшие месяцы любые привлеченные средства должны быть направлены прежде всего на цели рефинансирования. Любое существенное увеличение долга в текущей ситуации крайне негативно отразится на оценке кредитного профиля компании.

Новая ставка купона по облигациям Холидея установлена в размере 13%, погашение выпуска – через 1.5 года. За несколько недель до оферты по отдельным сделкам зафиксированы цены ниже 97% от номинала, что связано с общей ситуацией на рынке. Однако доходность выпуска превышала 13%-й уровень еще несколько месяцев назад, поэтому с очень высокой вероятностью можно ожидать, что компании предстоит выкупить по оферте весь объем выпуска.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: