Ренессанс капитал: Обзор рынка долговых обязательств

[24.08.2006] Ренессанс капитал

Стратегия внутреннего рынка

Сегодня мы ожидаем продолжения роста доходности в сегменте «голубых фишек», поскольку иностранные участники рынка, по всей видимости, готовы зафиксировать прибыль по длинным позициям в бумагах первого эшелона. Игра «рубль-доллар» была ключевым аргументом в пользу вложений в рублевые активы со стороны нерезидентов, однако в свете последних заявлений президента страны перспективы рубля выглядят не столь однозначно (хотя мы по прежнему ожидаем укрепления национальной валюты до конца года). На этом фоне мы ожидаем дальнейшего сужения спрэдов облигаций второго эшелона к квазисуверенным инструментам за счет разнонаправленного движения доходностей в первом и втором эшелонах.

Вчера на рынке рублевых долговых инструментов наблюдалось понижение цен. На наш взгляд, это было вызвано заявлением главы государства о недопустимости чрезмерного укрепления рубля, способного пагубно сказаться на отечественных производителях. Наряду с этим, была озвучена озабоченность руководства страны по поводу инфляционного давления и роста импорта в Россию товаров и услуг. Все это привело к тому, что ожидания иностранных инвесторов на предмет дальнейшего укрепления рубля заметно ослабли.

Стратегия внешнего рынка

Данные по рынку недвижимости в США указывают на замедление роста экономики в стране, что должно было бы означать снижение вероятности повышения ставок ФРС. Тем не менее, данные по инфляции пока не подтверждают столь оптимистичное утверждение. В этой связи мы считаем, что в случае публикации сегодня новой серии негативных данных по рынку недвижимости рост на рынке КО США вряд ли продолжится. При этом маловероятно, на наш взгляд, и снижение котировок. Мы по-прежнему полагаем, что облигации ARIES предоставляют игрокам лучшую возможность для покупки.

Стратегия валютного рынка

Как мы полагаем, текущий уровень ликвидности в финансовой системе сохранится до конца августа, а стоимость рублевого фондирования не претерпит существенных изменений в среднесрочной перспективе. Недавнее заявление российского президента, в котором прозвучали опасения по поводу дальнейшего укрепления рубля и возможных последствий для реального сектора экономики (вкупе с сохраняющимся приоритетом снижения инфляции), ставит перед Банком России непростую задачу. Банк России ограничен в выборе инструментов для стерилизации ликвидности, а имеющиеся средства борьбы с инфляцией малоэффективны. Попытки изъять избыточную рублевую массу из банковской системы путем повышения депозитных ставок не увенчались успехом, ставки БМР (обратное модифицированное РЕПО) не очень привлекательны для банков, так как находятся на уровне ниже текущих рыночных ставок. Недавнее повышение нормативов обязательных резервов по обязательствам перед банками-нерезидентами в валюте РФ и иностранной валюте с 2% до 3.5% (с первого октября 2006 г.) хотя и является шагом в правильном направлении, вряд ли окажет ощутимое давление на уровень свободной ликвидности у банков. Таким образом, Банк России будет вынужден продолжать свои интервенции на валютном рынке, сдерживая укрепление рубля, что говорит в пользу сохранения избыточного уровня ликвидности в финансовой системе в обозримом будущем.

Среднесрочные рекомендации

• Комитет по операциям на открытом рынке ФРС США принял решение временно воздержаться от повышения процентных ставок, после чего стало ясно, что в денежно-кредитной политике США произошло смещение акцентов: вместо борьбы с инфляцией особое внимание будет уделяться предотвращению спада в экономике. Изменение приоритетов оказало влияние на рынки долговых инструментов, в том числе на рынок российских еврооблигаций (на котором в настоящее время наблюдается ралли). Теперь, на наш взгляд, котировки облигаций закрепятся на текущих уровнях, что дает основания ожидать постепенного снижения доходностей наиболее ликвидных инструментов с длинной дюрацией: Россия-30, ТНК-BP 16, МТС 12, Система 11 и Банк Русский Стандарт 15.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и в августе задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, вследствие чего ценообразование по данным бумагам теперь в большей степени соответствует уровню странового риска Германии. Спрэд между ARIES 14 и КО США должен приблизиться к нулю.

• Мы рекомендуем участникам рынка зафиксировать прибыль по длинным позициям в долгосрочных выпусках рублевых инструментов. Не исключая вероятности дальнейшего роста цен данных бумаг за счет агрессивных покупок нерезидентов, ожидающих существенного укрепления российской валюты, мы считаем текущие ценовые уровни близкими к локальному максимуму и опасаемся коррекции в случае ревальвации рубля (вследствие массовой фиксации прибыли по позициям иностранными игроками). В этой связи мы рекомендуем закрыть длинные позиции в облигациях Москва-38, Москва-39, Москва-44, ОФЗ 46001, 46002 и 46003, ВБД-2 и бумагах Газпромбанка.

• В отчете, посвященном Евросети («Вы уверены, что понимаете эту компанию?» от первого июня), мы доказывали, что справедливая доходность к оферте по облигациям Евросеть-2 должна находиться в диапазоне 9.63-9.88%. Мы по-прежнему придерживаемся этой точки зрения и рекомендуем наращивать длинные позиции в данных бумагах, пока их котировки остаются на низком уровне.

• Среди облигаций автомобилестроительных компаний нашим фаворитом на сегодняшний день является первый выпуск ГАЗ-Финанс. С нашей точки зрения, облигации ГАЗа недооценены по отношению к справедливому спрэду почти на 50 б. п. По нашему мнению, справедливая доходность этих бумаг должна быть на 275 б. п. выше кривой доходности ОФЗ. Мы отдаем предпочтение реструктурированной компании ГАЗ перед АвтоВАЗом: во-первых, рыночная ниша ГАЗа лучше защищена от растущей конкуренции со стороны иностранных производителей, а во-вторых, ГАЗ имеет более четкую стратегию. Кроме того, у ГАЗа лучше динамика производства, более высокие показатели рентабельности и низкая долговая нагрузка по сравнению с АвтоВАЗом. Мы считаем, что облигации ГАЗа должны торговаться с более узким спрэдом по сравнению с КАМАЗом – по нашему мнению, рынок переоценивает возможность предоставления государственной поддержки КАМАЗу, а перспективы первичного размещения его акций пока достаточно отдаленные.

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п. (до уровня облигаций ТМК-3).

• В коротком сегменте кривой привлекательны, на наш взгляд, облигации Виктория-Финанс. Хотя группа Виктория до настоящего времени не представила результаты деятельности за прошлый год, благоприятные фундаментальные показатели сектора розничной торговли и наше личное u1086 общение с представителями эмитента дают нам основания считать финансовое положение группы достаточно устойчивым. Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки торговой сети будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность группы Виктория рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений. Следовательно, при доходности на уровне 10.5% мы рекомендуем приобретать облигации Виктория-Финанс и держать их до оферты.

• Облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 торгуются со спрэдом приблизительно на 200 б. п. шире спрэда облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Кроме того, расчетная рублевая доходность еврооблигаций ИМПЭКСБАНК 07 на 100-150 б. п. ниже доходности рублевых инструментов. В ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов и рекомендуем облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 к покупке с длительным инвестиционным горизонтом.

• Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем покупать и держать облигации компании Красный Восток до их погашения в феврале 2007 г. Мы считаем, что крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o На долю Красного Востока приходится около 10% консолидированной выручки Anadolu Efes, поэтому российский актив имеет большое значение для турецкого концерна.

o Anadolu Efes выступил поручителем по части кредита общим объемом USD500 млн, привлеченного его «дочкой» EBI для покупки Красного Востока.

o Учитывая EBITDA в размере USD350 млн и соотношение Долг/EBITDA на уровне 2.3x, Anadolu Efes имеет возможность по привлечению заемного финансирования в объеме USD56 млн, необходимого Красному Востоку для погашения его рублевого облигационного займа в размере 1.5 млрд руб.

• По нашему мнению, шаги для мирного урегулирования конфликта, сделанные ИСТ ЛАЙН и Росимуществом u1077 еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе и рекомендуем покупать и держать облигации Ист Лайн Хэндлинг-2 до погашения.