Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[24.07.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Крупными мазками: большой оборот в голубых фишках

Вчера негативный тренд на рынке рублевых облигаций продолжился, тем не менее, «жертвы» сменились. Если в конце предыдущей и начале этой недели наиболее «красными» выпусками были АИЖК, то вот уже второй день подряд инвесторы продают Московскую область. Седьмой выпуск потерял 0.54 % (9.59 % / +12 б. п.) на обороте 991 млн руб., МосОбл-6 выросла в доходности незначительно (+2 б. п.), однако впечатляет активность торгов – с выпуском прошло сделок на 1.2 млрд руб.

Также мы наблюдали продолжение переоценки ФСК: кривая эмитента сместилась на 10- 20 б. п. Четвертый выпуск вырос в доходности на 21 б. п. (7.71 %), пятый на 11 б. п. (7.17 %). Схожую динамику демонстрировал ЛУКОЙЛ: доходность 2-го и 3-го выпусков выросла на 27 и 13 б. п. соответственно. Россельхозбанк-7 потерял 10 б. п. в цене (8.58 % / +11 б. п.) на обороте, превысившем 2 млрд руб.

Хорошую динамику при солидном обороте показали новые выпуски: МТС-3 (+0.04 % / 8.86 % / -2 б. п.) оборот порядка 365 млн руб., РЖД-8 (+0.19 % / 8.60 % / - 8 б. п.) с оборотом более 2 млрд руб. С выпуском РЖД было совершено 39 сделок: похоже, ликвидность наконец начинает переходить в данный инструмент, как мы и предполагали раньше.

ОФЗ: новые размещения

Вчера Минфин разместил новые ОФЗ серии 26201 и доразместил ОФЗ-46022. В случае первого выпуска доходность по средневзвешенной цене (100.65 %) была установлена на уровне 6.56 %, что представляет дисконт в 17 б. п. к уровню закрытия вторника сопоставимого по дюрации (MD 4.0) выпуска ОФЗ-46014. Что касается более длинного ОФЗ-46022 (MD 8.3 / 7.06 %), то премия к закрытию вторника составила порядка 6 б. п.

Крутизна кривой ОФЗ постепенно увеличивается, что свидетельствует об усилении инфляционного давления на дальний конец кривой. С начала года накопленная инфляция в соответствии с вчерашней публикацией Росстата составила 9.3 %.

Банк «Россия» выкупил половину

Вчера в рамках исполнения оферты банк «Россия» выкупил половину обращающегося дебютного выпуска. К оферте было предъявлено 754 млн руб. Купон по выпуску сохранен на уровне 11 %. Выкуп 50 % выпуска вполне закономерен, так как купон по Россия-1 – самый низкий из всех выпусков эмитентов финансового сектора с рейтингом «В-».

Стратегия

Стоимость ипотеки растет на фоне кризиса с Fannie Mae и Freddie Mac

Ассоциация ипотечных Банков в США вчера представила очередные пессимистичные цифры по рынку недвижимости США. Помимо общей негативной тенденции на рынке недвижимости, мы бы хотели обратить внимание на резкий рост средних ставок по 30- и 15-летним ипотечным кредитам. Так, за неделю ставки по 30-летним контрактам выросли на 37 б. п. до 6.59 %, а по 15-летним – на 36 б. п. до 6.1 %. Все показатели рассчитываются для ипотечных кредитов с LTV-ratio (loan-to-value) равным 80 %, где стоимость недвижимости в залоге превышает размер кредита на 20 %.

На наш взгляд, резкий рост ставок по ипотеке связан с ухудшением финансового состояния крупнейших ипотечных агентств США – Freddie Mac и Fannie Mae. На графиках, представленных ниже, хорошо видно, сколь сильно коррелируют кредитные риски ипотечных агентств и спрэд-ставок по ипотечным контрактам с доходностями US Treasuries (фактически кредитные риски ипотечных кредитов). Мы полагаем, что в данном случае налицо сильнейшая экономическая взаимосвязь. В случае ухудшения ситуации с ипотечными агентствами обыкновенные ипотечные банки начнут резко повышать ставки по ипотечным кредитам, что вызовет новую волну снижения стоимости недвижимости в США. Именно поэтому для Правительства США сейчас крайне важно как можно скорее решить вопрос с Freddie Mac и Fannie Mae. В противном случае рынок недвижимости США войдет в очередное крутое пике. Вчера за проект спасения ипотечных гигантов США голосовала нижняя палата Конгресса, сегодня – черед сенаторов. Важным моментом стала новость о том, что Дж. Буш не намерен накладывать вето на закон. По плану, возможный объем гарантий по рефинансированным ипотечным кредитам может составить $ 300 млрд. C учетом вероятностных сценариев помощь правительства ипотечным агентствам оценивается в $ 25 млрд.

На наш взгляд, данную ситуацию можно перенести и на российский рынок, где доходности по рублевым облигациям АИЖК снова растут на фоне объявленной программы заимствований. Чем выше стоимость заимствования для АИЖК, тем выше в итоге ставки по ипотеке, тем ниже возможности обыкновенных граждан воспользоваться ипотекой, тем выше риски для развития рынка ипотеки в России в целом. Однако здесь необходимо сделать поправку на то, что АИЖК, являясь государственным агентством, пока не является лидером по объему ипотечного портфеля.

Глобальные рынки

Борьба с инфляцией: дисбаланс мнений

Вчера была опубликована стенограмма последнего заседания Банка Англии, на котором было решено сохранить ключевую ставку без изменений на уровне 5 %. Стенограмма заинтересовала участников рынка тем, что впервые за два года мнения членов заседания разошлись кардинально. Несмотря на большинство проголосовавших за сохранение ставки на текущем уровне, имели место мнения о необходимости увеличения и снижения ставок. Аналогичный дисбаланс мнений наблюдается в последние дни и среди членов FOMC: Р. Фишер (президент ФРБ Далласа) на последнем заседании голосовал за повышение ставки, Ч. Плоссер и Г. Стерн также недавно выступали за ужесточение монетарной политики, в то время как Б. Бернанке больше удовлетворяет сценарий сохранения ставки на текущем уровне.

Подобные события и внимание рынка к ним еще раз подтверждают крайнюю степень неопределенности в отношение «правильной» монетарной политики в ведущих странах. Рыночные ожидания роста ставок в США начали усиливаться. Если учитывать двукратное повышение прогноза ФРС по PCE (с 2 % в октябре до 4 % в июне в отношении годовой инфляции в 2008 г.), опасения трех членов комиссии абсолютно обоснованы. Базовые активы вели себя довольно сдержанно, но все еще в ключе роста доходностей: короткий и среднесрочный диапазон UST прибавил в доходности 2 б. п., UST-30 +1 б. п. Большинство выпусков emerging markets также демонстрировали рост доходности. Исключением не стала и Russia’30 (+3 б. п.) – суверенный спрэд снизился до 155 б. п. В корпоративном секторе вновь спросом пользовалась евровая кривая Газпрома, сместившаяся вниз на 5-20 б. п., а также выпуски Северстали, включая недавно размещенный Sevstal’13, потерявший в доходности 6 б. п. (9.56 %). На фоне раздумий рынка по поводу достаточно сложной схемы обмена выпусков ХКФ, обмениваемый выпуск объемом $ 200 млн вырос на 0.15 % (10.27 % / -10 б. п.). Суть операции обмена описана выше.

Корпоративные новости

Evraz Group ведет переговоры о слиянии с ИСД

Источники газеты «КоммерсантЪ» в инвестбанковских кругах сообщают о том, что Evraz Group находится в финальной стадии переговоров о слиянии с Индустриальным Союзом Донбасса (ИСД), крупным украинским металлургическим холдингом, в состав которого входят коксохимические и металлургические активы на Украине, в Венгрии и Польше с ожидаемым выпуском в 2008 г. на уровне 11-12 млн т стали (предположительно на 35-45% меньше, чем у Evraz Group.

Напомним, что в конце прошлого года Евраз уже вышел на украинский рынок, приобретя за $ 2 млрд наличными деньгами и акциями ряд активов группы «Приват» (часть активов примерно сопоставимой стоимости куплена непосредственно бенефициарами Евраза). В числе купленных тогда активов, помимо металлургических были коксохимические. На наш взгляд, если сделка Евраза с ИСД все же состоится, Евраз, во-первых, станет одним из 5 крупнейших производителей стали в мире, причем выгодно отличающимся от большинства других стальных гигантов сравнительно низкой себестоимостью продукции на предприятиях в России и Восточной Европе, во-вторых, усилит свой ресурсный фундамент, получая в составе ИСД крупный коксохимический завод (обогащает коксующийся уголь) и относительную территориальную близость к украинскому рынку угля.

Пока у нас нет деталей сделки, да и в условиях пока переговоры еще только ведутся, нам сложно оценить влияние такой транзакции на кредитный профиль Евраза (ВВ-/Ва2/ВВ), который из-за роста М&A аппетитов уже получил негативный прогноз рейтинга от Moody’s. Конечно, для кредиторов был бы предпочтителен вариант слияния путем обмена акциями 2 холдинговых компаний без денежной составляющей, который не вызвал бы дополнительного роста долговой нагрузки и сохранил бы за бенефициарами Евраза контроль над объединенной компанией.

Однако учитывая высокие риски рефинансирования ИСД в краткосрочной перспективе, вероятность появления покупки части акций ИСД за деньги присутствует, и этот факт мог бы ухудшить кредитный профиль объединенной компании. Кроме того, в ходе заявленной инвестпрограммы ИСД в сумме $3.6 млрд на 2005-2009 гг. долговая нагрузка украинского холдинга могла вырасти до 2.5-2.8х в 2006-2008 гг. в терминах Долг/EBITDA, что выше аналогичного показателя Евраза.

Мы нейтрально относимся к евробондам Евраза, отмечая лишь, что размещенные в этом году выпуски Evraz 2013 (9.09%) и Evraz 2018 (9.63%) торгуются с небольшим спрэдом к кривой, образованной «старыми» выпусками Северстали и Евраза. Однако, учитываю длинную дюрации и неопределенность в отношении M&A планов Евраза, мы не рекомендуем их к покупке. Мы обращаем на привлекательность только что размещенных облигаций TMK 2011 (9.86%) и очень ликвидного Severstal 2013 (9.12%), которые сохраняют потенциал снижения доходности.

Новости эмитентов

ТТС: утечка информации накануне оферты

Согласно газете «Коммерсантъ», один из крупнейших российских автодилеров – Группа Компаний Независимость – сейчас ведет переговоры о покупке 9 региональных автодилеров, в том числе казанского ТрансТехСервиса. Акционеры Независимости планируют создать на базе ГК федеральный автодилерский холдинг; в данной связи компания в настоящее время рассматривает в качестве объектов для покупки небольших автодилеров 2-го эшелона с выручкой не менее $ 100 млн.

Напомним, что в апреле этого года консорциум, состоящий из A1 Investments, Alfa Capital Partners и Goldman Sachs, закрыл сделку по приобретению 49.95 % акций Независимости, контрольный пакет остался у основателя компании. Оборот Независимости в 2007 г. составил около $ 1 млрд, доля рынка ~1.0 %. Независимость является официальным дилером марок автомобилей Audi, Volkswagen, Volvo, Land Rover, Jaguar, Ford и Mazda. Сектор розничной торговли сейчас находится на пике M&A активности, по объемам продаж российский авторынок догнал большинство европейских рынков, а по динамике роста оказался далеко впереди. Именно эти факторы, а также и низкая консолидация рынка привлекли внимание как стратегических инвесторов (в лице крупнейших зарубежных лидеров дилерского бизнеса), так и инвестиционных фондов.

Крупнейшие сделки на рынке российского авторитейла:

В апреле 2008 г. крупнейший британский авторитейлер Inchcape купил 75.1 % российской группы Musa Motors. В начале 2007 г. фонд Volga River One Capital Partners приобрел 33 % московского дилера Genser. В 2007 г. AIG Russia Century Fund купил около 10 % Группы «Инком-Авто». Также есть информация о том, что Renova Capital Advisors сейчас ведет переговоры о покупке 25 % Группы «Атлант-М».

Профиль ТТС

ТрансТехСервис – региональный автодилер, работающий в Приволжском федеральном округе. На начало 2007г. сеть автосалонов насчитывает 34 точек, к 2009 г. планируется довести их число до 55. 97 % помещений находится в собственности компании, в том числе земельные участки, на которых расположены автосалоны.

ТТС является крупнейшим автодилером Татарстана с долей рынка 49 % и находится на 4-м месте в Башкортостане, занимая 19 % рынка. Больше половины выручки автодилера формируется за счет продаж 4 основных марок: Toyota, Hyundai, Mitsubishi и Renault, – однако ТТС также занимается продажей более дорогих авто: BMW, Land Rover, Porsche, Volvo, Audi, Jaguar.

Основной объем продаж компании приходится на продажи автомобилей, другими направлениями деятельности являются реализация дополнительного оборудования и запасных деталей, сервисное обслуживание, брокерские услуги и сдача автомобилей в лизинг.

Сравнительный анализ

Если сравнивать ТрансТехСервис с автодилерами, которые уже разместили выпуски облигаций, то в качестве преимуществ кредитного профиля ТТС можно отметить довольно низкую долговую нагрузку, более высокую маржу и наличие большого портфеля недвижимости в собственности. К недостаткам ТТС можно отнести отсутствие аудированной отчетности, существенно меньший масштаб бизнеса и географическую ограниченность в рамках региона присутствия. С другой стороны, на своем рынке ТТС, по всей видимости, сталкивается с меньшей конкуренцией, нежели федеральные дилеры в центральном регионе.

Рекомендации

Через две недели компании предстоит пройти оферту, и мы не исключаем, что утечка информации о сделке может являться завуалированной попыткой пройти оферту более выгодным образом для компании. Мы, разумеется, не сомневаемся в крайней привлекательности ТТС как актива для покупки на рынке авторитейла, однако, как правило, представители стараются не разглашать подобную информацию по меньшей мере до достижения предварительных договоренностей между сторонами (о чем, как мы понимаем, речи пока не идет).

Накануне оферты на рынке нет выгодных оферов по бумаге. В прошлом году ТТС успел разместить свои бонды до начала коррекции на рублевом долговом рынке. Ставка купона была установлена в размере 10.39 %, примерно на том же уровне тогда торговался весь сектор. Сейчас диапазон доходности бондов автодилеров – 12.0-13.0 %. Что касается ставки купона на следующий период до оферты, то, даже учитывая слухи о возможной скорой продаже стратегическому инвестору, мы рекомендуем держателям оставить бумагу у себя, если ставка купона составит не менее 11.5-12.0 %.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: