Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[24.06.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

ВНУТРЕННИЙ РЫНОК

Стратегия внутреннего рынка

С началом новой рабочей недели изменений в настроениях участников рынка рублевых облигаций не произошло. Несмотря на весьма комфортную ситуацию на денежном рынке, инвесторы по-прежнему демонстрируют готовность продавать долговые инструменты. Очевидно, что в последние дни многие участники рынка переключили свое внимание на первичный рынок облигаций. Объем нового предложения облигаций на текущей неделе составляет около 34 млрд руб., и многим инвесторам, желающим приобрести новые инструменты, вероятно, приходится сокращать позиции по находящимся в обращении выпускам. Котировки выпусков первого-второго эшелона по итогам торговой сессии вновь снизились на 0.05-0.1 п. п. В целом ликвидность рублевых долговых инструментов существенно уменьшилась за последнее время, что делает весьма проблематичным продажу облигаций в сегменте третьего эшелона.

Дополнительным негативным фактором для рынка в последнее время стали участившиеся случаи технических дефолтов по облигациям. В понедельник компания ГОТЭК не исполнила свои обязательства по исполнению оферты. Объем предъявленных к погашению облигаций превысил 1.0 млрд руб. (объем выпуска – 1.5 млрд руб.), и эмитент оказался не готов к такому повороту событий. Компания мотивировала неисполнение требований «разрывом ликвидности» и заявила о намерении погасить задолженность не позднее чем через 30 дней. В целом необходимо констатировать, что склонность инвесторов к риску, хотя и возросла за последнее время, но остается на сравнительно низком уровне.

Многие инвесторы изменили свою стратегию и предпочитают предъявлять к погашению по оферте даже обязательства относительно благополучных с финансовой точки зрения эмитентов (невзирая на привлекательные купонные ставки). Хочется надеяться (и основания к этому, на наш взгляд, имеются), что в случае с ГОТЭКом действительно имеет место «разрыв ликвидности», и компания справится с исполнением своих обязательств. В то же время, вероятность повторения такого рода практики до конца года, на наш взгляд, по-прежнему велика. Мы не ожидаем большого количества дефолтов и полагаем, что системного кризиса все же не будет. Вместе с тем, по итогам ближайших шести-девяти месяцев в сегменте наиболее высокодоходных инструментов «чистка», скорее всего, продолжится, и даже компании, успешно прошедшие оферты, вынуждены будут покинуть публичный рынок заимствований, не встретив спроса на свои инструменты.

Сегодняшний день можно смело называть днем первичных размещений. Участникам рынка будет предложено сразу пять выпусков облигаций общим номинальным объемом 19 млрд руб. Ключевым размещением станет аукцион по продаже выпуска МТС-3 (объем – 10 млрд руб., оферта – через два года). Первоначально ориентиры организаторов по ставке купона нового выпуска варьировались в диапазоне 8.5-9.0% (доходность – 8.68-9.20%). С точки зрения иностранных инвесторов, такая ставка выглядит не слишком привлекательной даже по верхней границе заявленного диапазона: синтетический риск МТС на два года (CDS+NDF) дает ставку около 9.5%. С другой стороны, на рынке, на наш взгляд, по-прежнему наблюдается дефицит качественных долговых инструментов с высокими кредитными рейтингами (от BB-). По доходности на уровне 9.0% указанный выпуск, как мы полагаем, может вызвать большой интерес у российских управляющих компаний и банков.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

Новый выпуск Кредит Европа Банка не выглядит привлекательным

Кредит Европа Банк (Moody’s: Ba1) размещает сегодня выпуск облигаций объемом 4 млрд руб. с офертой через полтора года. Ориентир доходности, установленный организаторами выпуска, составляет 8.94-9.47%; с нашей точки зрения, такая доходность не достаточна, и поэтому участие в аукционе не представляется интересным.

Ниже приведены основные факторы, которые, на наш взгляд, определяют кредитный профиль банка.

- Фактор поддержки акционеров, с нашей точки зрения, переоценен. Являясь частью голландской финансовой группы Credit Europe Group, принадлежащей турецкому холдингу Fiba, Кредит Европа Банк часто воспринимается как другие иностранные институты, работающие в России и пользующиеся материнской поддержкой. Хотя материнская компания имеет рейтинг инвестиционного уровня (Baa3 по шкале агентства Moody’s), сама финансовая группа является относительное небольшой, и ее консолидированные активы составили всего 5.9 млрд евро на конец 2007 г. Кредит Европа Банк представляет собой почти четверть активов группы, то есть является слишком крупной «дочкой», чтобы рассчитывать на гарантированную материнскую поддержку.

- В отношении фондирования Кредит Европа Банк полностью зависит от «оптовых» источников (83% пассивов на конец 2007 г.), фондирование от связанных сторон составляет около 42%, в то время как доля депозитных источников в пассивах незначительна (16%). Согласно отчетности по РСБУ, в январе-апреле 2008 г. база депозитов банка не увеличилась, и рост кредитного портфеля на 14% полностью финансировался за счет межбанковских источников.

- Значительная часть операций банка сосредоточена в сегменте необеспеченного потребительского кредитования (приблизительно около трети активов). Хотя доля проблемных кредитов у банка в этом сегменте достаточно низка (5-6% по разным кредитным продуктам), на наш взгляд, данный факт в значительной степени связан с быстрым ростом кредитного портфеля (+80%), что размывает показатель невозвратных кредитов.

- Рентабельность активов составила 1.2% в 2007 г., что, с нашей точки зрения, является недостаточным уровнем, принимая во внимание большую долю высокорискованного сегмента необеспеченного потребительского кредитования. Тем не менее, коэффициент капитала первого уровня (14.5%) в целом компенсирует неожиданные потери по кредитам.

В целом мы не считаем, что кредитный профиль Кредит Европа Банка выглядит лучше, чем у крупных российских банков (включая финансовые институты, специализирующиеся на потребительском кредитовании), и, с нашей точки зрения, ориентир выпуска с дисконтом к доходности российских финансовых в размере 100-150% и даже более ничем не обоснован.

НОВОСТИ

ЕвроХим – сильные финансовые результаты за первый квартал

ЕвроХим (-/BB стабильный/BB- стабильный) вчера опубликовал отчетность за первый квартал 2008 г. с сильными финансовыми результатами. Агентство Standard & Poor’s недавно повысило рейтинг компании на один уровень, и мы полагаем, что Fitch последует его примеру в ближайшем будущем. Хотя мы по-прежнему считаем непоследовательным взгляд S&P на относительную кредитоспособность ряда крупных частных российских компаний (см. здесь наш комментарий Выше ли кредитное качество ЕвроХима по сравнению с Evraz Group и МТС? в Обзоре рынка долговых обязательств от 30 мая 2008 г.), нам кажется, что еврооблигации ЕвроХима должны позитивно отреагировать на публикацию его квартальных результатов.

- Сильные результаты компании были связаны в первую очередь с благоприятной ценовой динамикой по фосфорным продуктам. Беспрецедентный рост цен на основные удобрения по отношению к началу 2007 г. вряд ли стоит комментировать, но мы также отмечаем очень значительное увеличение цен по сравнению с четвертым кварталом прошлого года на фосфорные продукты (ДАФ FOB порты Балтийского моря +40% к четвертому кварталу 2007 г.) и железорудный концентрат. Азотные удобрения за отчетный период не имели единой ценовой динамики. Объемы производства практически не изменились по совокупности всех удобрений (+0.2% к первому кварталу 2007 г.), но фосфатные удобрения показали рост объемов на 22% из-за увеличившегося выпуска апатитового концентрата после ввода в эксплуатацию новых обогатительных мощностей на Ковдорском ГОКе в конце 2007 г. Объем выпуска железорудного концентрата вырос на 13% к аналогичному периоду прошлого года.

- В результате выручка от продаж компании по фосфатным продуктам увеличилась на 166%, по минеральному сырью – на 92% к первому кварталу 2007 г. Рост рентабельности стал очень существенным не только по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, но и к уровням четвертого квартала 2007 г. (+11 п. п. по марже EBITDA). Мы полагаем, что опубликованные результаты важны с психологической точки зрения, поскольку многие инвесторы опасались эффекта повышения регулируемых цен на газ для промышленных потребителей с первого января 2008 г. (тариф вырос на 25% в рублях).

- ЕвроХим по-прежнему остается компанией с низкой долговой нагрузкой. Его чистый долг ушел в еще более отрицательную область, несмотря на утроившиеся капитальные расходы. Хотя основная часть платежа за приобретенную лицензию на разработку запасов Палашерского и Балахонцевского участков Верхнекамского месторождения калийных солей прошла после балансовой даты, соответствующая сумма несущественна для ЕвроХима (3.4 млрд руб.).

- Крайне благоприятная ценовая ситуация продолжит поддерживать операционные показатели компании на высоком уровне. Цены ДАФ, несмотря на небольшую коррекцию, сейчас примерно на 10% выше, чем в первом квартале, а цены карбамида выросли за последние месяцы почти на 60%. Мы полагаем, что полугодовые результаты ЕвроХима также будут очень сильными, несмотря на экспортные пошлины, которые начали действовать первого апреля. Основные операционные риски компании по-прежнему связаны с возможным изменением режима регулирования отрасли.

Котировки облигаций Северстали снижаются после оглашения даты начала маркетинга нового выпуска

Международное агентство Moody’s вчера подтвердило корпоративный рейтинг Северстали (BB/Ba2/BB) и присвоило рейтинг Ba2 ожидаемому выпуску еврооблигаций. В качестве факторов, поддерживающих рейтинг компании, агентство отметило низкие затраты на производство продукции, умеренной долговую нагрузку, высокую способность к генерации денежных потоков и обеспеченность собственным сырьем.

Также информационное агентство Reuters со ссылкой на источник на рынке сообщило, что Северсталь проведет маркетинг нового выпуска еврооблигаций 26-30 июня, и выпуск будет размещен 30 июня. Несмотря на то, что рынку было известно о предстоящем предложении бумаг эмитента уже более месяца, вчерашняя новость вызвала существенное снижение котировок обращающегося выпуска Северсталь 14 (примерно на 75 б. п.). Мы предполагаем, что некоторые участники рынка уже могут знать о размере премии, которую собирается предоставить эмитент по новому выпуску, и закладывают в котировки бумаг Северстали на вторичном рынке ожидаемое увеличение доходности.

АХК Сухой публикует ежегодный отчет за 2007 г.

АХК Сухой (холдинг включает ОКБ «Сухой», Гражданские самолеты Сухого и два авиастроительных завода) вчера опубликовал годовой отчет за 2007 г. Холдинговая компания выступает поручителем по выпуску облигаций Гражданские самолеты Сухого.

Компания ранее опубликовала отчетность за 2007 г. по РСБУ, однако годовая отчетность дополнительно содержит основные финансовые показатели дочерних компаний и некоторые подробности относительно финансовых и операционных результатов холдинга. Основные выдержки из годового отчета, дополняющие ранее сделанные нами выводы относительно финансового положения «Сухого», приведены ниже.

- Выручка дочерних авиастроительных заводов увеличилась в 2007 г: выручка КнААПО им. Ю.А. Гагарина почти утроилась и достигла 15 млрд руб., выручка НАПО им. В.П.Чкалова выросла на 19% до 3.4 млрд руб. КнААПО достигло положительной рентабельности в 2007 году, чистая прибыль составила 0.15 млрд руб.;

- Почти 100% выручки АХК Сухой приходится на экспорт. Компания получила USD280 млн. от продажи услуг.

- Основными задачами АХК Сухой являются дальнейшее развитие проектов SuperJet, истребителя Су-35 поколения 4++ и истребителя пятого поколения. В 2007 г. объем инвестиционной программы холдинга и дочерних компаний составил 6.6 млрд руб., в 2008 г. объем капиталовложений запланирован на уровне 15.2 млрд руб., из которых 7.9 млрд руб. будет направлено компании Гражданские самолеты Сухого и 5.2 млрд руб. будет потрачено самим холдингом на реализацию проекта Су-35 и создания истребителя пятого поколения. С нашей точки зрения, объем НИОКР и инвестиционной программы определенно указывают, что АХК Сухой увеличит долговую нагрузку в 2008 г.

- Разработка истребителя пятого поколения продолжается, первый полет самолета данного типа ожидается в 2009 г.

Как мы уже говорили, мы положительно оцениваем кредитное качество облигаций компании Гражданские самолеты Сухого в связи с наличием поручительства от АХК Сухой, однако долговые инструменты, на наш взгляд, переоценены на текущих уровнях (доходность к оферте в сентябре 2009 г. около 8-8.5%). Мы считаем, что долларовые LPN Объединенной авиастроительной корпорации (материнской компании холдинга Сухой), маркетинг которых проходил на прошлой неделе, с ориентиром по доходности в 10.25-10.5% и погашением через полтора-два года гораздо более привлекательны для инвесторов.

«Коммерсант» публикует интервью с генеральным директором торговой сети Арбат-Престиж

В сегодняшнем номере газеты «Коммерсант» опубликовано пространное интервью с генеральным директором торговой сети Арбат-Престиж Романом Хоменко. Помимо общего описания состояния дел в сети и целей мандата, полученного г-ном Хоменко (перед ним поставлена задача вывести компанию из кризиса), интервью содержит следующие интересные моменты: (1) в настоящее время сеть ведет переговоры с тремя банками-кредиторами (Сбербанком, НОМОС-Банком, Банку УралСиб). По кредитам, выданным по крайней мере двум из них (Сбербанку и НОМОС-Банку) допущены просрочки; Сбербанк предоставил рассрочку по выплате, а НОМОС-Банк решил перевести разбирательство в судебные инстанции; (2) основной план по антикризисному управлению компанией включает в себя существенное сокращение филиальной сети («…оставить максимальное количество магазинов на объектах собственности в Москве и в крупных ТЦ»); (3) усилия по привлечению в компанию стороннего инвестора пока результатов не дали; (4) г-н Хоменко обозначил погашение облигационного займа как один из своих приоритетов. В качестве основных источников ликвидности названы «подготавливаемые сделки репо с недвижимостью»; по словам генерального директора «окончательно все станет понятно в ближайшие две недели». В статье без ссылки на г-на Хоменко указывается на связь между средствами, которые должны быть получены компанией от продажи трех магазинов Банку УралСиб, и осуществлением выплат по облигационному займу.

В принципе, содержание интервью соответствует тому, что мы хотели бы слышать от управляющего компании, осуществляющей реструктуризацию бизнеса (информацию о переговорах с кредиторами, описание плана по общей реструктуризации бизнеса и потенциальных источников ликвидности). Появление комментариев в СМИ от руководства компании так же можно расценить, как открытость менеджмента к контактам с кредиторами.

ЭКОНОМИКА

Президент России Дмитрий Медведев подписал в понедельник Бюджетное послание, обозначающее основные направления бюджетной политики на 2009-2011 гг. В Послании основное внимание уделяется достижению макроэкономической стабильности, а именно обеспечению снижения инфляции до 6% к 2011 г. По словам министра финансов А. Кудрина, одним из инструментов ограничения инфляции станет переход к механизму инфляционного таргетирования, в то время как принятие полного режима инфляционного таргетирования может занять несколько лет. Основной целью бюджетной политики является создание бюджетной системы, независимой от цен на нефть. Также г-н Медведев поставил цель снижения темпов роста бюджетных статей расходов, которые, по его словам, должны соответствовать росту реальной экономики. Тем не менее, проблема снижения налоговых ставок пока еще не решена. Г-н Кудрин заявил, что президент поручил правительству изучить перспективы изменения налоговой политики, включая возможности снижения налогового бремени; решение по этому вопросу может быть принято в августе.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: