Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[24.06.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Снижение котировок продолжается

Вчера на рынке рублевого долга большинство из наиболее ликвидных выпусков закрылось в минусе. Выпуск Газпром-A4 с погашением в феврале 2010 г. потерял 0.18 %, доходность выросла до 7.14 % (+12 б. п.). Желдорипотека-02 с офертой в апреле 2009 г. снизился на 0.2 %, его доходность поднялась до 13.33 % (+27 б. п.).

Мы отмечаем продажи по всему спектру бумаг РЖД (что, вероятно, является реакцией на гигантский объем предстоящих выпусков компании). Среди бумаг РЖД котировки двух более длинных выпусков (ближайшие по дюрации к новому 3-хлетнему выпуску объемом 20 млрд руб., размещение которого предварительно запланировано на июль) продемонстрировали наиболее существенное снижение. РЖД-06 с погашением в ноябре 2010 г. подешевел на 0.55 %, его доходность выросла до 7.46 % (+27 б. п.). РЖД-07 с погашением в ноябре 2012 г. потерял 1.86 %, его доходность выросла до 7.66 % (+53 б. п.). Более короткий выпуск, РЖД-05 с погашением в январе 2009 г., снизился на 0.06 %, доходность выросла до 6.62 % (+11 б. п.).

Сегодня пройдут размещения сразу 5 облигационных выпусков суммарным объемом 19 млрд руб.: МТС-03 на 10 млрд руб., 1-й выпуск биржевых бондов Разгуляя на 2 млрд руб., Кредит Европа Банк-02 на 4 млрд руб., Генерирующая компания-1 на 2 млрд руб. и Полипласт-01 на 1 млрд руб. В связи с обилием новых бумаг фокус внимания рынка, вероятно, будет смещен со вторичного на первичный.

Полку дефолтов прибыло

Основным событием на рынке рублевого долга вчера стал очередной (к этому слову, видимо, уже придется привыкать) технический дефолт по бумагам компании 3-го эшелона. Следом за Мартой, Миннеско Новосибирск и Арбатом не смогла вовремя исполнить обязательства компания ГОТЭК (региональный производитель упаковки). Компания поступила достаточно грамотно – обязательства по купону, на исполнение которых по закону предусмотрено гораздо меньше времени, были исполнены. ГОТЭК официально заявила о том, что «в связи с возникновением временных трудностей с ликвидностью» компания не смогла выкупить бумаги, предъявленные держателями по оферте. Из 1.5 млрд руб. займа было предъявлено бумаг на сумму 1.036 млрд руб. В официальном сообщении ГОТЭК сказано, что компания выкупит предъявленные к оферте облигации и погасит задолженность по выплате номинальной стоимости и накопленного купонного дохода в течение срока, установленного законодательством (не более 30 дней с даты исполнения обязательств).

К сожалению, мы вынуждены констатировать, что наши худшие предположения сбываются – «дебютные» дефолты привели к тому, что при возникновении проблем с ликвидностью отдельные компании, глядя на «соседей по эшелону», уже достаточно смело пользуются своего рода «отсрочкой», предоставляемой законодательством. После Миннеско холдинг «Марта», который очень быстро нашел деньги и расплатился по обязательствам, инвесторы будут вспоминать почти с теплотой. Эта же компания (Миннеско) может создать прецедент по ервому полномасштабному дефолту. В нашем вчерашнем обзоре мы представили свои выводы по итогам тех нических дефолтов. Череда дефолтов неминуемо приведет к росту (и, вероятно, существенному) премий при размещении компаний 3-го эшелона.

«Время оферт» на рынке рублевого долга продолжается. На текущей неделе суммарный объем выпусков, по которым пройдет исполнение оферт, составит 34.2 млрд руб., на следующей неделе – 12.7 млрд руб. Максимальный объем – 17 млрд руб. за день – пройдет сегодня. В свете последних событий этот сегмент еще надолго останется областью повышенного внимания. Вчера через оферту помимо ГОТЭКа проходили выпуски Русское море-01 и ГАЗЭКС-Финанс-01, обеим компаниям занесли по оферте большую часть выпуска, обе исполнили свои обязательства.

Глобальные рынки

Относительное затишье на пороге заседания FOMC

Накануне 2-дневного заседания FOMC и в отсутствие значимой макроэкономической статистики US Treasuries торговались в узком диапазоне. С утра доходность UST 10 составляет 4.17.%. Сегодня будет опубликован индекс потребительской уверенности Conference Board, завтра – объем продаж новостроек и объем заказов на товары длительного потребления.

Решение ФРС по ставке будет объявлено вечером в среду, до этого времени инвесторы, вероятно, предпочтут избегать резких движений. Основным объектом интереса является не само решение по ставке (предположение, что ставка будет повышена прямо сейчас явно слишком «экстремально»), а официальный пресс-релиз по его результатам. Будет ли сделан акцент на росте инфляционных рисков, или риски снижения экономического роста и ускорения инфляции будут названы сбалансированными? Смещение акцента в сторону инфляции будет воспринято как неблагоприятный сигнал для долговых рынков. В своем последнем выступлении в начале июня глава ФРС Бен Бернанке отметил, что «в настоящее время уровень ставки правильно позиционирован для обеспечения умеренного экономического роста и ценовой стабильности в течение некоторого периода времени».

В российском корпоративном секторе основной новостью стало объявление о размещении очередного выпуска евробондов. Роуд-шоу выпуска Северстали объемом около $ 1.5 млрд пройдет 26-30 июня. Организаторами выступают BNP Paribas, Citi и ABN Amro. Другие параметры выпуска пока не были объявлены. В настоящее время в обращении находятся 2 выпуска еврооблигаций компании – Северсталь`2009 и Северсталь`2014. Сегодня с утра они торгуются с доходностью 5.6 и 8.02 % соответственно. Цена длинного выпуска вчера снизилась на 0.94 %.

Первичный рынок

Первичные размещения среды: новый момент истины для компаний 3-го эшелона

В среду мы увидим два первичных размещения рублевых облигаций эмитентов 3-го эшелона – ООО «Шанс Капитал», SPV небольшой региональной розничной компании по продаже электроники, и ООО «ЮниТайл», SPV крупнейшего производителя керамической плитки в России. Мы ожидаем, что результаты этих двух аукционов вызовут большой интерес и живую реакцию со стороны инвесторов на долговом рынке, поскольку станут очередным «моментом истины» для массы претендентов на публичный долг со стороны компаний 3-го эшелона и ниже, учитывая, что с конца прошлой недели мы отмечаем развитие некоторых негативных тенденций на внутреннем долговом рынке, а именно:

- серию технических дефолтов среди эмитентов 3-го эшелона (Арбат Престиж, Миннеско Новосибирск, ГОТЭК);
- распродажи в рублевом сегменте 1-го эшелона;
- первичное размещение облигации Ренессанс Капитал прошло с высокой доходностью 14.23% к годовой оферте, несмотря на рейтинги B1/B-/B-, сильную поддержку со стороны акционеров и весьма впечатляющий синдикат по выпуску.

ГК ШАНС (NR) – комментарий к размещению

ООО «Шанс Капитал» - SPV Группы компаний «ШАНС» – размещает выпуск рублевых облигаций объемом 1 млрд руб. (годовая оферта, срок обращения – 3 года) с ориентиром организатора в 16% (по ставке купона). Компания представляет собой небольшую торговую сеть, состоящую из 35 магазинов по продаже электроники на территории Центральной России с высокой долговой нагрузкой (Чистый Долг/EBITDA – более 5.5x), стандартной рентабельностью по EBITDA в среднем по сегменту и годовым объемом продаж на уровне $150 млн. Степень раскрытия информации по компании достаточно низкая: Группа не называет своих бенефициаров, мы судим по ее финансовым показателям, исходя из данных управленческой отчетности за 9 месяцев 2007 г. (неаудированной), которая не внушает нам большой степени комфорта.

Наличие прямых договоров с рядом прямых поставщиков (снижение таможенных рисков), уверенные позиции в регионе присутствия (Центрально-Черноземный регион России) мы относим к сильным сторонам кредитного профиля компании. Если верить меморандуму, поручители владеют портфелем торгово-офисной коммерческой недвижимости стоимостью чуть ниже 1 млрд руб., лишь незначительная часть которого связана залогом (около 110 млн руб.) и в случае стресс-сценария может быть продана для удовлетворения требований кредиторов. С другой стороны, нам непонятно, что служит залогом по банковским кредитам стоимостью более 1 млрд руб., ведь в собственности Группы практически нет магазинов.

Теоретически данная региональная сеть могла бы быть интересна для поглощения такими федеральным сетям, как М.Видео, Техносила и отчасти Эльдорадо в силу схожести формата магазинов. В случае поглощения ГК «ШАНС» крупной российской сетью, мы бы наблюдали самый значимый upside для кредитного качества эмитента. Однако пока мы видим, что эти игроки развивают свои сети в регионе сами и, как нам кажется, обладая более сильными переговорными позициями с поставщиками и важным преимуществом крупных сетей (economy of scale), могут помешать планам ГК ШАНС по динамичному расширению сети и способствовать снижению рентабельности и, как следствие, росту долговой нагрузки.

Другими слабостями кредитного профиля ГК «ШАНС» мы считаем:

- отсутствие адекватных данных об инвестиционной программе компании и прогноза ключевых финансовых показателей;
- малый размер бизнеса;
- более высокие операционные риски по сравнению с продуктовым ритейлом.

Наконец, основываясь на информационном меморандуме, мы приходим к выводу, что облигации, скорее всего, выпускаются в основном в целях финансирования инвестиционной программы Группы и, таким образом, не ожидаем снижения и без того высокой долговой нагрузки в горизонте 1-2 лет. Мы считаем, что в текущих условиях уровень 16% не полностью покрывает кредитные и операционные риски эмитента и оцениваем справедливый уровень доходности к оферте по выпуску не ниже 18.5-19%.

ЮНИТАЙЛ (NR) – комментарий к размещению

Второй эмитент – ООО «ЮниТайл», – размещающий выпуск рублевых облигаций объемом 1.5 млрд руб. на тех же условиях (годовая оферта, срок обращения – 3 года) представляет собой риск более высокого кредитного качества, и степень раскрытия значительно выше, чем в случае первого эмитента. Группа является лидером на российском рынке плитки (прежнее название – Стройфарфор), имеет умеренную долговую нагрузку (коэффициент Долг/EBITDA не превышает 3.0x) и высокую рентабельность (EBITDA margin на уровне около 30%). Другими основными положительными характеристиками кредитного профиля компании являются полная вертикальная структура от добычи сырья до развитой сети снабжения, современный фонд основных средств, новейшие технологии производства и принадлежность к быстрорастущему рынку стройматериалов, постегиваемому растущим потребительским спросом и развитием ипотечного кредитования.

Главными недостатками при оценке кредитного качества компании мы считаем отсутствие аудированной консолидированной отчетности, рост конкуренции на рынке, амбициозную инвестиционную программу, а также значительную долю основных средств в залоге, что ущемляет права бланковых кредиторов. Мы считаем, что справедливый уровень доходности эмитента не должен быть ниже 14.5-15%, что выше заявленного ориентира организатора (13% по ставке купона).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: