Райффайзенбанк: Еженедельный обзор рынка корпоративных облигаций

[24.05.2005] Райффайзенбанк

РЫНОК

Доходность большинства облигаций первого и второго эшелонов практически не изменились по итогам прошедшей недели, в то время как спред между третьим и вторым эшелоном продолжал сокращаться. При этом похоже, что инвесторы в большинстве своем проигнорировали повышенную волатильность валютного курса рубль/доллар. В то же время состоявшиеся первичные аукционы показали наличие большого объема свободных средств инвесторов при отсутствии альтернатив на вторичном рынке. Все размещения прошедшей недели прошли со значительной переподпиской вне зависимости от кредитного качества эмитентов и срока размещаемых инструментов. На наш взгляд, пока не видно причин, которые бы кардинально поменяли рыночное восприятие процентных ставок по крайней мере до конца мая.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ НЕДЕЛИ

Большая часть эмитентов, размещающих корпоративные облигации на этой неделе, уже знакома инвесторам. Так, рынку будут предложены 2-ой выпуск бумаг Ист Лайн Хэндлинг (3 млрд руб.), 2-ой выпуск АЦБК (500 млн руб.), 5-ый выпуск Группы компаний ПИК (1,12 млрд руб.) и 2-ой выпуск Мастер-Банка (1 млрд руб.). По всей видимости, большинство предстоящих размещений ждет радужный прием у инвесторов. По крайней мере, результаты первичных аукционов прошедшей недели (см. подробности в разделе «Размещения прошедшей недели») позволяют эмитентам даже не самого высокого кредитного качества с оптимизмом смотреть в ближайшее будущее.

Нижнесергинский метизно-металлургический завод. 23 мая начнется размещение облигаций ЗАО «Нижнесергинский метизно-металлургический завод» (производитель металлопродукции). Объем выпуска: 1 млрд руб.; срок до погашения: 3 года; срок до оферты: 1 год. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до оферты. Организатор прогнозирует доходность к оферте на аукционе в размере 12,5—12,6% год.

АЦБК-Инвест. 24 мая начнется размещение облигаций ООО «АЦБК-Инвест» (SPV ОАО «Архангельский ЦБК» — целлюлозно-бумажная промышленность). Объем выпуска: 500 млн руб.; срок до погашения: 3 года; срок до оферты: 1,5 года. На аукционе будет определена ставка ежеквартального купона до оферты. Структурой выпуска предусмотрено поручительство ОАО «Архангельский ЦБК». Организатор прогнозирует доходность к оферте на аукционе в размере 12,5— 12,8% год.

Группа компаний ПИК. В тот же день, 24 мая начнется размещение облигаций ОАО «Первая Ипотечная Компания» (строительно-инвестиционная компания). Объем выпуска: 1,12 млрд руб.; срок до погашения: 3 года; срок до 1-ой оферты: 1 год; срок до 2-ой оферты: 2 года. На аукционе будет определена ставка ежеквартального купона до оферты. Структурой выпуска предусмотрено поручительство ЗАО «ПИК-Регион», ОАО «ДСК-2» и ООО «ПИК-Девелопмент». Кроме того, структурой выпуска предусмотрена амортизация номинальной стоимости облигаций:

- через 27 мес. — 25% от основной суммы долга;
- через 30 мес. — 25% от основной суммы долга;
- через 33 мес. — 25% от основной суммы долга;
- через 36 мес. — 25% от основной суммы долга.

Организатор прогнозирует доходность к оферте на аукционе в размере 12—14,0% год. Это уже 5-ый выпуск (первые два — по закрытой подписке) данного эмитента, что подразумевает достаточно хорошее знакомство инвесторов со спецификой анализа эмитента строительной отрасли. Как и с остальными эмитентами из данной отрасли, официальная финансовая отчетность не дает полную картину происходящего в группе. Впрочем, судя по данным, приведенным в инвестиционном меморандуме, в 2004 г. группе удалось привлечь намного меньше инвестиционных средств, чем в 2003 г. (296 млн долл. против 411 млн долл., соответственно). Таким образом, заметно увеличилась доля заемных средств. По данным информационного меморандума, доля заемных (кредитов, векселей и облигационных займов) средств по итогам года составила около 65% от общей суммы привлеченных активов. Таким образом, можно сделать вывод о возросшем кредитном риске группы в силу большего «финансового рычага». По данным информационного меморандума сделать анализ показателей рентабельности группы не представляется возможным.

На наш взгляд, в условиях недостаточной прозрачности финансовой отчетности группы, доходность предстоящего размещения, скорее всего, будет близка к доходности другого обращающегося на рынке выпуска облигаций строительной отрасли (СУ-155 номиналом 1,5 млрд руб., доходность к 10-ти мес. оферте за посл. торг. неделю 14,04—14,89% год.) окажется чуть выше прогнозов организаторов и составит 14,25—14,75% год.

Марта-Финанс. 26 мая начнется размещение облигаций ЗАО «Марта-Финанс» (SPV холдинга Марта, розничная торговля). Объем выпуска: 700 млн руб.; срок до погашения: 3 года; срок до оферты: 1 год. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до погашения. Структурой выпуска предусмотрено поручительство ООО «Элекскор» и ООО «Торговая компания Столица». Организатор прогнозирует доходность к оферте на аукционе в размере 14,75—15,0% год.

Ист Лайн Хэндлинг. 26 мая начнется размещение облигаций ЗАО «Ист Лайн Хэндлинг» (SPV Группы Ист Лайн, авиационные перевозки и управление аэропортами). Объем выпуска: 3 млрд руб.; срок до погашения: 3 года; срок до оферты: 1,5 года. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до оферты. Структурой выпуска предусмотрено поручительство ЗАО «Домодедово Джет Сервис», ЗАО «Аэровокзальный комплекс «Домодедово» и ЗАО «Международный аэропорт Домодедово». Организатор прогнозирует доходность к оферте на аукционе в размере 11, 5—12,0% год. На наш взгляд, сводные данные финансовой отчетности по поручителям и эмитенту в целом соответствуют кредитному качеству 2-го эшелона рублевых корпоративных облигаций. При анализе финансового состояния следует учитывать, что учредители компаний группы в 3-ем квартале 2004 г. оказали 3 компаниям группы (эмитенту и двум поручителям) безвозмездную финансовую помощь в размере около 130 млн долл. США, которая была отражена в отчетности как чистая прибыль компаний, и значительно повлияла на финансовый результат 2004 г. Мы предполагаем, что данное событие было однократным и уже в 2005 г. чистая рентабельность не превысит 5%. Следует также отметить, что у Группы Ист Лайн до сих пор не решен вопрос о пересмотре условий аренды имущества аэропорта Домодедово сроком на 75 лет. Напомним, что в феврале 2005 г. стало известно об удовлетворении Федеральным Арбитражным судом кассационной жалобы Федерального агентства по управлению федеральным имуществом о недействительности заключенного в 1998 г. договора. Впрочем, по всей видимости, сторонам удастся договориться о новых условиях соглашения аренды. По крайней мере именно таким был тон комментариев как самой группы, так и федеральным чиновников. Тем не менее, дополнительная «премия за неопределенность» с учетом отсутствия официальной информации об окончании конфликта, скорее всего, будет затребована инвесторами. Мы оцениваем «справедливую» доходность предстоящего размещения на уровне «плохого» второго эшелона (т.е. около 10,75% год.) и считаем справедливой дополнительную премию «за неопределенность» (см. выше) в размере 0,75—1,00% год.
Таким образом. «справедливая» доходность предстоящего размещения составляет 11,5—11,75% год.

Мастер-Банк. 27 мая начнется размещение облигаций ОАО КБ «Мастер-Банк» (коммерческий банк). Объем выпуска: 1 млрд руб.; срок до погашения: 3 года; срок до оферты: 1 год. На аукционе будет определена ставка полугодового купона до оферты. Организатор пока не публиковал прогнозов по доходности предстоящего размещения.

Волгоградская область. 27 мая начнется размещение облигаций Волгоградской области (субфедеральные облигации). Объем выпуска: 700 млн руб.; Дата погашения: 17 июня 2010 г. Ставки купонов:

- 1—2 купоны 13% год.;
- 3—4 купоны 12% год.;
- 5—6 купоны 11% год.;
- 7—8 купоны 10% год.;
- 9—10 купоны 9% год.

На аукционе будет определена цена облигаций. Структурой выпуска предусмотрена амортизация номинальной стоимости облигаций: В дату выплаты 6-го купона — 60% от основной суммы долга; В дату выплаты 8-го купона — 30% от основной суммы долга; В дату выплаты 10-го купона — 10% от основной суммы долга. Организатор прогнозирует доходность до погашения в размере 10,9—11,3% год.

ОБЛИГАЦИИ ВТОРИЧНОГО РЫНКА

Нортгаз. Напомним, что неожиданное решение Арбитражного суда г. Москвы об удовлетворении иска Газпрома о прекращении действия единственной лицензии ООО «Нортгаз» (независимый производитель газа) в апреле 2005 обрушило котировки облигаций компании. Доходность облигаций доходила до 100% год., а средние уровни доходности по этим облигациям в последние три недели составляла 35—45% год. Согласно информации газеты Ведомости от 18 мая, противоборствующие стороны близки к подписанию мирового соглашения. При этом контрольный пакет ООО «Нортгаз» перейдет в руки Газпрома. Это сообщение вновь подняло котировки облигаций до докризисных уровней. Впрочем, пока данное сообщение не получило официального подтверждения ни у одной из сторон. На наш взгляд, инвесторам следует воздержаться от покупок бумаг по текущим уровням (101,55% от номинала, доходность к 6-ти мес. погашению 12,90% год.) в силу остающейся неопределенности с окончанием переговоров. С нашей точки зрения, риск обратного движения котировок в случае выхода любых негативных новостей несоразмерно велик по сравнению с потенциальным выигрышем. Наша рекомендация по этим бумагам — не увеличивать портфель на текущих уровнях.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ ПРОШЕДШЕЙ НЕДЕЛИ

Практически все размещения прошедшей недели прошли лучше ожиданий рынка. Устойчивый спрос со стороны инвесторов на облигации всех эшелонов продемонстрировал по-прежнему оптимистичное рыночное восприятие первичных аукционов большинством участников.

ХКФБ-2. 17 мая состоялось размещение облигаций ООО «Хоум Кредит энд Финанс Банк» (одного из крупнейших банков на рынке потребительского кредитования). Объем выпуска: 3 млрд руб.; срок до погашения: 5 лет; срок до оферты: 1 год. На аукционе была определена ставка купона до оферты. Райффайзенбанк совместно с Внешторгбанком является организатором выпуска. По результатам аукциона спрос превысил номинал выпуска на 42%, а процентная ставка купона до оферты составила 8,50% год. (доходность к оферте 8,68% год.) — в соответствии с нашим прогнозом (доходность 8,65—
8,90% год.).

Русский продукт-4. 18 мая состоялось размещение облигаций ОАО «Русский продукт» (пищевая промышленность). Объем выпуска: 440 млн руб.; срок до погашения: 2 года; срок до оферты: 1 год. На аукционе была определена ставка купона до оферты. Структурой выпуска предусмотрен ежеквартальный купон. По результатам аукциона процентная ставка купона была установлена на уровне 13,95% год (прогноз организатора — не выше 14,0% год.).

Пятерочка. 18 мая состоялось размещение облигаций ООО «Пятерочка Финанс» (SPV крупнейшей розничной сети России). Объем выпуска: 1,5 млрд руб.; срок до погашения: 5 лет. На аукционе была определена ставка купона до погашения. Структурой выпуска предусмотрено поручительство Pyaterochka Holding N.V. (материнской компанией группы, чьи акции обращаются на Лондонской фондовой бирже) и ООО «Агроторг» (основным операционным предприятием Pyaterochka Holding N.V. в России). Райффайзенбанк является организатором выпуска. По результатам аукциона спрос превысил номинал выпуска на 49%, и процентная ставка составила 11,45% год. (доходность к погашению 11,78% год.) — в соответствии с нашим прогнозом (11,50—12,00% год.).

ЗАО Инвестпроект (НИДАН). 18 мая начнется размещение облигаций ЗАО «Инвестпроект» (SPV группы компаний НИДАН, пищевая промышленность). Объем выпуска: 1 млрд руб.; срок до погашения: 2 года. На аукционе была определена ставка купона до погашения. Структурой выпуска предусмотрено поручительство ООО Нидан Гросс, ООО Совместное предприятие Экофрукт и ООО Гросс. Организатор прогнозирует доходность предстоящего размещения на уровне 10,7—11,0% год. По результатам аукциона спрос превысил номинал выпуска на 41%. Процентная ставка купона была установлена на уровне 10,80% год. (доходность к оферте — 11,09% год.) — чуть выше прогнозов организаторов (10,7—11,0% год.).

Балтимор-Нева. 19 мая состоялось размещение облигаций ЗАО «Балтимор-Нева» (пищевая промышленность, производитель овощных соков, кетчупов и пр.). Объем выпуска: 800 млн руб.; срок до погашения: 3 года; срок до оферты: 1,5 года. На аукционе была определена ставка купона до оферты. Структурой выпуска предусмотрено поручительство ЗАО «БАЛТИМОР-ХОЛДИНГ», ЗАО «Балтимор-Нева», ООО «Балтимор-Столица», ООО «Балтимор-Краснодар». По результатам аукциона спрос превысил номинал выпуска на 47%. Процентная ставка купона была установлена на уровне 11,65% год. (доходность к оферте — 11,99% год.) — ниже наших прогнозов (13,25—13,75% год.).

Якутия (Саха). 19 мая начнется размещение облигаций Республики Саха (Якутия). Объем выпуска: 2 млрд руб.; срок до погашения: 5 лет; ставка ежеквартального купона: 10% год. На предстоящем аукционе была определена цена облигаций. Структурой выпуска предусмотрена амортизация номинальной стоимости облигаций:

- через 3,5 года — 20% от основной суммы долга;
- через 4 года — 20% от основной суммы долга;
- через 4,5 года — 20% от основной суммы долга;
- через 5 лет — 40% от основной суммы долга.

По результатам аукциона спрос превысил номинал выпуска более чем в 2,5 раза и составил 5,23 млрд руб. По результатам аукциона цена размещения была определена на уровне 101,6% от номинала, соответствующая доходности 9,9% год.