Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор рынка облигаций

[24.05.2005] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

Рынок базовых активов. На прошлой неделе базовые активы показали смешанную динамику, короткие выпуски отставали от более длинных, несмотря на то, что в начале августа Казначейство США должно принять решение о возможном возобновлении выпуска 30Y UST. На наш взгляд, движения вдоль кривой доходности были вызваны перепозиционированием инвесторов. Дело в том, что доходность UST все последние дни сдерживалась на низком уровне, игнорируя сильные данные, благодаря тому, что хеджевые фонды, напуганные снижением рейтингов GM и Ford, предъявляли спрос на базовые активы. При этом наибольшим спросом пользовались более короткие бумаги, до 10 лет. Однако в конце прошлой недели кредитные опасения стали постепенно снижаться, что привело к продажам UST со стороны хеджевых фондов, и в первую очередь, пострадали короткие активы. Сегодня рынок находится в новой фазе. Большинство игроков начинают осознавать, что прогноз процентных ставок на 2005 год оказался на таким плохим, как ожидалось, и более того, рынок приспособился к темпу повышения ставок на 25 б.п. на каждом заседании. На наш взгляд, это привлечет внимание инвесторов к таким рисковым секторам, как высокодоходные корпоративные облигации или долги развивающихся рынков. Наиболее важным для инвесторов становится не размер, а темпы ужесточения денежной политики. На этой неделе рынок протестирует два события, которые могут пролить свет на темпы повышений ставок. Завтра выходит протокол последнего заседания ФРС, на котором было решено повысить ставку до 3.0%. В случае, если протокол не выявит никаких изменений ни в темпе ставок, ни в оценке инфляции (на прошлой неделе отчеты PPI и CPI показали смешанную картину инфляции), доходность может сохраниться на низ- ком уровне. Другой важный отчет – вторая публикация роста ВВП США в первом квартале 2005 года. Интрига состоит в том, что первое предварительное значение оказалось ниже ожиданий, однако снижение цен на нефть могло оказать повышательное воздействие на экономику. В случае, если отчет окажется намного u1089 сильнее предыдущего (3.1%), вероятно, мы увидим значительный рост доходности. Накануне публикации этих важных данных инвесторы откажутся от резких движений на рынке, поэтому при нейтральном протоколе FOMC рынок сохранится вблизи текущих уровней в первую половину недели. Первый всплеск активности может произойти уже на торгах в среду, когда публикуется отчет по заказам на товары длительного пользования. В сильных данных инвесторы могут увидеть намек на рост ВВП (отчет по экономике выходит в четверг). Последним рубежом станет пятничная публикация индекса личных потребительских расходов, на который ориентируется ФРС при оценке инфляции. Таким образом, рынок в течение недели будет находиться в постоянном напряжении, прогноз затруднен, но наибольший эффект ожидается от публикации данных по ВВП в четверг. Технически UST сегодня больше готовы к продажам, поэтому понадобятся серьезные аргументы для сохранения доходности на низком уровне по итогам недели.

В отличие от американских облигаций, их европейские аналоги сумели показать снижение доходности вдоль всей кривой доходности. Похоже, инвесторы в еврозону пока не беспокоит снижение курса единой валюты, которое сокращает привлекать активов, деноминированных в евро, и потенциально ведет к ускорению экономического роста. Однако фундаментально эти факторы ведут к росту доходности немецких облигаций. Учитывая сильный отчет по ВВП Германии и постоянно увеличение дефицитов еврозоны, мы склоняемся к отставанию немецких облигаций. На неделе они протестируют два важных индекса – ZEW и Ifo. В последнее время ZEW показывал снижение, поэтому если индикатор окажется выше ожиданий, мы увидим резкий рост доходности Германии. Мы по-прежнему считаем, что при нынешней конъюнктуре, британские инструменты выглядят более предпочтительно. Во-первых, последний квартальный отчет Банка Англии по инфляции показал контроль над ростом уровня цен и вероятное снижение ставки Банка. Во-вторых, рынок жилья, который выступал главным двигателем экономики Великобритании, стал замедляться. В случае, если рынок действительно будет готовиться к снижению ставки в конце года, можно будет сыграть на опережающем снижении доходности более коротких облигаций. Сегодня кривая доходности британских облигаций – практически прямая линия, однако до начала повышения ставок она имела более крутую форму. Мы ожидаем, что по мере укрепления надежд на снижение ставок, более короткие бумаги будут опережать.

Долги развивающихся рынков. На прошлой неделе мы увидели рост котировок emerging markets, что, на наш взгляд, было связано с отложенной реакцией на низкую доходность UST. Дело в том, что доходность базовых активов сохранялась на низком уровне уже несколько дней подряд, благодаря спросу хеджевых фондов на «тихую гавань», вызванного кредитными опасениями после понижения рейтингов GM и Ford. Но именно эти опасения сдерживали рост других рисковых секторов, таких как GM. В итоге доходность UST снижалась, а emerging markets стояли практически на месте, что расширило спрэд EMBI+ до 393 б.п. Однако с середины прошлой недели кредитные риски стали постепенно отходить на второй план, что привело к ралли суверенных еврооблигаций. В числе лидеров оказались Бразилия, Россия, Мексика и другие страны. Внешние долги этих стран оказались вблизи своих максимальных значений, которые они достигали до начала массированных распродаж в начале марта. Своих максимумов не сумели достичь лишь те долги, которые сдерживались страновыми факторами. Венесуэла и Эквадор – торговались слабо из-за снижения цен на нефть и политических опасений. Не присоединились к ралли также турецкие и филиппинские еврооблигации. Они по-прежнему торгуются на 15 п.п. и 6-7 п.п. соответственно ниже своих максимумов начала марта. На наш взгляд, эти страны предлагают сегодня хорошую техническую возможность для входа на рынок. На этой неделе правительство Филиппин планирует принять ряд мер по увеличению НДС. Это важно для укрепления бюджетных доходов. С учетом того, что в апреле Филиппины впервые за долгое время показали профицит бюджета, мы ожидаем роста филиппинских еврооблигаций. Активность будет сосредоточена в Филиппинах’25. Турцию оценивать сложнее. Сегодня на еврооблигации страны оказывает давление вероятный отказ французов от принятия Конституции ЕС, что может осложнить вступление Турции в Союз. Поэтому те факторы, которые являлись мощным драйвером роста Турции в прошлом году, сегодня стали ослабевать. Макроэкономически при нынешнем режиме повыше- ния ставок в США Турция выглядит вполне благоприятно, но мы не рекомендуем открывать длинную позицию до проведения референдума 29 мая.

На наш взгляд, снижение кредитных опасений вызовет приток средств в EM, которые несправедливо отставали на фоне снижения доходности UST. На этой неделе мы ждем незначительное снижение базовых активов. На наш взгляд, EM будут двигаться в том же направлении, однако более медленными темпами, что заставляет нас рекомендовать стратегию на сокращение спрэда.

Еврооблигации российских заемщиков. Снижение доходности UST, наличие инвестиционного рейтинга, надежды на апгрейд после подписания договора с Парижским клубом – вот те факторы, которые позволили российским еврооблигациям установить новые исторические максимумы. Россия’30 на торгах в пятницу достигала 108.25%, своего исторического максимума. Новостью для рынка стало намерение Минфин провести второй транш переоформления коммерческой задолженности в еврооблигации, предположительно осенью на $400-500 млн. В российском случае это, скорее, положительный фактор, поскольку инвесторы изголодались по качественным суверенным еврооблигациям. Важно понять какой срок будет у новых бумаг. Наиболее вероятно, что речь идет о России’10 или России’30. В первом случае бумаги Россия’10 могут подрасти, поскольку дополнительные $400-500 млн. улучшат ликвидность. Недооцененными считаем еврооблигации Россия’28, которые сегодня являются наиболее доходными среди суверенных.

Важнейшим событием на рынке корпоративного долга стало размещение еврооблигации Газпрома на 1 млрд. евро. Как мы и ожидали, выпуск имеет индикативный срок - 10 лет. Бумаги были размещены по 5.875%, что ниже первоначальных ожиданий. Лид-менеджеры ABN Amro и CSFB сумели снизить цену размещения, после того, как книга заявок в 4 раза превысила предложение. Активность первичного рынка, вероятно, сохранится в ближайшие дни. На рынок планирует выйти Банк Москвы со своими LPN на $300 млн. и погашением в ноябре 2010 года.

Что касается рекомендаций на вторичном рынке, считаем, что Вымпелком торгуется крайне дешево по отношению к МТС, поэтому рекомендуем увеличить долю Вымпелкома в портфели и сократить бумаги лидера телекоммуникационного сектора. В банковском секторе мы считаем, что долги квазисуверенных бумаг исчерпали свой потенциал роста, поэтому мы рекомендуем обратить внимание на Росбанк’09, МДМ’06, Уралсиб’06. В целом мы позитивно оцениваем предстоящую динамику российских корпоративных еврооблигаций, поскольку снижение кредитных опасений вместе u1089 с повышательными настроениями в суверенном сегменте должны оказать поддержку бумагам.

Валютный рынок и рублевые облигации. «Неделя неоправдавшихся надежд», так мы бы охарактеризовали прошедшую неделю на рынке рублевых облигаций. В начале недели появились признаки, что падение цен облигаций, наблюдавшееся в последнее время, закончилось, и рынок как минимум войдет в боковое движение, а то и вновь установится, пусть и краткосрочный, но восходящий тренд. Но, увы, в пятницу стало ясно, что, скорее всего, динамика рублевых облигаций будет нейтрально-негативной. Появлению надежд на восстановление рынка способствовали относительно слабые в совокупности данные по экономике США. Резко снизился приток иностранного капитала в активы США, промышленный индекс Нью-Йорка оказался в «отрицательной зоне», инфляция в целом умеренная, что привело к некоторому ослаблению доллара. Ожидалось, что эти данные также будут способствовать сохранению низких ставок по Казначейским бумагам. Последнее пока реализуется, ставки по USTreasures плавно снижаются. Этот фактор в совокупности с кратковременным прекращением роста доллара и положительным исходом переговоров по досрочному погашению части долга перед Парижским клубом способствовал росту цен рублевых в середине недели. Но пятничная динамика валютного рынка плюс некоторая напряженность на денежном рынке на фоне налоговых выплат «загубила» повышательный тренд. Укрепление американской валюты происходит, по нашему мнению, не благодаря силе экономике США, а по причине слабости экономики еврозоны, где слабый экономический рост на фоне низкой инфляции и высокой безработицы, не позволяет надеяться на повышение процентной ставки, которая, по мнению большинства аналитиков, останется в ближайшее время на текущем уровне 2% годовых. А в США не смотря ни на что, ФРС поступательно повышает ставку, которая к концу года ожидается в размере 3.75-4.0% годовых. Это уже существенная разница, чтобы инвесторы предпочли направлять свой капитал в более доходные активы США. С технической точки зрения евро имеет поддержку вблизи уровня 1.2500, в случае его пробития пара евро/долл может уйти к 1.20. В противном случае, возможен отскок от 1.2500 и возврат на 1.2900-1.3000. Эта неделя богата на экономические данные, как из Европы, так и из США. Так ожидается германский индекс ZEW и инфляция в Германии, из США ждем данных по ВВП и заказам на товары длительного пользования. Преломление тенденции роста доллара, скорее всего, произойдет только в случае выхода сильной статистики из Германии и нейтральной или слабой из США. В противном случае, по нашему мнению, мы будем наблюдать новые «старые» максимумы по доллару. На российском валютном рынке рубль сопротивляется, но столь резкие движения на FOREX не могут не отразиться в ослаблении курса рубля. В результате была преодолена граница 28.0 рублей. В понедельник торги открылись на 28.04. Такая конъюнктура валютного рынка, несомненно, найдет отражение на динамике рублевых облигаций. Поэтому эта неделя, как минимум начнется с падения котировок. Достаточно крупный объем предстоящих первичных размещений также скажется на ликвидности вторичного рынка. В настоящий момент именно первичный рынок демонстрирует активность, по прошествии майских праздников и на фоне относительно благоприятной конъюнктуры эмитенты спешат провести размещения до периода «летнего затишья». На прошлой неделе с успехом прошли размещения: Балтимор-Нева (11.99% годовых на полтора года), Пятерочка-Финанс (11.45% годовых на 5 лет) и Инвестпроект (11.09% годовых на 2 года). Размещения этой недели, по нашему мнению, также пройдут с «переподпиской» и без премии ко вторичному рынку, что, как мы думаем, несет в себе риск реализации бумаг после их выхода на вторичный рынок летом, когда помимо возможной смены конъюнктуры рынка будет иметь место низкая ликвидность в особенности по бумагам из «третьего эшелона», именно эти облигации сейчас активно размещаются.

Прошлая неделя отметилась резким ростом котировок облигаций Нортгаза, после объявления о его приобретении Газпромом. Напомним, что недавно, суд вынес решение об отзыве лицензии на основное месторождение Нортгаза, что повлекло за собой обвальное падение котировок его облигаций. Но после появления новости о покупке эмитента газовым монополистом цена выпуска Нортгаза взлетела сразу на 10 «фигур» (доходность около 12.5% годовых). Сразу после появления информации о покупке, мы стали рекомендовать данный выпуск к покупке. Пока наши рекомендации сохраняются «покупать», для четырехмесячной бумаги доходность 12.5% годовых явно не отражает рисков Газпрома. Минимальная цель, по нашим оценкам, около 9-10% годовых. В итоге, по нашему мнению, на текущей недели главным драйвером для рублевых облигаций будет являться динамика валютного рынка. Пока на нем преобладает тенденция роста доллара, что предполагает преобладание продаж на долговом рынке.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

нет связанных эмитентов

Контакт-центр