Внешний рынок

Подробности по плану выкупа «токсичных» активов

Вчера Минфин США сообщил подробности плана по выкупу «токсичных» активов (первоначальным объемом 500 млрд долл.) с балансов банков, согласно которому из одобренного еще в октябре стабилизационного пакета (TARP) объемом 700 млрд долл. будет выделено 75–100 млрд долл. Суть плана состоит в выкупе «токсичных» активов на баланс специально созданных частных инвестиционных фондов, капитал которых будет сформирован как за счет средств налогоплательщиков, так и средств частных инвесторов (на каждый доллар частных инвесторов будет выделено от 1 до 4 долларов налогоплательщиков, то есть доля «частников» в капитале составит от 20% до 50%). При этом размер активов фондов может в шесть раз превышать их капитал. Предполагается, что финансирование выкупа активов на баланс этих фондов будет осуществляться за счет привлечения долга под гарантию Федеральной корпорации по страхованию вкладов (Federal Deposit Insurance Corp. – FDIC). Подобное партнерство частных инвесторов и государства позволяет снизить риски налогоплательщиков, деньги которых будут участвовать в капитале, а также определить справедливую цену выкупаемых активов (для этого предполагается нанять четыре-пять управляющих компаний). Понятно, что эффективность программы будет зависеть от того, насколько успешным окажется размещение долгов этих фондов среди частных инвесторов и на каких условиях банки будут готовы продавать свои проблемные активы. Мы не исключаем, что основным поставщиком ликвидности для упомянутых частных фондов станет ФРС – по сути, это означает эмиссию долларов. В случае успешной реализации плана Минфин и ФРС могут увеличить объем выкупаемых активов до 1 трлн долл.

Было объявлено также об увеличении объема программы TALF за счет включения не только новых, но и уже обращающихся долговых инструментов.

Статистика по жилью приятно удивила

Данные по продажам жилья на вторичном рынке оказались лучше ожиданий: в феврале продажи выросли на 5,1%, в то время как месяцем ранее упали на 5,3%. На фоне стабилизировавшихся цен на недвижимость (в феврале цены повысились на 0,4% до среднего значения 165,5 тыс. долл. за дом) рост продаж может означать начало восстановления американского рынка жилья в результате осуществления антикризисных программ (в частности снижения ставок по ипотечным бумагам). Однако не исключено, что рост продаж связан исключительно с реализацией предмета залога по «дефолтным» ипотечным закладным. Однозначный вывод можно будет сделать на основании данных о числе домов, выставленных на продажу.

UST сохранили равновесие

Статистика по рынку жилья, а также рост рынка акций (в ответ на публикацию подробностей плана по выкупу «токсичных» активов) привели к небольшому росту доходностей казначейских облигаций США, компенсировав их снижение в начале азиатской торговой сессии. В результате ноты 10Y UST выросли в доходности на 2 бп до YTM2,66%, а наклон кривой UST остался без изменения. Сегодня состоится аукцион по размещению двухлетних нот объемом 40 млрд долл., что, скорее всего, не приведет к росту доходностей. Основным фактором, поддерживающим котировки длинных казначейских нот, являются предстоящие аукционы ФРС по выкупу бумаг UST.

Покупки в бумагах Вымпелкома

Вчера российский суверенный долг вновь следовал за общей тенденцией развивающихся рынков и показал положительную ценовую динамику–спред EMBI+ сузился на 18 бп до 622 бп. Поддержку российским бумагам оказывают стабильные цены на нефть (WTI и Brent торгуются выше 50 долл./барр.). Российские еврооблигации Russia 30 завершили торговый день у отметки 94,5% от номинала, что почти на 1 п.п. выше уровня закрытия предыдущего дня, а суверенный спред сузился на еще на 16 бп – до 584 бп, что также отражает рост доходностей базовых активов.

В корпоративном сегменте отметим фиксацию прибыли в некоторых выпусках ТНК (TNK 12 и TNK 17), а также облигациях Transneft 12, которые пользовались спросом ранее. Лучше остальных вчера смотрелись бумаги Вымпелкома, почти все из которых выросли в цене, особенно Vimplecom 16, который прибавил 2 п.п. достигнув отметки 63% от номинала. Покупательская активность преобладала также в выпуске TMK 11.

Среди банковских выпусков лучше рынка выглядели бумаги Sberbank 11, прибавившие в цене 2 п.п. до 96% от номинала. Отмечен также спрос на бумаги банка «Русский Стандарт» – короткий выпуск Russian Standard Bank 09 вчера торговался у отметки 87,75% от номинала (YTM 35,6%), что на 75 бп выше уровня прошлой недели, когда мы подтвердили рекомендацию к его покупке (подробнее см. ежедневный коментарий от 19 марта).

Внутренний рынок

Спокойная ситуация с ликвидностью …

Бюджетный дефицит и сокращение валютных позиций поддерживают рублевую ликвидность. Ситуация с рублевой ликвидностью остается комфортной, о чем свидетельствуют однодневные ставки МБК, держащиеся ниже 9% годовых. Основными источниками пополнения рублевой ликвидности служат бюджетный дефицит и сокращение валютных позиций частным сектором. Относительно высокие цены на нефть, а также подготовка к налоговым платежам способствуют стабильности курса рубля к бивалютной корзине (на уровне 38,73–38,83 руб.). Общий объем сделок купли-продажи на валютном рынке превысил 5 млрд долл., что свидетельствует о высоком спросе на рубли, который, скорее всего, был удовлетворен за счет присутствия на рынке ЦБ в качестве покупателя валюты.

Стоимость ликвидности на шесть месяцев снизилась на 1,67 п.п. Вчера состоялся аукцион ЦБ РФ, в ходе которого банки привлекли шестимесячные кредиты без обеспечения в объеме 122,5 млрд руб. из предложенных 150 млрд руб. – средства поступят на счета банков завтра. Средневзвешенная ставка составила 16,43%, что на 1,67 п.п ниже, чем на предыдущем аукционе по размещению шестимесячных кредитов, состоявшемся 20 февраля.

… поддерживает котировки качественныхрублевых бумаг

Качественные выпуски в плюсе. В первом эшелоне самые высокие торговые обороты были вновь зафиксированы в выпусках МГор-59 (YTM 15,77%) и МГор-45 (YTM 17,35%), которые вчера неcколько выросли в цене. Среди бумаг второго-третьего эшелонов активно торговался выпуск ЮТК-4 (YTM 19,9% к погашению в декабре 2009 г.), закрывшийся незначительным повышением. Мы считаем данную бумагу хорошей инвестиционной возможностью среди облигаций второго эшелона из списка РЕПО ЦБ. Фиксация прибыли наблюдалась в длинных облигациях ЛК Уралсиб-2.

Реструктуризация/дефолты – основной мотив в третьем эшелоне. Агрессивные продажи прошли в выпуске 7 Континент-2, подешевевшем более чем на 4,4 п.п. до 76,07% от номинала после вчерашнего сообщения о предложенном эмитентом выкупе с рынка около 7% эмиссии по цене не выше 73% от номинала и реструктуризации остальной части эмиссии.

В металлургическом секторе отметим высокую активность в выпуске Белон-1 (YTM 118% @ 3 июня 2009 г.), который подрос на 3,4 п.п. до 86,9% от номинала. Несмотря на привлекательную доходность бумаги, у эмитента непростая долговая ситуация, в связи с чем мы рекомендуем инвесторам соблюдать осторожность в отношении облигаций компании (подробнее см. кредитный комментарий). Позитивную ценовую динамику вчера показал также выпуск Амурметалл-2, подросший в цене на 1,46 п.п до 16,5% от номинала (напомним, что эмитент находится в стадии согласования условий реструктуризации своих долгов).

Среди «дефолтных» бумаг отметим рост котировок БО РБК-05 на 4.5 п.п. до 15% от номинальной стоимости вслед за публикацией информации о предложении Онэксима выкупить 65-процентную долю в холдинге в рамках реструктуризации его долгов (подробнее см. кредитный комментарий).

Денежный рынок

Отсутствие ажиотажного спроса на средства ЦБ

Вчера банки привлекли шестимесячные беззалоговые кредиты ЦБ на сумму 122,5 млрд долл. из предложенных 150 млрд руб. Ставка отсечения оказалась лишь на 5 бп выше минимальной, равной 15,5%. Таким образом, ажиотажного спроса на дополнительные средства ЦБ не наблюдается, что свидетельствует о спокойной ситуации с ликвидностью. Сегодня ЦБ проведет аукцион по пятинедельным беззалоговым кредитам на сумму 100 млрд руб., спрос на которые может оказаться еще ниже. Стоимость средств на межбанковском рынке вчера снижалась: ставка Mosprime по однодневным кредитам упала на 8 бп до 8,92%.

Корсчета финансовых учреждений в ЦБ выросли на 39,2 млрд руб., составив 397,9 млрд руб., депозиты банков в ЦБ увеличились на 10,8 млрд руб. до 192,7 млрд руб. Объем операций РЕПО с ЦБ возрос на 8% по сравнению с предыдущим днем и достиг 18,3 млрд руб., что все еще ниже установленного для утренних аукционов лимита, равного 20 млрд руб.

Публикация деталей плана по спасению финансовой системы США способствовала ралли на фондовом рынке и рынке нефти, ослабив доллар. Курс американской валюты к евро упал до 1,36 ево/долл., однако в настоящий момент эта отметка представляется нам локальным уровнем сопротивления. Вчера рубль укрепился на 31 копейку до 33,2 руб./долл. Мы полагаем, что сегодня курс рубля останется вблизи достигнутой вчера отметки.

Корпоративные события

РБК (S&P: WITHDRAWN)

Онэксим может стать новым владельцем РБК

Онэксим может получить 65% акций РБК за 35 млн долл. Вчера стало известно о том, что «Ренессанс Капитал» (по информации «Коммерсанта», являющийся одним из кредиторов РБК) направил кредиторам и акционерам РБК официальное предложение по разрешению кризисной ситуации вокруг компании, сообщает Интерфакс. Предложение подразумевает вхождение группы Онэксим в капитал РБК в качестве финансового инвестора, в результате которого Онэксим получит 65% уставного капитала РБК за 35 млн долл., а РБК сможет направить полученные средства на частичное погашение долга и финансирование текущей деятельности. Группа Онэксим рассматривает срок данной инвестиции от одного до трех лет, после чего планирует зафиксировать прибыль.

Новое предложение кредиторам … По условиям нового предложения, кредиторы единовременно получат 8% общей суммы долга денежными средствами, а в отношении остальной части задолженности им будут предложены следующие варианты:

• списать 45% задолженности с погашением остатка через семь лет по ставке 4% в год;

или

• списать 65% задолженности с погашением остатка через три года по ставке 4% в год.

Кроме того, в обмен на согласие с данной схемой кредиторы получат пропорциональную задолженности долю в увеличенном уставном капитале РБК (общая доля кредиторов в этом случае составит 10%). По сообщениям РБК, долг холдинга на начало года составлял около 235 млн долл. и был почти полностью сформирован облигационными займами.

… может быть менее привлекательным, чем предыдущее. Около недели назад «Коммерсант» сообщал о том, что РБК предварительно договорился с банками-кредиторами о реструктуризации 70% задолженности на условиях, что 25% долга будут выплачены до 2012 г., а остальные 75% – до 2014 г. При этом рассматривалась возможность конвертации задолженности в долларовые облигации со ставкой купона 15% годовых. Подписание окончательных документов планировалось в первой половине апреля. Новое предложение от Онэксима, предусматривающее списание значительной части задолженности, очевидно менее привлекательно для кредиторов.

Торговая активность в выпуске РБК ИС-5 (БО). Вчера котировки РБК ИС-5 (БО) прибавили 4.5 п.п., достигнув 15% от номинальной стоимости. По всей видимости, торговая активность была вызвана именно предложением Онэксима, хотя мы не исключаем, что основными покупателями могли выступать близкие к потенциальной сделке банки. Согласно нашим расчетам, при покупке выпуска РБК ИС-5 (БО) по цене 15% от номинала доходность к его погашению составит YTM 51% согласно первому предлагаемому варианту и YTM 81% согласно второму (при полугодовых выплатах купонов). Это сложно назвать привлекательными условиями (особенно принимая во внимание 4-процентный купон) даже с учетом того, что инвесторы дополнительно получат пропорциональную своим инвестициям долю в капитале РБК, а присутствие Онэксима в качестве контролирующего акционера улучшит кредитный профиль эмитента. Напомним, что сегодня дата погашения по выпуску РБК ИС-4 (БО) объемом 1,5 млрд руб., по которому мы ожидаем технический дефолт.

БЕЛОН (NR)

Опасная величина долга

Финансовый отчет за I полугодие 2008 г.

Прибыль на уровне ожиданий. Вчера Белон опубликовал финансовый отчет за I полугодие 2008 г. по МСФО, показатели которого не принесли сюрпризов, кроме резкого увеличения долга компании и затрат на дистрибуцию. Выручка увеличилась на 90% с уровня I полугодия 2007 г. до 493 млн долл., EBITDA возросла на 190% до 114 млн долл. Чистая прибыль выросла в шесть раз с 8 млн долл. в I полугодии 2007 г. и достигла 48 млн долл. В целом, опубликованный отчет не имеет особой ценности для рынка, так как отчетный период закончился 9 месяцев назад. Ранее Бе лон уже публиковал выручку своего угледобывающего бизнеса – 337 млн долл. за I полугодие 2008 г. Белон также сообщил, что финансовые показатели за весь 2008 г. будут опубликованы в середине апреля 2009 г.

Долговая ситуация осложнилась. На конец 2007 г. краткосрочные заимствования Белона составляли 188 млн долл., а долгосрочные – 273 млн долл. Как следует из опубликованного баланса (на конец I полугодия 2008 г.), долгосрочный долг сократился до 243 млн долл., а краткосрочный увеличился почти вдвое до 385 млн долл. Долговая нагрузка, выраженная отношением Долг/EBITDA, сократилась с 6,9 по итогам 2007 г. до 2,8, благодаря существенному росту EBITDA. Однако снижение долговой нагрузки в относительном выражении не должно вводить в заблуждение. В январе компания объявила о том, что погасила примерно 190 млн долл. краткосрочных обязательств в IV квартале 2008 г. Фактически это означает, что Белону теперь предстоит вернуть примерно 195 млн долл. до конца июня 2009 г., включая 43 млн долл. (1,5 млрд руб.) в виде погашения облигаций. Принимая во внимание падение продаж угля во II полугодии 2008 г. и отрицательный операционный денежный поток компании в отчетном периоде, мы считаем, что без рефинансирования Белон вряд ли справится с таким объемом выплат. Компанию могли бы поддержать государство либо ММК, но у нас нет уверенности в этом. Котировки выпусков Белон-1 и Белон-2 росли последние несколько торговых дней. Мы бы рекомендовали их покупателям вспомнить о достаточно высокой долговой нагрузке компании.