Внутренний рынок

Чрезвычайно благоприятные предпосылки

Вчера на внутреннем долговом рынке сложились исключительно благоприятные предпосылки для того, чтобы рублевый долг пользовался спросом. Основная поддержка исходила, как мы уже привыкли за предыдущие дни, из-за океана, где новости о выкупе токсичных активов привели к продолжению беспрецедентного ралли на фондовых рынках и продолжению роста цены нефти. Итогом вчерашнего рабочего дня (по московскому времени) стал рост индекса ММВБ на 7.3%, РТС – на 5.3% и преодоление уровня в $53 для барреля нефти.

Понятно, что подвижки, происходящие на внешних рынках, не преминули самым решительным образом поспособствовать укреплению рубля к бивалютной корзине до 38.72. И если бы вчера в торги не вмешивался ЦБ РФ, выкупивший порядка $1.5 млрд и при этом 4 раза сдвигавший свой бид на нижнем уровне поддержки с 38.85 до 38.70 рублей, курс, очевидно, был бы еще ниже.

Сегодняшний день дальнейшим ростом фондовых индексов хотя и при незначительном падении фьючерсов на нефть (около 0.5%). В то же время, пока мы писали этот комментарий, в абсолютном выражении нефть не опускалась ниже $53 за баррель. На наш взгляд, сегодня благоприятный для рублевого долга фон сохранится. Добавим лишь, что вмененные доходности форвардных контрактов на рубль/доллар находятся в «комфортном» диапазоне 14-16%.

ЦБ обнулил валютный своп

Сегодня с утра стало известно, что на 24 марта лимит средств, предоставляемых кредитным организациям по сделкам «валютный своп», снижен ЦБ РФ с 5 млрд руб до нуля. По всей видимости, этот источник беззалогового фондирования прекратит свое существование как минимум на некоторое время. Это полностью согласуется с более ранними заявлениями представителей финансового регулятора о резком снижении необеспеченного предоставления ликвидности банкам. Учитывая, что последние недели объем операций по сделкам «валютный своп» был ограничен 5 млрд руб, мы не думаем, что пересыхание этого ручейка ликвидности станет заметным событием.

Оферты: могло было быть и лучше

На вчерашний день выпадало 4 досрочных погашения облигаций следующими эмитентами – Главстрой, ХКФБ, Башкирэнерго и Якутскэнерго. Наиболее очевидно с предъявлением требований кредиторов справилось Якутскэнерго: при номинале 1.2 млрд руб у инвесторов было выкуплено ровно 1 млрд рублей. Выкупали у своих держателей облигации и ХКФБ, и Главстрой, правда, на весьма символические суммы – на 50.9 млн руб и 15.7 млн руб соответственно. Очевидно, такие успешные для эмитентов оферты объясняются сговорчивостью облигационеров и их готовностью к конструктивному диалогу.

Торговая активность: много сделок при минимальных оборотах

Понедельник выдался очень богатым на корпоративные события. Многие сделки в рублевых бумагах, на наш взгляд, вчера стали следствием именно новостей вокруг тех или иных компаний и банков.

Новость о готовности Седьмого Континента выкупить с рынка до 500 млн руб облигаций по цене не выше 73% от номинала (см. наш вчерашний обзор) предсказуемо вызвала распродажи облигаций компании с 80-81% от номинала до 73-74%. Мы отмечаем, что в первой половине дня продать эти бумаги было реалистично по 78-79% от номинала. Сообщение, что Онэксим готов стать контролирующим акционером РБК, вызвало рост котировок в облигациях последней компании на 6.5 п.п. (см. наш кредитный комментарий ниже).

Рассмотрение вопроса о том, что ПАВА может получить от Сбербанка кредит на 50 млн руб, очевидно, навела держателей облигаций ПАВА-2 на мысль, что на большее компания пока не претендует, а, значит, риски рефинансирования в рамках оферты на сумму 1 млрд руб достаточно велики. Поэтому котировки выпуска упали на 23 п.п. до 55% от номинала.

Публикация полугодовой отчетности Белона за 2008 г. показала, что долг компании достаточно велик. По всей видимости, это стало причиной остановки многодневного роста котировок в облигациях Белон-1 и Белон-2. Вчера там активно фиксировали прибыль, хотя доходность выше 100% по коротким инструментам все еще делает их потенциально привлекательными. Кстати, вчерашняя новость о выделении другому угольщику – Коксу – кредита на 3.0 млрд руб резкого энтузиазма инвесторов не вызвала – в ходе 3 сделок котировки подросли на 2.5 п.п. Дело тут, наверное, в относительно низкой доходности (34% к оферте в июле 2009 г.), которая сильно ограничивает рост котировок.

Сохраняющийся спрос на облигации Москвы привел к снижению доходности на 59-й выпуск до 15.76%, а облигации Интегра-2 (+3.5 п.п.) продолжают отыгрывать новость об успешном рефинансировании коротких долгов компании.

Наконец, мы увидели не совсем обоснованный для нас рост котировок в облигаций Севкабеля, Инпрома и Дикой Орхидеи. На наш взгляд, природа этих сделок далека от открытых рыночных сделок.

Корпоративные новости

РБК: продажа доли стратегу не поможет кредиторам

Как сообщает агентство «Рейтер», РБК нашел стратегического инвестора – компания «ОНЭКСИМ», принадлежащая Михаилу Прохорову, предложила медиа-холдингу и кредиторам выкупить 65 % допэмиссии РБК за $ 35 млн.

Кредиторам предлагаются три новых варианта реструктуризации задолженности, причем все они крайне невыгодные:

а) списать 92 % долга и получить оставшееся на руки;

б) списать 45 % долга и конвертировать оставшееся в 7-летний долг со ставкой 4 %;

в) списать 65 % и конвертировать оставшееся в 3-летний долг со ставкой 4 %.

На принятие решения инвесторам отводится 30 дней.

В отличие от предпоследнего варианта реструктуризации, о котором мы писали на прошлой неделе (см. наш daily от 16 марта) и который предусматривал выплату 100 % долга к 2014 г. по ставке 16 %, новые условия реструктуризации предполагают достаточно большие списания и крайне низкую процентную ставку. Мы сильно сомневаемся, что кредиторы откликнутся на предложение, однако в любом случае не видим смысла в недавних спекулятивных покупках в биржевых облигациях РБК. Так, в прошлую пятницу выпуск РБК-5 вырос сразу на 360 б. п., цена от номинала достигла 11 %.

На наш взгляд, наиболее жизнеспособным сценарием выхода компании из кризиса является реструктуризация без списания задолженности по приемлемой ставке – пусть это будет не 16 %, но хотя бы и не 4 %. Именно способность компании достигнуть компромисса с инвесторами и реструктурировать долг на терпимых для них условиях может стать поводом для роста котировок. Кстати, на сегодня намечено погашение выпуска биржевых облигаций РБК-4.

Еврохим: умеренная долговая нагрузка

Вчера компания Еврохим опубликовала отчетность по итогам 2008г. Несмотря на слабые результаты 4-го квартала в результате снижения цен на удобрения и ожидаемое падение рентабельности и операционного денежного потока в этом году, долговая нагрузка компании остается крайне умеренной, а большая часть долга (всего $1.8 млрд) имеет долгосрочную природу, причем с символической по нынешним временам стоимостью обслуживания. Обслуживание оставшейся величины долга не вызывает у нас никаких опасений, а покупку евробонда Eurochem’ 12, торгующегося по 64% от номинала, мы считаем небезынтересной. Более подробный комментарий относительно перспектив компании можно найти в нашем вчерашнем daily.

Белон: много долга

Вчера Белон опубликовал финансовые результаты за 1-е полугодие 2008 г. Значительный рост выручки, EBITDA и денежного потока был в основном обусловлен ростом цен на коксующийся уголь, средняя цена которого в первом полугодии 2008 г. выросла в 2 раза г-к-г.

Поскольку с момента окончания отчетного периода прошло более 8 месяцев, показатели P&L и CF компании отражают лишь прошлые тенденции и потому малоинтересны, а вот цифры по долгу, несмотря на то, что также несколько устарели, являются более релевантной информацией.

Так, например, известно, что на конец 1-го полугодия 2008 г. чистый долг компании был равен $ 595 млн, из которых краткосрочные обязательства составляли $ 384 млн. Поскольку большая часть задолженности Белона номинирована в рублях, обязательства компании, по нашим оценкам, из-за девальвации рубля должны сократиться на четверть. Кстати, в конце января в СМИ появлялась новость о том, что компании удалось в 4-м квартале рефинансировать 3.8 млрд руб. из подлежащих погашению 4.8 млрд руб. ($174 млн).

Тем не менее, по состоянию на середину прошлого года Белон являлся одной из наиболее «залевередженных» компаний среди публичных российских компаний сектора черной металлургии, что, с учетом негативных тенденций 2-го полугодия, а также наличия у Белона значительного металлотрейдингового бизнеса, который мог серьезно пострадать от снижения цен на металлопродукцию, вызывает серьезные опасения, развеять которые может лишь публикация более свежих финансовых показателей.

Мы считаем, что Белон, скорее всего, не сможет погасить оставшийся долг из собственного операционного потока и будет использовать другие пути рефинансирования задолженности, поэтому мы не исключаем вариант мягкой реструктуризации по второму выпуску облигаций компании с погашением в июне этого года или, что более вероятно, по оферте выпуска Белон- 3 в августе. В этой связи мы рекомендуем инвесторам дождаться более свежей отчетности или информации по долгу и пока воздержаться от покупок облигаций Белона, которые сейчас выглядят довольно привлекательно (цена 82-85% по выпуску Белон-2 и 69-73% по выпуску Белон-3).