КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

НПО Сатурн: жизнь после оферты

Завтра состоится исполнение оферты по 2-му выпуску НПО Сатурн (2 млрд руб.). Новая ставка купона до следующей оферты через 1 год установлена на уровне 12.50%, что соответствует доходности 12.89% годовых и предполагает небольшую премию к бумагам других компаний двигателестроительной отрасли. Однако мы считаем, что даже с учетом нового купона доходность облигаций Сатурна не в полной мере соответствует рискам, связанным с неопределенностью относительно будущей структуры собственности компании. Кроме того, в ближайшее время мы ожидаем расширения спрэдов большинства бумаг машиностроительного сектора.

На сегодняшний день российское двигателестроение находится в активной фазе реструктуризации, которая началась после утверждения стратегии развития отрасли на правительственном совещании в августе 2007 года. На первом этапе реформы планируется консолидация предприятий отрасли в рамках четырех крупных холдингов под контролем государства, в один из которых должны войти НПО Сатурн, УМПО и ПМЗ. Основная роль в этом процессе отводится дочерней структуре госкорпорации "Ростехнологии" - Оборонпрому, которому поручено обеспечить контроль государства в ключевых компаниях отрасли.

В последние несколько месяцев Оборонпрому удалось купить ряд активов в отрасли, среди которых 72% акций ПМЗ и 12% акций УМПО (доля государства в НПО Сатурн – 37%). Помимо этого, по сведениям прессы, Оборонпром близок к получению контроля над заводом Моторостроитель, ключевом в самарской группе двигателестроительных предприятий.

С точки зрения технологического уровня, НПО Сатурн в кооперации с УМПО является наиболее сильной компанией в российском моторостроении. На сегодняшний день компании реализуют ряд совместных проектов, среди которых двигатель для истребителя промежуточного поколения Су-35 и авиамоторы для индийских учебно-тренировочных самолетов. Также Сатурн в партнерстве с французской компанией Snecma создает двигатель для российского регионального самолета SSJ-100. Безусловно, в своем нынешнем виде Сатурн имеет стратегическую значимость для развития всего российского авиастроения.

Однако четкий сценарий реорганизации и развития отрасли по-прежнему отсутствует. К настоящему моменту представители Оборонпрома и частные акционеры НПО Сатурн и УМПО не достигли договоренностей относительно деталей предстоящей консолидации. Вопреки концепции формирования холдингов с контролем государства, генеральный директор НПО Сатурн г-н Ласточкин озвучил планы по созданию с УМПО объединенной компании с преобладанием частного капитала. По данным газеты Коммерсантъ, менеджменту Сатурна вместе с его дружественными структурами удалось консолидировать 48% акций в УМПО. В декабре 2007 года Оборонпром выпустил официальный пресс-релиз, в котором госкомпания выразила сомнение в законности сделок по приобретению акций Уфимских моторов. Факт наличия противоречий между участниками процесса серьезно ослабляет кредитный профиль Сатурна как компании, в значительной степени зависимой от государственной поддержки.

Финансовый профиль компании характеризуется высокой долговой нагрузкой: показатель Долг/EBITDA по итогам 9М2007 достиг предельно высокого уровня 16.8х. Помимо этого, в декабре 2007 года было объявлено о приобретении 20% акций УМПО. По данным менеджмента НПО Сатурн, сделка объемом около 2 млрд руб. была полностью оплачена деньгами за счет средств компании. Мы не исключаем, что для этих целей Сатурну пришлось привлечь дополнительное финансирование, что может привести к дальнейшему разрастанию долга.

Проблема рефинансирования является для Сатурна ключевой в 2008 году. Сегодня состоится погашение выпуска НПО Сатурн-1 (1.5 млрд руб.), также в этом году Сатурну предстоит пройти две оферты: завтра – 2 млрд руб., в декабре – 3.5 млрд руб. Вероятно, компании придется обратиться к банковским кредитам для выкупа части публичных обязательств.

Другим важным кредитным недостатком Сатурна является отсутствие консолидированной отчетности. Разработка и производство двигателей для SSJ-100 осуществляется совместными со Snecma предприятиями, кроме того, направление газовых турбин для промышленности выделено в дочернюю компанию. Таким образом, отчетность головного предприятия по российским стандартам не дает достаточно полного представления о финансовых результатах группы в целом.

Мы полагаем, что в ближайшее время продолжится расширение спрэдов во всем машиностроительном сегменте. Так, ориентир по доходности годового выпуска Автоваз (10- 11%) предполагает существенную премию к текущим уровням – 100-150 б.п. На наш взгляд, рост доходности также затронет представителей двигателестроения и оборонной отрасли, тем более что выпуски этих компаний не могут быть включены в ломбардный список из-за отсутствия рейтингов. В случае Сатурна негативная рыночная конъюнктура усугубляется неопределенностью относительно будущего компании. По нашему мнению, облигации Сатурна не привлекательны на текущих уровнях доходности.

НОВОСТИ

Тракторные заводы: IPO может повысить прозрачность

Сегодняшний Коммерсантъ сообщает о планах концерна Тракторные заводы провести IPO осенью 2008 года. Газета приводит высказывания основного владельца концерна г-на Болотина относительно предварительной оценки компании – $3.5-4.0 млрд, при этом возможный объем допэмиссии составит около $500 млн.

Мы склонны рассматривать возможное первичное размещение акций концерна как потенциальное позитивное кредитное событие: средства от IPO могут способствовать снижению долговой нагрузки холдинга, а самое главное – IPO повысит финансовую прозрачность, которая до настоящего времени оставляла желать лучшего.

В ходе IPO планируется разместить акции голландской холдинговой компании KTZ BV, на баланс которой будут переведены акции предприятий Тракторных заводов и Агромашхолдинга. Непосредственно перед IPO (т.е. не ранее сентября 2008 года) концерн опубликует консолидированную отчетность по МСФО за последние три года. Пока же доступна только отчетность отдельных компаний холдинга за 9 месяцев 2007 года, а также основные сводные показатели по РСБУ. Судя по этим данным, долговая нагрузка концерна остается высокой: показатель Чистый Долг/EBITDA по итогам 9М2007 находился на уровне 4.5х. Высокая долговая нагрузка является, на наш взгляд, естественным следствием активной инвестиционной политики концерна. Однако отсутствие сведений относительно потребностей в финансировании на ближайшие годы, а также сложная юридическая структура затрудняют оценку кредитного профиля входящих в холдинг компаний.

Также пока не ясно, в какой части затронет реорганизация холдинговой структуры Курганмашзавод (КМЗ) – дочернюю компанию концерна, на которой консолидируется военное направление производства Тракторных заводов. Учитывая, что КМЗ является единственным производителем БМП и ряда других видов военной бронетехники, завод может остаться вне периметра консолидации «гражданской» части группы.

Тем не менее, именно облигации КМЗ с очень короткой дюрацией (оферта в июне 2008 г.) и доходностью около 12% могут представлять интерес для покупки с целью «держать до оферты». Оба выпуска Промтрактора, на наш взгляд, не привлекательны с точки зрения соотношения риск/доходность.