Банк Зенит: Ежедневный обзор рынка облигаций

[24.03.2005] Банк Зенит

Рынок еврооблигаций

Динамика базовых активов. Вчерашние торги на американском рынке находились под влиянием двух факторов: прошедшего днем ранее заседания ФРС и ожидавшихся данных по индексу потребительских цен. Инвесторы посчитали сформировавшиеся после 4-х дневного падения Treasuries уровни привлекательными для открытия длинных позиций, и настрой рынка вплоть до выхода данных по CPI был умеренно-положительным, чему немало способствовало сильное падение цен на нефть.

Однако публикация CPI при открытии Нью-Йорка внесла свои коррективы. Вышедшие данные оказались несколько хуже ожиданий: так рост CPI в феврале составил 0.4% (ожидания 0.3%), в годовом исчислении индекс вырос на 3% (ожидания рынка 2.9%); базовая составляющая индекса, не учитывающая цены на энергоносители и продовольственные товары, выросла в феврале на 0.3% при ожиданиях 0.2%, в годовом исчислении рост составил 2.4% против ожидавшихся 2.3%. Эти данные подтвердили высказанные ФРС опасения возрастающего инфляционного давления, что вызвало негативную реакцию рынка: доходность 10-летних Treasuries в течение дня достигала 4.68%.Однако, судя по закрытию, инфляционные опасения уже в достаточной мере учтены в текущих рыночных уровнях и очередные новости на эту тему не вызвали дальнейшего снижения рынка. По итогам торгов доходность 2-летних Treasuries консолидировалась на уровне предыдущего закрытия, снизившись лишь на 1 б.п. до 3.82%, снижение доходности 10-летних Treasuries оказалось более существенным, составив 6 б.п. до 4.59%.

Развивающиеся рынки. Негативная реакция инвесторов в развивающиеся рынки на поведение базовых активов привела к существенному снижению по всему сектору emerging markets., и последовавший в конце дня рост на рынке Treasuries не успел позитивно сказаться на бумагах развивающихся рынков, в результате чего спрэд EMBIG расширился на 14 б.п. до 374 п. Лидерами снижения стали еврооблигации Турции (+25 б.п.), Венесуэлы (+20 б.п.), Бразилии (+18 б.п.).

Российский сегмент. На фоне остальных развивающихся рынков вчера российские суверенные облигации выглядели наиболее устойчивыми к влиянию базовых активов. По итогам дня, Россия-30 закрылась на уровне 101.125-101.5%, а спрэд к 10-летним Treasuries сузился до 211. Корпоративные и банковские еврооблигации реализовали потенциал снижения, сложившийся в результате лага в динамике относительно базовых активов днем ранее. Аутсайдерами торгов Газпром-13 (-200 б.п.), Газпром-34 (-205 б.п.), Газпром-20 (-125 б.п.), Северсталь-9 (-150 б.п.), Вымпелком-11 (-237 б.п.), в результате чего индекс RUBI расширил свой спрэд на 15 б.п. до 298 б.п. Вчерашнее поведение базовых активов укрепляет нас во мнении о том, что рост их доходностей подходит к концу, и мы с оптимизмом смотрим на перспективы нашего рынка в ближайшем будущем. Ожидая коррекции спрэдов, мы рекомендуем открывать длинные позиции в суверенных и корпоративных еврооблигациях, выделяя в числе последних бонды Вымпелкома, Мегафона и металлургических компаний.

Российский долговой рынок

В свете одновременного давления как со стороны растущих доходностей базовых активов и еврооблигаций, так и со стороны валютного рынка, где доллар продолжил укреплять позиции как к евро на FOREX, так к рублю внутри страны, рынок рублевого долга не смог удержаться от снижения цен – хотя масштабы продаж были менее существенными, чем на прошлой неделе: обороты по корпоративным бумагам не превысили 2 млрд. рублей. Наиболее заметному снижению котировок подверглись голубые фишки – в частности, выпуски ФСК (-25 б.п.), РЖД-1 (-23 б.п.), РЖД-3 (-34 б.п.), 3-я и 5-ая серии Газпрома (снизились в пределах 12 б.п. -30 б.п.). В субфедеральном сегменте длинные московские выпуски подешевели на 22 б.п.( Москва-40) – 52 б.п. (Москва-39). В то же время, стоит отметить продолжившиеся покупки в 4-ой серии Московской области: по средневзвешенной цене бумага выросла на 19 б.п., а по цене последней сделки – сразу на 78 б.п. до 108.28% от номинала (доходность по последней цене – 8.84% годовых), практически полностью исчерпав тем самым существовавший ранее потенциал сужения спрэда к московской кривой относительно аналогичной премии 3-ей Мособласти к Москве. Сегодня основное внимание участников рынка будет сосредоточено на первичном сегменте, где размещаются сразу два выпуска – Группы ЛСР на 1 млрд. рублей и НПО Сатурн на 1.5 млрд. рублей.

НПО Сатурн уже представлен на рынке публичных заимствований выпуском облигаций Сатурн-Инвест, торгующимся с доходностью к погашению в июле 2006-го (на 23.03.2005) в размере 12.98% годовых. С учетом меньшей дюрации нового выпуска, и, в то же время, необходимой премии за первичное размещение (в пределах 100 б.п.), мы оцениваем нижнюю границу диапазона справедливой доходности по облигациям НПО Сатурн на уровне 13.5% годовых. Для размещаемого выпуска Группы ЛСР наиболее близкими аналогами по структуре бизнеса из числа компаний, представленных на рынке, выступают ИНТЕКО и СУ-155. Однако определение справедливой доходности путем сопоставления с данными выпусками осложняется, с одной стороны, низкой ликвидностью бумаг ИНТЕКО и, с другой стороны, приближающейся офертой СУ-155.

Организаторы выпуска позиционируют доходность Группы ЛСР на уровне 13.95 – 14.50%, однако мы считаем данный уровень несколько заниженным. Облигации СУ-155, характеризующиеся очень короткой дюрацией, сейчас торгуется на уровне 11.95%. Таким образом, учитывая премию за разницу дюрации (не менее 100 б. п.), за первичное размещение (на уровне 100 б. п.) и за кредитное качество эмитента (150-200 б.п.), мы оцениваем справедливый уровень доходности к годовой оферте в диапазоне 15.5-16%.