Размещение ОФЗ 46020: требуйте премии

Сегодня состоится аукцион по доразмещению самой «длинной» ОФЗ 46020 (погашение в 2036 году, дюрация: 12.6 лет). Мы считаем, что, несмотря на, «проседание» этой бумаги с начала года на 1.1 п.п., у нее все еще остается значительный потенциал падения, поэтому мы рекомендуем участвовать в аукционе только при наличии существенной премии. Вчера же ЦБ и Минфин дали ориентиры по объемам и срокам размещения ОФЗ: пик заимствований придется на первое полугодие, что также будет давить на цены госбумаг. В текущих условиях мы сохраняем рекомендацию по сокращению дюрации портфеля ОФЗ. Значительная часть бумаг с дюрацией от 2 лет в настоящий момент предлагает доходность ниже, чем кривая NDF, что делает их малопривлекательными в среднесрочной перспективе. Особенно перекупленной выглядит ОФЗ 46018, которая торгуется по одинаковой доходности с существенно более короткой бумагой 46017. В 2007 г. рынку будет предложен значительный объем ОФЗ 46018 на доразмещении (порядка 40 млрд руб), поэтому мы рекомендуем фиксировать прибыль в этой бумаге и ожидаем существенного падения ее цены. В настоящий момент адекватной ценой для ОФЗ 46018 нам представляется уровень 110.60-110.70% (текущая цена: 111.35%).

Мы ожидаем, что в 2007 г. денежные власти сосредоточат свои усилия на борьбе с инфляцией, а их основным инструментом станет регулирование ставок. Традиционный январский скачок инфляции и сохраняющийся высокий уровень денежного предложения, как мы предполагаем, заставит ЦБ и Минфин особенно активно прибегать к заимствованиям в I полугодии. Вчера денежные власти подтвердили это предположение, сообщив, что на январь-июнь придется порядка 70% из запланированных на этот год доразмещений ОФЗ. Ставки рублевого долгового рынка в настоящий момент находятся под давлением нефтяного фактора: низкие цены на нефть приводят к ожиданиям относительно уменьшения притока валютной выручки в страну. На этих ожиданиях продолжают расти ставки NDF. Текущая ситуация, при которой доходность ОФЗ находится ниже кривой NDF является неравновесной и в течение нескольких ближайших месяцев должна скорректироваться. Мы не ожидаем, что рост ставок будет резким и существенным: слишком сильное повышение доходностей ОФЗ способно вновь вызвать приток спекулятивного капитала, с которым старается бороться ЦБ. Еще один фактор в пользу того, что ликвидность все же не будет сжиматься до некомфортных пределов – необходимость для ЦБ избегать потрясений в банковской системе в предвыборный год.

Мы ожидаем, что рост доходностей кривой ОФЗ не превысит 30-50 б.п. Однако в «длинном» сегменте такое движение может вызвать серьезные потери, поэтому мы считаем преждевременной покупку ОФЗ 46020 по текущим ценам. Некоторую поддержку для длинных выпусков создает тот факт, что значительная их часть находится в залоге у ЦБ под операции ломбардного кредитования. Однако такая ситуация также является неравновесной, и мы ожидаем, что участники все же будут продавать эти бумаги.

В текущих условиях короткие выпуски ОФЗ представляются нам существенно более привлекательными, т.к. многие из них предлагают положительную премию к кривой NDF. В длинном квазигосударственном сегменте облигации АИЖК, которые торгуются со спрэдом 130-140 б.п. к кривой ОФЗ/NDF также представляются нам интересными для покупки, т.к. рост ставок, по нашим ожиданиям, будет существенно меньше премии этих бумаг.

Х5 подтверждает намерение приобрести Карусель

Сегодня в интервью РБК-daily СЕО объединенной X5 Retail Group г-н Хасис в очередной раз подтвердил намерение Х5 исполнить в следующем году опцион на приобретение сети гипермаркетов Карусель. На днях Карусель опубликовала данные по объемам продаж за 2006 г., которые немного превзошли данные ранее уточненные ориентиры. В настоящий момент мы видим относительно небольшой потенциал сужения спрэдов облигаций Карусели (не более 20-30 б.п.), однако считаем их достаточно привлекательной инвестицией по текущим уровням (99.90% от номинала).

Первоначальный ориентир Карусели по выручке - $400 млн на 2006 г. был скорректирован в декабре в сторону уменьшения до $350 млн. Причиной стало увеличение сроков  строительных работ по ряду гипермаркетов. На этой неделе Карусель сообщила, что ее выручка за прошлый год составила $360.6 млн. Несмотря на увеличение сроков строительства, компании удалось даже несколько перевыполнить планы по открытию гипермаркетов: на 31.12.2006 общая площадь составила 206 тыс кв. м., а первоначальный план предполагал, что на конец года площадь сети будет составлять 199 тыс кв. м.

Опцион на приобретение 100% Карусели группа Х5 в соответствии с соглашением акционеров может исполнить в течение I полугодия 2008 года. Таким образом, потенциал роста цены облигаций Карусели в основном ограничен тем фактом, что срок от момента предполагаемого исполнения опциона до оферты по облигациям очень невелик. Текущий спрэд облигаций Карусели (405 б.п.) на 25 б.п. шире нашего ориентира в 380 б.п., соответственно потенциал роста цены ограничен уровнем 100.20% от номинала. Однако доходность выше 10% за риск компании, которая с высокой вероятностью войдет в группу Х5 все же представляется нам хорошим поводом для покупки.

Русснефть получила $300 млн за Геойлбент?

Вчера ЛУКОйл официально сообщил, что стал владельцем 100% акций Геойлбента. Это означает, что Русснефть продала свою долю в этой компании, получив за нее, по данным Ведомостей, около $300 млн. Эта сделка, по нашему мнению, позволит компании снизить долговую нагрузку и будет в целом позитивной для кредитного качества Русснефти. В настоящий момент облигации Русснефти, на наш взгляд, сильно недооценены: спрэд в 410 б.п. к ОФЗ и доходность около 10.2% за риск 9ой по размеру нефтяной компании в России представляются нам неоправданно высокими. Однако в ближайшее время бумаги компании будут находиться под давлением ожидаемого размещения 2 новых выпусков на 14 млрд руб. и все еще не забытых негативных новостей ноября 2006 года.

Мы считаем, что ситуацию могла бы исправить публикация консолидированной отчетности за 2005 г., но она, к сожалению, в очередной раз откладывается. В условиях отсутствия объективной информации о финансах компании, бумаги Русснефти были неоднократным поводом для спекуляций и мы все еще считаем их покупку преждевременной для консервативных инвесторов.