Внешторгбанк: Еженедельный обзор рынка еврооблигаций

[24.01.2005] Евгений Кочемазов, Внешторгбанк

РЫНОК US TREASURIES: ОБЗОР И ПРОГНОЗ. На прошлой неделе рынок американских казначейских облигаций продолжи торговаться на максимальных с марта 2004 года уровнях, несмотря на то, что фундаментальная конъюнктура по-прежнему негативна для рынка. На самом деле, единственным заслуживающим внимания торговом днем на прошедшей короткой неделе стал вторник, когда рынок индикативного тридцатилетнего бонда совершил скачок наверх до уровня 110.4 пунктов отсутствие каких-либо значимых новостей. В последующие три дня рынок торговался в диапазоне от 110 до 111 пунктов.

По итогам недели котировки US30YT закрылись на уровне 111 пунктов, то есть на верхней границе диапазона, что соответствует доходности в 4.65% годовых. Ставка до десятилетним нотам в течение недели упала на 7 б.п., закрывшись на уровне 4.14% годовых. Нельзя сказать, что тенденция к уменьшению угла наклона кривой доходности US Treasuries, которая так четко прослеживалась в течение последних месяцев продолжилась и на прошлой неделе. Так, ставки по коротким бумагам снизились пропорционально длинным 10- и 30-летним выпускам.

В настоящий момент нельзя не обратить внимание на один существенный факт: доходности тридцатилетнего бонда вплотную приблизилась к минимальному за полтора года уровню в 4.64% годовых, который в последний раз наблюдался в в середине марта 2004 года. Тогда достижение данного уровня было пиком возможностей облигаций, доходность которых в два последующие месяца выросла почти на фигуру.

Вообще, текущая ситуация на рынке UST кажется достаточно странной. В условиях стабильного экономического роста и сохраняющейся стратегии ФРС, направленной на умеренное ужесточение денежно-кредитной политики посредством повышения учетной ставки на 25 б.п. на каждом заседании FOMC, кривая доходности US Treasuries становится все более плоской, что, согласно базовой теории процентных ставок, предполагает дальнейшее снижение последних. Само же снижение, с учетом фундаментального фона, кажется и маловероятным, и необоснованным. Самое интересное, что те факторы, на которые рынок UST особенно остро реагировал в течение 2004 года, а именно, экономические публикации, сейчас оказывают весьма ограниченное влияние на динамику котировок. В то же время единственной движущей силой для облигаций можно рассматривать рынок FOREX на котором доллар с начала года подорожал почти на 4%, что предопределило привлекательность американских ЦБ в январе. По крайней мере, других объяснений столь странному поведению US Treasuries мы не видим.

В целом, мы продолжаем придерживаться негативного взгляда на рынок UST в среднесрочной перспективе. Мы полагает, что текущие уровни доходностей являются крайне опасными, так как не отражают фундаментальной конъюнктуры и, соответственно, были достигнуты исключительно на спекулятивных факторах. Таким образом, опасность стремительной болезненной коррекции увеличивается по мере дальнейшего снижения доходности облигаций. На этой неделе ключевым событием станет пятничная публикация первой оценка темпов роста ВВП в 4-м квартале 2004 года. Инвесторы ожидают что ВВП вырастет на 3.5% против роста на 4% кварталом ранее. Рост личного потребления ожидается на уровне 4.1% (5.1% в 3 квартале), а дефлятор ВВП должен составить 2.1%, что предполагает рост по сравнению с третьим кварталом, когда показатель составит 1.4%.

РОССИЙСКИЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ. Российские суверенные еврооблигации на прошлой неделе показали смешанную динамику. В длинных выпусках (Россия 18, 28 и 30) доходности снизились в среднем на 6 б.п., а ставки по коротким бумугам, напротив, несколько подросли.

Россия 30 по итогам недели выросла на четверть пункта, закрывшись в пятницу на уровне 103.375% от номинала, что соответствует доходности в 6.46% годовых спрэду к US10YT на уровне 231 б.п. Вообще, доходность России 30 сейчас находится на исторически минимальных уровнях, но, в отличие от рынка US Treasuries, ставка уже преодолела уровень достигнутый в марте 2004 года. Тем не менее, эту ситуацию можно рассматривать как вполне нормальную поскольку ценообразование российских активов зависит не только от динамики базового актива – рынка US Treasuries, но и от рисковой премии, размер которой течение прошлого года существенно снизился.

Текущее значение спрэда на уровне 231 б.п. в настоящий момент можно рассматривать как равновесное, поскольку основное событие, способное повлиять на кредитный рейтинг России и, соответственно, на спрэд ее евробондов к облигациям США, а именно, достижение договоренностей с Парижским клубом кредиторов о досрочном погашении (части) долга, отодвигается, как минимум, до февраля. Именно это и обусловило расширение спрэда России 30 к Мексике 19 до 27 б.п., тогда как в течение декабря – первой половине января премия составляла среднем 20-22 б.п.

Таким образом, рассматривая текущий спрэд Р30 как справедливый, мы предлагаем обратить внимание на динамику рынка US Treasuries, который, как уже упоминалось ранее, находится в весьма нестабильном состоянии. В целом, текущие уровни котировок по России 30 являются достаточно высокими, чтобы зафиксировать, как минимум, часть прибыли, полученной в течение вялотекущего январского ралли. В отличие от России 30 перспективой спекулятивного движения наверх в рамках сужения спрэда обладает Россия 28, доходность которой составляет 7.08% годовых, что соответствует премии к десятилетним казначейским нотам США на уровне 294 б.п. С учетом того, что длинная часть кривой доходности US Treasuries является в настоящий момент плоской, а кривая доходности суверенных еврооблигаций РФ, напротив, восходящей, Россия 28 выглядит недооцененной на 30-40 б.п. Тем не менее, эта бумага обладает наивысшим процентным риском силу наиболее высокой дюрации, что делает ее покупку исключительно спекулятивной сделкой.

Другой альтернативой России 30 является Россия 18, которая хотя и сравнима с первой по дюрации, но текущая доходность на уровне 7.85% годовых почти на 3% выше, чем у России 30. В секторе ОВВЗ по итогам прошлой недели наблюдалось смешанное закрытиеМинфин 8, спрэд которого к суверенной кривой доходности является отрицательным, снизился на 0.2%, тогда как котировки других выпусков торгующихся со средней премией к РФ на уровне 30 б.п., подросли в пределах полуфигуры.

По-прежнему недооцененным остается Минфин 5, спрэд которого к суверенной кривой доходности составляет 51 б.п. Наиболее логичным трейдом в данной ситуации выглядит обмен переоцененного 8-го Минфина на Минфин 5, что при несущественном увеличении дюрации дает премию в размере 84 б.п. Таким образом, в настоящий момент мы не ожидаем продолжения роста котировок России 30, что связано с опасностью роста процентных ставок в США. Наиболее логичными трейдами, с учетом сложившихся ценовых уровней и ожидаемой конъюнктуры базового актива, выглядят покупка Минфина 5 с соответствующей продажей Минфина 8, продажа России 30 с покупкой России 18, а для спекулятивно настроенных участников рынка – продажа России 30 с покупкой России 28, которая недооценена по отношению к 30-му году.

РЕКОМЕНДАЦИИ ПО КОРПОРАТИВНЫМ ЕВРООБЛИГАЦИЯМ. В секторе корпоративных еврооблигаций прошлая неделя не принесла никаких существенных изменений, а изменения котировок не превышали 70-80 б.п. Исключением стали бумаги Вымпелкома. Так, выпуск с погашением в 2009 год упал за неделю 83 б.п., а Вымпелком 11 снизился на 1.12% от номинала. В результате спрэд бумаг эмитента к суверенной кривой доходности расширился на 20 б.п. до уровня 307 б.п. Причиной для такого падения стала новость предъявлении казахской дочке Вымпелкома Кар-Телу претензий на сумму $5. млрд. со стороны турецких властей. Таким образом, второй раз за последние два месяца второй по величине сотовый оператор России оказывается в весьма неприятной ситуации, связанной с финансовыми претензиями, которые на этот раз гораздо более крупные, чем были в декабре.

Несмотря на сложившуюся ситуацию, мы полагаем, что падение котировок облигаций Вымпелкома представляет собой лишь очередную возможность для выгодной покупки выпуска с погашением в 2009 году, который недооценен по отношению к справедливому уровню примерно на 75 б.п. Из лидеров повышения на прошлой неделе можно отметить Евразхолдинг 06 (+0.82%), Номос 07 (+0.6%), ВБД 08 (+0.67%) и Евразхолдинг 09 (+0.5%). Говоря о бумагах Евразхолдинга, мы, в первую очередь, отмечаем их текущую переоцененность. Так, мы оцениваем справедливый спрэд еврооблигаций компании на уровне 400 б.п., тогда как 9-й год торгуется с премией в размере 370 б.п., а 6-й – с премией в 286 б.п. В случае Евраза 06 переоцененность составляет порядка 120 б.п.

Наиболее недооцененными выпусками в настоящий момент являются Росбанк 09 Норникель 09, спрэды которых к суверенной кривой доходности РФ на 195 и 144 б.п. выше справедливых уровней. Также существенно недооценен Банк Москвы 09, справедливую премию которого мы оцениваем в районе 260-270 б.п. при текущем значении в 460 б.п. Тем не менее, в настоящий момент мы не рекомендуем покупать выпуски с дюрацией более 4-5 лет, что связано с уже неоднократно упомянутым риском роста процентных ставок по US Treasuries. Таким образом, из наиболее недооцененным бумаг, которые в тому же попадают категорию защитных в силу невысокой дюрации, мы отмечаем ВБД 08, МТС 08, Вымпелком 09, Северсталь 09, а также большуя часть банковских еврооблигаций. Говоря об этой группе, стоит отметить наиболее недооцененые выпуски, такие как Номос 07 и Никойл 07.

Вообще в настоящий момент корпоративные еврооблигации российских эмитентов могут находится под давлением со стороны первичного рынка, объем предложения на котором, по самым скромным подсчетам, в ближайшее время может составит порядка $1 млрд., в том числе высококачественные выпуски Сбербанка и ВТБ. С новым выпуском в кратчайшие сроки выйдет и МТС.

В целом, мы рекомендуем покупать корпоративные еврооблигации с дюрацией до 4-5 лет (погашение не позднее 2008-2009 гг.), что позволит снизить дюрацию портфеля и повысить текущую доходность.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

нет связанных эмитентов

Контакт-центр