Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ≈жедневный обзор долгового рынка


[23.12.2009]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

Ќќ¬ќ—“» ¬ –ј“÷≈

—интерра (NR) – ћегафон, скорее всего, не станет приобретать оператора фиксированной св€зи «—интерра», переговоры о покупке которого он вел в течение последних нескольких мес€цев, сообщает »нтерфакс со ссылкой на свои источники в компании. ќбсуждение сделки советом директоров ћегафона должно состо€тьс€ в конце нынешнего или начале следующего года, и по его итогам должно быть объ€влено об отказе от покупки. ѕричина – не€сность будущего самого ћегафона дл€ акционеров компании. ’от€ финансовое положение —интерры выгл€дит достаточно устойчивым (на середину текущего года отношение „истый долг/EBITDA —интерры составл€ло 2,2, кроме того, недавно компани€ рефинансировала текущие и среднесрочные об€зательства за счет более дешевых кредитов), мы не исключаем, что сообщение отрицательно скажетс€ на котировках выпуска —интерра-1(YTP 11,74% @ 9 августа 2010), который на текущих уровн€х выгл€дит несколько переоцененным.

ќ–√ќ¬џ≈ »ƒ≈»

- –ублевые облигации качественных эмитентов привлекательны дл€ покупки при спреде к ставкам –≈ѕќ более 250 б.п. —реди таких облигаций – среднесрочные выпуски ќ‘«, √азпром-13, √азпром-11, –∆ƒ-10, а также ј‘  —истема-3, —«“-6, јкрон-3, Ћ  ”ралсиб-2.

- Ќовые облигации –осбанка выгл€д€т недооцененными в сегменте бумаг инвестиционной категории, предлага€ доходность выше YTP10% к полуторагодовой оферте.

- ¬ыпуски TNK-BP выгл€д€т наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной кате-

гории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17. - Ѕанковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- ѕокупать еврооблигации Sinek'15, выгл€д€щие дешево дл€ своих рейтингов (-/Ba1/BBB-) c доходностью более YTP9,5%.

- Ѕумаги NKNH’12 с доходностью выше YTM11,5% недооценены относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (≈враз и “ћ ).

¬нешний рынок

ƒанные по —Ўј поддержали аппетит к риску

ќчередна€ сери€ данных по экономике —Ўј вновь свидетельствовала о продолжении восстановлени€, теперь уже и на рынке недвижимости – по итогам но€бр€ рост продаж жилой недвижимости на вторичном рынке составил 7,4%, превысив ожидани€. ќценка квартального ¬¬ѕ была пересмотрена в сторону снижени€ – с 2,7% до 2,2%, что, тем не менее, не вызвало негативной реакции рынков. — воодушевлением были восприн€ты слова министра финансов √ейтнера о том, что, хот€ экономика —Ўј и находитс€ на пути к восстановлению, объемы банковского кредитовани€ все еще остаютс€ низкими.

”крепление доллара носит временный характер

ѕозитивные новости из —Ўј способствовали увеличению аппетита к риску, что естественным образом оказало давление на рынок казначейских облигаций —Ўј. ƒоходности облигаций 10Y USTвыросли на 3 б.п. до YTM3,76%, а их спред к двухлетним бумагам осталс€ на уровне 285 б.п. Ќесмотр€ на ралли рисковых активов (которое происходит на небольших объемах), доллар продолжил укрепление к основным мировым валютам, в частности к евро, который подешевел до 1,425 долл./евро. ћы выдел€ем два основных фактора, способствующих укреплению доллара.

- Ѕолее медленное восстановление европейской экономики по сравнению с американской, что делает более привлекательным рынок капитала —Ўј.  роме того, в ≈вропе растут порожденные √рецией опасени€ относительно состо€ни€ государственных финансов ≈вросоюза.

- ѕеред Ќовым годом большинство фондов стремитс€ выйти в доллары. ѕо этой причине в начале следующего года может начатьс€ обратное движение, при котором доллар вернетс€ на уровень 1,5 долл./евро.

GEM под давлением роста доходностей UST

—толь стремительный рост доходностей UST все-таки сформировал давление продавцов на рынке долгов GEM, на котором сегмент Ћатинской јмерики выгл€дел худе рынка, в частности, долги Ѕразилии подешевели еще на 50–100 б.п.  роме того, снижение цен на 25–50 б.п. наблюдалось в еврооблигаци€х “урции. ¬ российском сегменте сделки были единичными и не привели к заметному изменению цен.

¬нутренний рынок

¬алютные торги в спокойном режиме

“орги на валютном рынке носили вчера спокойный характер – котировки нефти, просевшие до 71,5 долл./барр., не позволили рублю укрепитьс€. —тоимость бивалютной корзины ÷Ѕ осталась вблизи уровн€ предыдущего дн€ – 36,42 руб. ќбъем сделок купли-продажи не превысил 4 млрд долл. ƒо конца года на фоне снижени€ торговой ликвидности резкие колебани€ могут возникнуть даже при небольших диспропорци€х между спросом и предложением. ќднако низка€ активность участников не способствует по€влению подобного рода диспропорций, а ÷Ѕ, скорее всего, будет сглаживать повышенную волатильность.

Ќебольша€ коррекци€ цен во втором эшелоне

Ќа рублевом рынке однодневные ставки –≈ѕќ остались на комфортном уровне 5,25–5,5% годовых, что удержало выпуски первого эшелона от снижени€ цен. Ќаблюдалась покупка бумаг –осбанк-5 (+15 б.п.), которые котируютс€ с доходностью YTW10,7% – наибольшей среди банковских выпусков инвестиционной категории.

–ублевые облигации второго эшелона демонстрировали преимущественно негативную ценовую динамику. Ќаибольшее предложение на продажу отмечено в телекоммуникационных бумагах ÷ентр“ел-5 (-60 б.п.), ”–—»-8 (-50 б.п.) и —«“-4 (-50 б.п.), а также выпусках ё“ . —нижени€ цен не удалось избежать выпускам металлургического сектора, в частности котировки Ѕќ ћечел-1 и ћечел-2, упали более чем на 50 б.п. ƒлинные бумаги —ибметинвеста потер€ли в цене лишь 15 б.п.

ћы не исключаем, что до Ќового года рынок рублевых облигаций будет находитьс€ под вли€нием технических факторов (закрытие годовой финансовой отчетности), которые будут способствовать ценовому росту наиболее ликвидных бумаг.

ѕрограмма заимствований ћинфина

ћинфин закладывает в программу избыточный объем заимствований. ¬ следующем году ћинфин планирует осуществить выпуск долговых ценных бумаг на сумму до 869,3 млрд руб., из которых 174 млрд руб. приходитс€ на выпуск √—ќ, а остальна€ часть – на выпуски ќ‘«. ѕривлеченные средства частично предполагаетс€ направить на покрытие бюджетного дефицита (343,6 млрд руб.), а также на погашение обращающихс€ долговых об€зательств на сумму 275,7 млрд руб. —ледует отметить, что ћинфин традиционно закладывает большой запас в программу заимствований, который практически никогда не используетс€.

Ёмисси€ ќ‘« дл€ увеличени€ капитала банков (обмена на привилегированные акции) предполагаетс€ в размере пор€дка 250 млрд руб. ”читыва€ текущее снижение уровн€ просроченной задолженности в целом по банковской системе, а также сокращение задолженности банков перед государством (÷Ѕ и ћинфином), мы не исключаем, что увеличение капитала банков путем выпуска ќ‘« может потребоватьс€ в значительно меньших объемах, чем запланировано.

ѕокрытие бюджетного дефицита может потребовать значительно меньшего объема ликвидности, если цены на нефть останутс€ выше 70 долл./барр. ¬ случае серьезного ухудшени€ макроэкономической ситуации (что, на наш взгл€д, маловеро€тно) бюджетный дефицит, скорее всего, будет покрыватьс€ за счет государственных резервов. ѕри благопри€тной развитии событий ћинфин планирует сосредоточитьс€ на увеличении дюрации долга за счет выпуска новых бумаг сроком обращени€ 10 лет.

ƒенежный рынок

Ѕанки предпочитают короткие необеспеченные кредиты от ÷Ѕ

¬чера банки выбрали 49,4 млрд руб. из предложенных ÷ентральным Ѕанком 50 млрд руб. в необеспеченных п€тинедельных кредитах. —редн€€ ставка размещени€ составила 11,59%, что стало самым низким показателем за последний мес€ц. ћинистерство финансов вчера предлагало бюджетные средства дл€ размещени€ на п€тинедельных депозитах, но получило лишь одну за€вку и разместило 5 млрд руб. по ставке в 9,27%. —тавки межбанковского кредитовани€ также снизились. Ѕазова€ однодневна€ ставка MosPrime упала на 24 б.п. до 5,3%. ћы ожидаем, что подобна€ динамика сохранитс€ до завтра. —егодн€ банки должны возвратить 31 млрд руб. ÷Ѕ и ћинфину, но ситуаци€ с ликвидностью остаетс€ вполне стабильной и вр€д ли повли€ет на ставки.

ќстатки на корреспондентских счетах кредитных организаций в ÷Ѕ выросли на 86,9 млрд руб. до 621,2 млрд руб., а остатки на депозитах банков выросли на 6,4 млрд руб. до 255,2 млрд руб.

ќбъем операций ÷Ѕ по сделкам –≈ѕќ-кредитовани€ вчера значительно вырос, прибавив 306% по сравнению с предыдущей сессией, и составил 125,7 млрд руб., полностью удовлетворив спрос со стороны банков. ¬чера курс рубл€ снизилс€ на фоне укреплени€ доллара – потер€в 4 копейки за сессию, он составил 30,5 руб./долл. —егодн€ доллар продолжает выгл€деть уверенно, и это станет определ€ющим фактором дл€ рубл€. ћы ожидаем дальнейшего ослаблени€ рубл€ несмотр€ на стабильные цены на нефть и веро€тность открыти€ торгов на фондовых рынках на оптимистической ноте.

 орпоративные событи€

”—»ƒ–ќ јј3/¬¬+/¬¬+)

S&P понизило рейтинг –ус√идро до «¬¬+», прогноз – «стабильный»

–ейтинговое агентство S&P понизило рейтинг –ус√идро на одну ступень до «¬¬+», прогноз – «стабильный». “еперь компани€ имеет рейтинг инвестиционной категории только по версии Moody’s.

Ќасколько мы понимаем, основной причиной понижени€ рейтинга стала менее масштабна€, чем, возможно, ожидало рейтинговое агентство, помощь со стороны государства при ликвидации последствий аварии на —а€но-Ўушенской √Ё—. јналитики агентства выражают мнение, что веро€тность своевременной и достаточной экстренной поддержки –уc√идро со стороны государства в случае возникновени€ финансовых проблем €вл€етс€ «умеренно высокой».

–анее сообщалось, что до конца нынешнего года в оплату допэмиссии акций –ус√идро государство внесет около 4,3 млрд руб., что должно практически полностью компенсировать эффект от списани€ пострадавшего в результате аварии имущества компании (объем списаний оцениваетс€ в 4,4 млрд руб.). ѕохоже, что в этом году сделка не будет закрыта. ¬месте с тем мы считаем, что, даже если в ближайшее врем€ помощь от государства не придет, это не окажет вли€ни€ на весьма крепкий кредитный профиль –ус√идро (по итогам 9 мес€цев. 2009 г. EBITDA компании составила 38 млрд. руб., рентабельность по EBITDA превышает 50%, а отношение ƒолг/EBITDA ниже 1,0). ѕо оценке –ус√идро, затраты на устранение последствий аварии достигнут приблизительно 40 млрд. руб. за п€ть лет, что с учетом высоких показателей операционной прибыли не представл€ет угрозы дл€ кредитного качества компании.

ћы не ждем, что котировки выпуска √идро ќ√  (YTM 9,4% @ 29 июн€ 2011 г.) отреагируют на снижение рейтинга.   облигаци€м –ус√идро на текущих уровн€х мы относимс€ нейтрально.

–јЌ—јЁ–ќ (NR)

 омпани€ близка к получению госгарантий по кредитам

ѕерва€ инстанци€ одобрила госгарантии по кредитам дл€ “рансаэро на 2,25 млрд руб. —егодн€ « оммерсант» со ссылкой на источники в ћинтрансе пишет, что в конце прошлой недели антикризисна€ комисси€ министерства, рассмотрев за€вку “рансаэро на получение госгарантий по кредитам, рекомендовала выделить компании на эти цели 2,25 млрд руб. (“рансаэро запрашивала госгарантий на вдвое большую сумму, но комисси€ сочла ее завышенной). “еперь окончательное решение по предоставлению эмитенту госгарантий будет прин€то антикризисной комиссией под председательством замглавы ћинэкономики ќлега —авельева. Ќапомним, что госгаранти объемом 2,25 млрд руб. согласно правилам их предоставлени€ позволит “рансаэро обеспечить ими кредиты на сумму до 4,5 млрд руб.

‘инансовое положение “рансаэро продолжает улучшатьс€. ¬ III квартале чистый долг компании сократилс€ на 1,2 млрд руб. до 9,6 млрд руб. ќтношение „истый долг/EBITDA эмитента по состо€нию на 30 сент€бр€, согласно нашей оценке, было умеренным дл€ отрасли – 2,4. ¬ то же врем€ в структуре долга эмитента основную часть (55%) составл€ли краткосрочные заимствовани€. –азмещение нового выпуска облигаций (выпуск “рансаэро-1) объемом 3 млрд руб. в конце окт€бр€ позволило компании рефинансировать часть краткосрочных об€зательств (на 1,5 млрд руб.), но наличие по выпуску годовой оферты не позвол€ет классифицировать данный долг как долгосрочный. ѕо нашим оценкам, денежных потоков эмитента все еще недостаточно дл€ рефинансировани€ долговых об€зательств, что делает компанию зависимой от привлечени€ новых кредитных ресурсов. “аким образом, приближение к получению госгарантий по кредитам весьма кстати. ”пом€нем и о планах компании в начале следующего года провести IPO, в ходе которого “рансаэро может разместить 8–10% своих акций. ¬ случае если размещение состоитс€, часть привлеченных средств компани€, вполне веро€тно, направит на рефинансирование своего долгового портфел€, однако следует помнить и о потребност€х “рансаэро в обновлении/увеличении своего авиапарка.

Ќе исключаем спекул€тивного ценового роста в выпуске “рансаэро-1. ¬ насто€щий момент мы не видим весомых предпосылок дл€ снижени€ доходности выпуска “рансаэро-1 (YTP 16,7% @ 3 но€бр€ 2010 г.), хот€ не исключаем, что подвижки с получением госгарантий могут спровоцировать в нем спекул€тивный рост котировок. “екущий уровень доходности облигаций “рансаэро, по нашему мнению, отражает сохран€ющую неопределенность относительно источников рефинансировани€ долгового портфел€ компании, а также довольно низкий уровень ее информационной открытости (в частности отсутствие кредитного рейтинга и международной финансовой отчетности). ¬ то же врем€ в свете потенциального включени€ выпуска в ломбардный список, ожидающегос€ окончательного одобрени€ госгарантий по кредитам и планов проведени€ IPO (что, безусловно, должно повысить ее информационную открытость) в перспективе следующего полугоди€ доходность выпуска “рансаэро-1 вполне может снизитьс€ на 1–2 п.п. ¬ числе прочих положительных факторов отметим, что, по данным –осавиации, за 10 мес€цев 2009 г. пассажирооборот “рансаэро снизилс€ всего на 0,4% относительно того же периода прошлого года, при том что у п€ти крупнейших авиакомпаний –‘ пассажирооборот в этот период упал на 10,9%. Ёто позволило “рансаэро зан€ть по этому показателю второе место среди крупнейших авиакомпаний –‘, опередив ј  «—ибирь».

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: