Стратегия внутреннего рынка

Существенных изменений в настроениях участников рынка рублевых облигаций в четверг не произошло. Инвесторы по-прежнему предпочитают продавать долговые инструменты. Вслед за выпусками первого эшелона продажи распространились и на более доходные облигации второго-третьего эшелонов, региональные обязательства. В связи с более низкой ликвидностью в этих сегментах рынка точечные продажи, как правило, приводят к существенному изменению цены. Под наибольшим давлением по-прежнему находятся облигации АИЖК. В четверг основные продажи пришлись на выпуски АИЖК-7, АИЖК-8, АИЖК-9, котировки которых снизились почти на 1 п. п., способствуя росту доходности до 7.80%. Напомним, что в декабре планируется размещение двух выпусков АИЖК-10 и АИЖК-11 объемом 16 млрд руб., ориентировочная доходность которых может составить около 8.00%. В центре внимания иностранных участников рынка в четверг оказались облигации РЖД, котировки которых снизились на 0 .2-0.3 п. п. при довольно интенсивных продажах.

На первичном рынке вчера прошло самое крупное размещение негосударственных рублевых облигаций. Объем выпуска Газпромбанк-4 составил 20 млрд руб., а доходность к оферте через один год была установлена на уровне 7.54%. Для сравнения, долговые инструменты ВТБ 24 и РСХБ-4, не уступающие по кредитному качеству, в четверг торговались на уровне 7.80% и 8.16% соответственно. На нерыночный характер размещения указывает и небольшое количество сделок, зарегистрированных в ходе аукциона: две сделки по 5 млрд руб., остальные по 250-300 тыс. руб. Скорее всего, в размещении участвовали дружественные эмитенту структуры. Также вероятно, что после включения в Ломбардный список Банка России новые облигации будут активно использоваться для рефинансирования.

Тем временем, другие заемщики продолжают откладывать размещения долговых обязательств. В четверг стало известно, что ФСК отказалась от идеи размещения рублевых еврооблигаций в объеме до 14 млрд руб. в настоящий момент из-за неприемлемой рыночной конъюнктуры. Также свои планы по продаже облигаций на внутреннем рынке перенесла компания Efes. По нашим оценкам, объем крупных размещений, отложенных за последние недели, уже превышает 200 млрд руб.

Стратегия валютного рынка

Развитие ситуации на денежном рынке в четверг повторило сценарий предыдущего дня. В первой половине дня ставки денежного рынка вновь повысились до 6-7%, и банки заняли в Банке России свыше 87 млрд руб. через инструмент прямого РЕПО. Затем обстановка на денежном рынке нормализовалась и ставки снизились до 4-5%. Стоимость недельного РЕПО под залог ОФЗ и облигаций первого эшелона держится на уровне 6-7%. На следующей неделе участникам рынка предстоят крупные налоговые платежи (НДПИ и налог на прибыль), и объемы заимствований у Банка России могут возрасти. Возможно, часть инвесторов начнет выплачивать налоги заранее, и уже сегодня это может выразиться в некотором повышении ставок денежного рынка.

Курс доллара продолжил снижаться в ходе утренних торгов на азиатских рынках, достигнув 1.4967 против евро. Продажи американской валюты связаны главным образом с высокой вероятностью снижения ключевой процентной ставки экономики США как минимум на 25 б. п. на ближайшем заседании Комитета по операциям на открытых рынках. Таким образом, уже сегодня курс доллара к евро может достигнуть психологически важной отметки 1.50. Курс рубля остается стабильным к корзине валют доллар-евро, а значит, продолжится его номинальное укрепление относительно доллара. Сегодня утром курс российской валюты вырос до 24.25 рублей за доллар США.

Следственные действия в отношении SUN InBev – риски не существенны

По информации агентства Reuters, офис компании SUN InBev посетили следователи МВД. По словам представителей компании, целью визита было получение сведений о некоторых партнерах Sun InBev. Однако сегодня газеты «Ведомости» и «Коммерсант» со ссылкой на неназванный источник в МВД сообщили, что проверки связаны с обвинениями против самой компании Sun InBev в уклонении от уплаты налогов. Указанный размер претензией является незначительным для бизнеса компании, и это вряд ли может серьезно сказаться на ее деятельности.

Согласно статьям в прессе, основанием для следственных действий является уклонение от уплаты НДС: компания обвиняется в неправомерном предъявлении к вычету налога, уплаченного по сделкам с сомнительными контрагентами. Представители Sun InBev утверждают, что обыски в офисе связаны с расследованием в отношении контрагентов компании, что противоречит сообщениям СМИ. В любом случае, мы не ожидаем, что следственные действия окажут существенное негативное влияние на деятельность компании, поскольку объем иска (35 млн руб., или USD1.4 млн) относительно невелик в сравнении с масштабом бизнеса Sun InBev (скорректированная EBITDA за 2006 г. составила USD260 млн). С нашей точки зрения, финансовая и операционная прозрачность Sun InBev весьма высоки:
• Все денежные потоки по российским операциям и значимые производственные активы SUN InBev сконцентрированы в одном юридическом лице (ОАО «САН ИнБев», поручитель по выпуску облигаций);
• Рентабельность компании достаточно высока: рентабельность EBIT за первую половину 2007 г. составила 18.1%, что превышает средние показатели российских пивоваренных компаний;
• ОАО «САН ИнБев» выплачивает значительный объем налогов (около USD20 млн в первой половине 2007 г.);
• Компания входит в группу InBev, которая является крупнейшим мировым производителем пива, и ведет свою деятельность в соответствии с финансовыми стандартами холдинга.

В целом, мы не ожидаем, что расследование в связи с уклонением от уплаты налогов окажет существенное влияние на бизнес компании. С другой стороны, есть вероятность, что котировки ее облигаций окажутся под давлением, и если падение цен будет значительным, мы рекомендуем инвесторам воспользоваться этой возможностью для их покупки.

Отчетность Группы ГАЗ за первое полугодие 2007 г. по МСФО: ожидаемое увеличение долговой нагрузки не будет значительным

Менеджмент Группы ГАЗ вчера провел телеконференцию, на которой были представлены некоторые подробности недавно опубликованной финансовой отчетности. Основные выводы:
• Сегмент легких коммерческих автомобилей (ЛКА) остается главным фактором роста выручки компании (около 33%) благодаря увеличению выпуска ЛКА на предприятии в Нижнем Новгороде на 14% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года, а также за счет консолидации европейской компании LDV Holdings, приобретенной Группой ГАЗ в 2006 г.
• Небольшое снижение рентабельности связано главным образом с консолидацией пока еще убыточной компании LDV и ростом цен на электроэнергию. Тем не менее, рентабельность группы все еще остается высокой, и мы считаем, что при активной политике модернизации этот показатель будет устойчивым.
• Невысокий объем инвестиций в первой половине 2007 г. (компании потратила только USD3.6 млрд на капиталовложения из запланированных USD12 млрд) будет компенсирован во второй половине 2007 г., когда Группа ГАЗ оплатит несколько крупных инвестиционных контрактов.

На операционных денежных потоках компании в значительной степени сказывается увеличение оборотного капитала, и мы полагаем, что Группе Газ придется привлечь заемные средства для финансирования капиталовложений во второй половине 2007 г. По оценкам финансового директора группы, представленным в ходе телеконференции, совокупный долг в 2007 г. увеличится на 5 млрд руб. приблизительно до 26 млрд руб., а соотношение Долг/EBITDA составит 1.6-1.8. Программа капиталовложений Группы ГАЗ на 2008 г. оценивается менеджментом на уровне 15 млрд руб. и, по нашим прогнозам, повлечет за собой дальнейший рост заимствований, хотя соотношение Долг/EBITDA вряд ли превысит 2.

Текущие издержки на обслуживание долга находятся на приемлемом уровне: соотношение EBITDA/Процентные расходы почти достигает 9. Мы не обеспокоены плавным увеличением долговой нагрузки Группы ГАЗ, поскольку она имеет хорошие фундаментальные характеристики, а также пользуется значительной поддержкой со стороны акционеров. В отчетности за первую половину 2007 г., прошедшей аудиторскую проверку KPMG, вновь упоминается «финансовая и прочая поддержка» со стороны группы Базовый элемент до 30 июня 2008 г. и далее в обозримом будущем. По нашему мнению, это нельзя считать явным поручительством по обязательствам Группы ГАЗ со стороны холдинга г-на Дерипаски, но существует большая вероятность, что в случае необходимости такая поддержка будет оказана. Другим возможным источником финансирования для Группы ГАЗ является значительный объем казначейских акций на балансе.

Благодаря успешному развитию Группы ГАЗ за последний год компания вышла на второе место среди российских производителей коммерческих автомобилей, и мы считаем, что это стало возможным прежде всего благодаря эффективной стратегии. Динамичный рост и объем инвестиционной программы не внушают опасений в отношении доступа к финансированию и роста долговой нагрузки. Мы считаем, что кредитный профиль Группы ГАЗ находится на одном уровне с АвтоВАЗом, КАМАЗом и Северсталь-Авто. В настоящий момент обязательства ГАЗ-финанс торгуются с доходностью от 8.00 до 9.00% к оферте в феврале 2008 г. и мы считаем, что по ценам ниже номинала (вчера облигации торговались на уровне около 99.90) они весьма привлекательны для инвесторов с низким аппетитом к кредитному риску.

Седьмой Континент: неаудированные результаты за девять месяцев 2007 г.

Седьмой Континент опубликовал вчера неаудированную отчетность за девять месяцев по МСФО. Выручка выросла на 32.7% до USD888.3 млн за счет увеличения на 9.8% торговых площадей и на 16.8% показателя like-for-like в долларовом выражении (составляющие роста: средняя сумма чека – 16.7%, трафик – 0%). На валовую рентабельность оказал давление рост доли выручки гипермаркетов в совокупной выручке компании при снижении валовой рентабельности гипермаркетов (22% в отчетном периоде против 25% в январе-сентябре прошлого года). Консолидированная рентабельность EBITDA снизилась на 1.7 п. п. по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и составила 9.5%; при этом рентабельность EBITDA розничного сегмента уменьшилась на 1.9 п. п. из-за увеличения расходов на зарплату на 45%. Помимо публикации результатов, компания объявила о переносе сроков открытий некоторых магазинов на следующий год.

Кредитный профиль Седьмого Континента на сегодняшний день определяется происходящими изменениями в структуре акционеров. Выкуп контрольного пакета акций одним из партнеров с последующей продажей консорциуму фондов прямых инвестиций повышает вероятность увеличения долговой нагрузки самой компании. Активность торгов рублевыми облигациями Седьмого Континента и компании МКапитал (Столичные гастрономы) в последнее время была минимальной, спрэд выпусков к кривой доходности ОФЗ за последние несколько недель практически не изменился и составляет соответственно 320 б. п. и 279 б. п.