Макси-Групп / НЛМК: спасатели из Новолипецка

Сегодня агентство Reuters распространило заявление Макси-Групп о достижении новой договоренности о продаже контрольного пакета акций компаний. Владелец группы Николай Максимов продаст контрольный пакет НЛМК, отказавшись от анонсированной ранее сделки с компанией Газметалл. Предполагается, что сделка с НЛМК будет закрыта до конца текущего года.

На наш взгляд, переход контроля к НЛМК кардинально изменит кредитный профиль Макси-Групп при условии, что сделка подразумевает продажу акций головного холдинга, а не отдельных активов. Компания выкупила около 80% от объема облигационного займа по оферте в сентябре 2007 г., поэтому сегодняшнюю новость вряд ли стоит рассматривать в качестве повода для серьезных торговых идей. Ситуация с Макси-Групп представляет интерес скорее как модель возможного решения проблем с рефинансированием компании,  реализующей масштабную инвестпрограмму за счет наращивания долга. В этом случае продажа бизнеса оказывается основным (если не единственным) реальным вариантом вывода компании из преддефолтного состояния.

По словам представителя Макси-Групп, условия сделки с НЛМК предусматривают «немедленное» предоставление займа в размере около $400 млн, последующее рефинансирование задолженности компаний группы, а также финансирование  инвестиционной программы. Нам представляется, что по этим условиям НЛМК полностью принимает на себя обязательства Макси-Групп в обмен на контроль над компанией. По сообщениям в прессе, Макси-Групп вела переговоры о продаже доли или отдельных активов сразу с несколькими компаниями, среди которых назывались Эстар, МАИР, ТМК, Мечел, ММК и др. Вчера Газметалл заявил, что причиной срыва сделки с Макси-Групп стало продолжение переговоров с другими претендентами уже после подписания соглашения о намерениях. По мнению владельца Макси-Групп г-на Максимова, документ не ограничивал его в ведении переговоров, а истинной причины отмены сделки являются разногласия относительно инвестпрограммы компании.

Мы не беремся оценивать юридические риски Макси-Групп, которые могут возникнуть в случае претензий со стороны Газметалла. В целом, продажа контрольного пакета акций холдинга стратегическому инвестору - наиболее предпочтительный вариант развития событий для необеспеченных кредиторов, т.к. он позволяет рассчитывать на финансовую поддержку со стороны нового владельца. НЛМК – один из крупнейших металлургических холдингов полного цикла с годовой EBITDA на уровне $3 млрд, рентабельностью выше 40% и практически нулевой долговой нагрузкой.

В то же время, мы отмечаем, что возможная сделка с НЛМК – это уже третий вариант решения проблем рефинансирования Макси-Групп. В начале ноября представители компании заявляли о продаже части активов как более предпочтительном варианте по сравнению с продажей доли в холдинге стратегическому инвестору. Затем было подписано соглашение о намерениях с Газметаллом (структура сделки так и осталась нераскрытой). Мы полагаем, что определенный риск сохраняется и сейчас, поэтому говорить об изменении оценки кредитного профиля Макси-Групп стоит уже после официального объявления деталей сделки с НЛМК.

Мы полагаем, что Макси-Групп и НЛМК могут создать фактически первый прецедент восстановления кредитоспособности компании за счет ее полной или частичной продажи. Несмотря на очень высокую долговую нагрузку, стоимость и качество активов Макси-Групп оказались достаточно привлекательными для стратегического инвестора – на наш взгляд,  именно поэтому ситуация развивается по относительно благоприятному для кредиторов сценарию.

7К: финансовые результаты за 9 месяцев

Вчера Седьмой Континент опубликовал неаудированные результаты за 9 месяцев по МСФО. Мы обращаем внимание на снижение валовой рентабельности по сравнению с прошлым годом, связанное в первую очередь с растущей долей гипермаркетов в совокупной выручке компании. Рост показателей долговой нагрузки не является поводом для беспокойства с учетом значительного объема денежных средств на балансе 7К. Кредитный профиль компании в большей степени определяется изменениями в структуре акционеров, поэтому публикация очередной порции финансовых данных, по нашему мнению, не окажет влияния на цены облигаций 7К.

В целом, результаты за январь-июнь вполне соответствуют ожиданиям. Низкие темпы открытия новых магазинов ограничивают потенциал роста финансовых показателей, выручка компании растет главным образом за счет постепенного увеличения среднего чека и продаж like-for-like. Как мы уже неоднократно отмечали, 7К уступает другим крупным ритейлерам по темпам роста. При этом объем инвестиций компании также сравнительно невысок (в т.ч. из-за неопределенности с будущей структурой собственности), что позволяет компании сохранять низкий уровень долга.

Основные финансовые показатели 7К за 9 месяцев 2007 г.:
•  Выручка: $888.3 млн (+32.7% к 9М2006);
•  EBITDA: $84.1 млн, EBITDA margin: 9.5%;
•  Чистый долг: $320.9 млн; Чистый Долг/EBITDA: 2.9х

Вчера на телеконференции представители Седьмого Континента озвучили планы по капвложениям на 2008 год. Общая сумма капитальных затрат составит $330-350 млн (на 80% больше чем в 2007 году), компания планирует открыть не менее 6 гипермаркетов, в т.ч. три (в Москве, Перми и Ярославле) в начале года. В течение ближайших 4 лет компания планирует открыть около 30 гипермаркетов, причем, по словам представителя 7К, 20 площадок под гипермаркеты уже «законтрактованы». Кроме того, 7К планирует за 4 года ввести эксплуатацию 30 супермаркетов, включая 12-15 магазинов в помещениях «Объединенной торговой недвижимости».

Из-за неопределенности относительно будущей структуры собственности и модели финансирования бизнеса сложно оценить реалистичность этих планов и их возможное влияние на финансовые показатели. Если компания делает ставку на формат гипермаркета, вполне можно ожидать продолжения снижения маржи. Таким образом, компания может потерять преимущество более высокой рентабельности по сравнению с другими ритейлерами, в то время осуществить быструю экспансию можно будет только за счет M&A. Как при этом изменится уровень долговой нагрузки – зависит от выбранной схемы финансирования и выбора стратегических инвесторов.