Rambler's Top100
 

Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор рынка облигаций


[23.11.2005]  Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ    pdf  Полная версия
Рынок внешних долгов

Базовые активы.
Вопреки нашим ожиданиям, на прошлой неделе снижение доходности базовых активов продолжилось, главным образом, благодаря признакам умеренной инфляции в США, высокому спросу нерезидентов на американские активы и снижению опасений вокруг фигуры Бена Бернанке на посту будущего главы ФРС. Тем не менее, в целом наши рекомендации на покупку европейских облигаций против UST оправдались. Несмотря на то, что спрэд 10Y Bunds к аналогичным UST сократился на 7.5 б.п. до 99 б.п. за счет жестких заявлений главы ЕЦБ в отношении возможного повышения ставки, спрэд 10Y Gilts к американским бумагам расширился на 17.6 б.п. до 31.1 б.п., перекрывая потери от операций с немецкими бумагам.

Наши ожидания в отношении снижения UST базировались на прогнозе роста инфляции в октябре и назревшей технической коррекции после того, как в первую неделю ноября доходность индикативных 10Y UST сократилась с 4.65% до 4.58%. Тем не менее, базовый индекс цен производителей США сократился на 0.3% (против ожиданий роста на 0.2%), что создало благоприятную почву для дальнейшего роста американских бумаг. Некоторые спекуляции медведей вызывало появление в Сенате Бена Бернанке, который в феврале заменит на посту нынешнего главу ФРС Алана Гринспена. Однако и тут интриги не вышло: Бернанке заявил, что продолжит политику своего предшественника по контролю над уровнем цен. Снижение нервозности инвесторов комфортно совпало с ожидаемой потребительской инфляцией (базовый индекс вырос на 0.2%), а в четверг – с отчетом, показавшим огромный спрос иностранных инвесторов на американские активы: чистые покупки UST составили в сентябре $101.9 млрд. (ожидалось $75 млрд.). В итоге доходность 10Y снизилась сразу до 4.46%, закрыв неделю чуть выше на отметке 4.5%. В начале новой недели повышательная динамика рынка продолжилась. Снижение доходности почти на 20 б.п. с начала месяца нельзя объяснить обычной технической коррекцией, тут, скорее, наблюдалось закрытие больших коротких позиций. Медведи действительно u1085 не могли продавить рынок выше 4.65% по доходности 10Y UST, однако более логичен откат до 4.55-4.60%. Вероятно, спекулянты играют на том, что замедление инфляции (а на фоне снижения цен на нефть это выглядит разумным) заставит ФРС сделать паузу в повышении ставок в первом квартале 2006 года.

К тому же многие считают, что Бернанке не хватит воли и авторитета для дальнейшего ужесточения денежной политики. Однако мы считаем, что, во-первых, хороший темп экономических показателей США позволяет FOMC повышать ставку, а, во-вторых, проблема инфляции не снята, поскольку цены производителей традиционно более волатильны из-за изменчивых цен на нефть, а потребительская инфляция продолжает расти, пока сдерживаемыми темпами. Поэтому мы считаем, что ставка в США продолжит повышаться, по крайней мере, до 5%, что будет оказывать понижательное давление на инструменты с фиксированной доходностью. Мы по-прежнему смотрим вниз на базовые активы, и их рост на прошлой неделе усилило техническое давление. Однако на этой укороченной по случаю Дня Благодарения неделе поводов для коррекции не будет, а публикация протокола заседания FOMC, скорее всего, не принесет сюрпризов. Поэтому мы можем увидеть рост доходности 10Y UST лишь до 4.5-4.55%, перед длинными выходными инвесторы будут избегать значительных коротких позиций.

Умеренная инфляция при сохранении ожиданий роста краткосрочной процентной ставки в США привела к резкому сокращению спрэда доходности между 2Y UST и 10Y UST до 7 б.п. на прошлой неделе. В пятницу спрэд скорректировался до 10 б.п., однако в понедельник он вновь снизился до 8 б.п. Мы прогнозируем, что при сохранении нынешнего темпа роста цен, мы можем увидеть инверсию кривой на указанном участке. Причем чем сильнее будут падать краткосрочные облигации, тем активнее будут их продажи со стороны участников рынка корпоративные и ипотечных облигаций. Прошлая неделя была крайне волатильной для европейских облигаций. Сначала доходность коротких немецких инструментов начала снижаться в рамках коррекции после резкого роста с начала месяца из-за снижения курса евро и опасений роста ставки ЕЦБ, однако в конце недели эти опасения действительно подтвердились, когда глава банк Трише заявил о готовности повысить ставку. Поэтому если до четверга наша оценка о том, что немецкие облигации будут торговаться лучше американских, была корректной, то с пятницы эта стратегия стала прибыльной. Примечательно, что неопределенная риторика других членов комитета по ставкам ЕЦБ также стала более конкретной в пользу повышения ставок. В частности, во вторник появились мнения о том, что ЕЦБ будет избегать отрицательных ставок в экономике. Важный намек на повышение u1089 ставок прозвучал из уст самого Трише в понедельник, когда он заявил, что повышение ставки ЕЦБ в ближайшие месяцы не будет означать начало цикла ужесточения денежной политики.

Это можно воспринимать как попытку председателя успокоить рынок перед предстоящим повышением, возросшая вероятность которого сохранит давление на короткие долги еврозоны. Британские долги, напротив, стали фаворитами базовых активов, показав самое значительное продвижение. Слабые данные по промышленности и потребительским расходам, а также мягкий тон отчета Банка Англии по инфляции возобновили спекуляции по поводу снижения ставки. В итоге за неделю спрэд между 10-летними Gilts и UST вырос на 17.6 б.п. до 31 б.п. в пользу британских бумаг. Если рассматривать рекомендации прошлого еженедельного обзора на покупку Европы против США в четверг, то они были полностью оправданы, однако по итогам всей недели спрэд между немецкими и американскими бондами сузился на 6 б.п., что немного ухудшило результат стратегии. Однако убыток от операций с немецкими бондами полностью перекрывается прибыльностью покупок британских Gilts. Мы считаем, что британские бумаги продолжат демонстрировать опережающую динамику после небольшой коррекции в начале недели.

Долги Emerging Markets.
Суверенные еврооблигации emerging markets продолжили рост на прошлой неделе, благодаря не только позитивной динамики базовых активов, но и за счет благоприятных страновых событий. Аппетит инвесторов на риск остается высоким: за неделю рисковая премия EMBI+ сократилась на 7 б.п. до 245 б.п., что всего на 4 б.п. выше исторического минимума, достигнутого 3 октября. Все наши недельные рекомендации на по emerging markets принесли хорошую прибыль инвесторам. Мы рекомендовали покупать Филиппины, Колумбию и Бразилию, что принесло за неделю 144%, 67% и 38% годовых соответственно. В то же время наши рекомендации на продажу Венесуэлы также выглядели актуальными, поскольку ее бумаги 2018 и 2027 годов выросли менее, чем на 0.5 б.п. на фоне снижения цен на нефть. Хотя мы советовали избегать сделки с неликвидом, благоприятная внешняя конъюнктура оказала поддержку высокодоходным долгам Эквадора и Аргентины. На нашем графике мы отслеживаем выпуск Аргентины 2008 года, так называемые старые облигации, но новые бумаги, появившиеся в ходе реструктуризации суверенного долга, прибавили на прошлой неделе более 2 фигур. В среду Аргентина планирует выкупить около $300 млн. своих долгов, однако пока не ясно, касается это выкупа с рынка или у государственных предприятий.

Фаворитом emerging markets стали филиппинские еврооблигации. Индикативные бумаги страны с погашением в 2025 году прибавили более, чем три фигуры после того, как накопленный дефицит бюджета за 10 месяцев года оказался меньше ожиданий. Однако хорошие данные стали лишь поводом для покупок, которые сегодня, скорее вызваны высокой доходностью, которую предлагают филиппинские активы. На сегодняшний день в рейтинговой категории «ВВ» только Филиппины и Бразилия имеют доходность порядка 8.5% по бумагам с 10-летней дюрацией. Таким образом, пока базовые активы торгуются стабильно, инвесторы сохраняют carry-trade по наиболее доходным инструментам – Бразилии, Филиппинам и Эквадору. Динамика эквадорских еврооблигаций подвержена серьезной волатильности из-за цен на нефть и неопределенности получения международных кредитов, и мы не видим здесь большого потенциала роста до конца года. Перспективы сокращения доходности бразильских и филиппинских долгов представляются более реальными после возможной фиксации прибыли к концу ноября, которая будет связана u1089 с тем, что с декабря у многих фондов начинается новый финансовый год. Основные доводы в пользу Бразилии и Филиппин сводятся к следующему: во-первых, в обеих странах есть ожидания улучшения рейтингов. Во-вторых, они торгуются с высокой доходностью по сравнению с соседями по рейтингу. В-третьих, страны способны занимать на международных рынках большие объемы по рыночным ставкам при большом спросе инвесторов (как показывает последнее доразмещение Бразилии). В-четвертых, продолжается укрепление национальных валют реала и песо, что позволяет Центральным банкам сокращаться процентные ставки. В среду комитет ЦБ Бразилии по ставкам Copom проводит заседание, на котором бразильская Selic может быть понижена сразу на 50 б.п. Фактором поддержки бразильских является также сохранение Антонио Палочии на посту министра финансов, который пользуется доверием на Wall Street, но мог быть отправлен в отставку из-за обвинения в коррупции. Бразилия’40 в начале новой недели пробила важный уровень сопротивления 123% номинала, и мы считаем, что на текущем этапе дальнейший рост этого выпуска ограничен, рекомендуем сосредоточить внимание на других длинных бумагах страны с погашением в 2024, 2027, 2034 годах.

В прошлом еженедельном обзоре мы оценивали турецкие еврооблигации «по рынку», однако в действительности они показали сильную динамику. Помимо успешного размещения новых облигаций на $750 млн., это связано с открытием проекта «Голубой поток», улучшающим политическое положение Турции в Европе, и с позитивным отзывом Moody’s, которое, однако, решило не называть время пересмотра рейтингов. По мнению агентства, за исключением растущего дефицита по текущему счету, динамика всех остальных экономических показателей поддерживает позитивный прогноз по рейтингу «В1». В итоге трудный уровень сопротивления 147% номинала по индикативным Турция’30 был пробит вверх, неделю бумаги завершили на отметке 148.31%. На внутреннем рынке растут спекуляции по поводу того, что Moody’s может повысить рейтинг уже в ближайшее время, особенно учитывая, что он на ступень ниже рейтингов Fitch и S&P. Но, на наш взгляд, потенциал роста турецких еврооблигаций невелик из-за сохраняющейся неопределенности с ЕС, МВФ и относительной перекупленности бумаг.

Лидером долгов с инвестиционным рейтингом стала Мексика. Ранее правительство страны заявило о продолжении политики по досрочному погашению долга, а на прошлой неделе сообщило об еще одном другому мероприятии по снижению внешней долговой нагрузки. Мексика выпустила варранты на $2.5 млрд., предполагающие обмен внешних долгов на внутренние. Вопреки ожиданиям банков организаторов, спрос на новые инструменты оказался очень высоким. В итоге за неделю мексиканский спрэд EMBI+ сократился на 11 б.п. до 116 б.п., тогда как российский спрэд практически не менялся в течение недели. Однако мы не ожидаем продолжение ралли мексиканских еврооблигаций, поскольку в 2006 году возможно ухудшение бюджетных показателей Мексики в преддверии президентских выборов.

Хуже в инвестиционном секторе развивающихся еврооблигаций торговались ЮАР и Польша. Польские глобальные облигации продолжают отставать из-за неопределенности политического будущего страны после того, как к власти пришло миноритарное правительство.

Первичный рынок в части суверенных размещений сохраняет низкую активность, хотя некоторые эмитенты продолжают проводить префинансирование своих потребностей в валюте на 2006 год. На прошлой неделе Турция провела дополнительный выпуск на $750 млн. к своим существующим еврооблигациям. В начале новой недели с варрантами вышла Мексика, а во вторник Венесуэла предложила два транша облигаций на $1.5 млрд.: 5.75-процентные бумаги с погашением в 2016 году и 6-процентные облигации 2020 года. Поскольку как и многие другие глобальные выпуски страны, новые облигации будут доступны местным инвесторам для покупки в боливарах, мы ожидаем, что участие нерезидентов не превысит половины. В стране с 2003 года введен жесткий валютный курс, поэтому покупка деноминированных в долларах облигаций за боливары представляет простой доступ местных инвесторов к валюте. Также ожидаем, что в ближайшие недели с валютными займами могут выйти Филиппины, Колумбия.

Что касается ближайших перспектив emerging markets, следует учитывать следующие соображения: во-первых, доходность UST достигла локального минимума, и больших оснований для ее дальнейшего сокращения нет. Напротив, начинающийся после Дня Благодарения в США так называемый сезон подарков обычно вызывает подъем на рынке акций, который, как правило, сопровождается ростом доходности государственных облигаций. Во-вторых, страновые факторы во многих emerging markets остаются позитивными, но большинство бумаг (Турция, Филиппины, Венесуэла, Мексика, Бразилия) находятся на своих исторических максимумах. В-третьих, с декабря у многих западных инвестиционных фондов начинается новый финансовый год, что может увеличить волатильность на рынке. Поэтому наиболее логичным мы видим частичную фиксацию по недавним лидерам роста – Венесуэле, Мексике, Турции, Бразилии и Филиппинам. Однако, абстрагируясь от указанных факторов, бразильские и филиппинские еврооблигации наиболее привлекательны для инвестирования, и после коррекции они продолжат демонстрировать опережающую динамику. Таким образом, мы рекомендуем тактические продажи всех EM в краткосрочном периоде, но инвесторам с длинным горизонтом планирования советуем держать Бразилию и Филиппины, а на низких уровнях по этим бумагам в результате коррекции – наращивать их долю в портфелях. Турцию оцениваем по «рынку», а Венесуэлу и Эквадор – по-прежнему «ниже рынка». Продажи базовых активов более вероятны с начала следующей недели, поскольку перед длинными выходными инвесторы не захотят занимать большие короткие позиции, однако если это будет сопровождаться частичной фиксацией прибыли по EM, то мы увидим расширение спрэда EMBI+ до 255-260 б.п. с текущих 245 б.п.

Еврооблигации российских заемщиков.
Российские валютные облигации также позитивно отреагировали на снижение доходности UST. Как мы и прогнозировали, наибольший рост продемонстрировали волатильные бумаги 2018 и 2028 годов, прибавившие 1.46 п.п. и 2.53 п.п. соответственно, тогда как индикативные Россия’30 выросли всего на 0.67 п.п. В относительном выражении спрэд тридцатки практически не изменился, и мы считаем, что в дальнейшем бумаги 2030 года продолжат свое отставание от кривой. Похоже, нынешний спрэд 117-120 б.п. рынок считает справедливым.

В корпоративном сегменте лучше торговались долги Газпрома и телекомов, особенно длинные еврооблигации МТС и Вымпелкома. Долги металлургической отрасли продемонстрировали более скромный рост, однако остаются интересными для инвестирования. Телекомы также сохраняют привлекательность, особенно после положительного отзыва S&P, за которым может последовать улучшение рейтингов. Между тем, мы наблюдали небольшие продажи высокодоходных банковских выпусков – МДМ-банка, Банка Зенит, Уралсиба, Петрокоммерца и Русского Стандарта после того, как они были лидерами на падающем рынке в предыдущие недели. Вероятно, фиксация по этим бумагам происходила вслед за ростом, вызванным повышением рейтингов банков: Moody’s повысило ВТБ и Сбербанк выше суверенного до А2, а S&P - повысило в ноябре рейтинги 9-ти банков, включая Альфа-банк и ВТБ. Мы ожидаем, что после коррекции покупательная активность вернется в банковский сектор. Мы отмечаем определенное ухудшение ситуации на первичном рынке, где на прошлой неделе проводились размещения CLN Салаватнефтеоргсинтеза на $100 млн., LPN Россельхозбанка - на $250 млн. и LPN Банка Москвы – на $300 млн. Книги закрывались через несколько дней после роадшоу, что обычно свидетельствует о низком спросе на облигации. Действительно, переподписка на САНОС составила всего 1.27 раз, хотя следует признать, что 2-х летние CLN были размещены с рекордно низкой доходностью для подобных российских инструментов – 7.95%. Это весьма агрессивная ставка, даже учитывая, что это уже не первый выпуск CLN САНОСа. Переподписка на Россельхозбанк составила всего 2 раза. Хотя выпуск был размещен с премией 80-90 б.п. к ВТБ и Сбербанку, на вторичном рынке новые бумаги подешевели до 99.83% номинала. Можно было бы предположить, что низкий спрос на новые бумаги объяснялся готовящимся выпуском Газпрома на $1 млрд. (роадшоу начнется 28 ноября), однако структура инвесторов, покупающих долги газового монополиста иная. Кроме Газпрома, в ближайшее время ожидается еще три выпуска: 10-летние субординированные облигации Альфа-Банка (роадшоу начинается 23 ноября), дебютные еврооблигации Финансбанка (роадшоу начинается в четверг 24 ноября), а также CLN Нутритека.

Рынок внутренних долгов

Вторичный рынок.
В течение недели динамика рублевых облигаций была смешанная, в начале недели котировки бумаг испытывали давление со стороны продавцов на фоне низкой торговой активности, в последние два дня на фоне позитива с внешнего долгового рынка на рублевом рынке появились покупки. В среднем рублевые облигации за прошлую неделю принесли инвесторам доход в размере 2-5% годовых. Лидерами роста стали федеральные бумаги (около 10% годовых), которые показали уверенный рост в конце недели на фоне падения доходности базовых активов.

По рекомендованным нами на прошлой неделе бумагам инвестор за неделю заработал бы 9-12% годовых, что ниже, чем у лидеров роста, среди которых преобладают длинные бумаги, но выше, чем в среднем по рынку. По-прежнему главным сдерживающим фактором для роста являются высокие ставки денежного рынка, вызванные ростом курса доллара. Стоимость однодневных межбанковских кредитов не опускалась ниже 6% годовых. Всю прошлую неделю котировки рубля к доллару находились в боковом тренде, но постоянно присутствовал риск пробития на рынке FOREX образовавшегося уровня поддержки на 1.1640, который трижды тестировался, но преодолеть его долларовым быкам не удалось. Все импульсы, исходившие от публикуемых данных, оказались недостаточны, чтобы продолжить отрицательную динамику по паре евро/долл. в результате торги проходили в узком боковом диапазоне 1.1640-1.1750.

Вышедшие макроэкономические данные в совокупности были благоприятны для американской валюты. Главными из них стали объем промышленного производства в США, указывающий на восстановление промышленности после ураганов, а также приток иностранных инвестиций в активы США, который оказался существенно выше прогнозов, достигнув исторического максимума (101.9 млрд. долл.), что особенно важно на фоне публикацией несколькими днями ранее максимального за всю историю дефицита торгового баланса США. Это говорит о привлекательности американских активов для инвесторов, и они готовы кредитовать растущий спрос американских потребителей, то есть проблема двойного дефицита пока остается на втором плане. Но даже такие позитивные данные не позволили доллару продолжить повышательную тенденцию. Данные об инфляции в США оказались в рамках ожиданий, указав на сохранение ее базового значения в приемлемых рамках. Но в пятницу глава ЕЦБ Ж-К. Трише неожиданно заявил о готовности Банка начать повышать ставку уже в ближайшее время. Инвесторы расценили это как сигнал о том, что ставка, вероятно, будет повышена на декабрьском заседании ЕЦБ, что отчасти в понедельник косвенно, но довольно прозрачно подтвердили ряд членов ЕЦБ. Это станет первое повышение ставки за последние пять лет и одновременно с нетерпением ожидаемое покупателями евро. Реакция валютного рынка не заставила себя ждать, пара евро/долл взлетела почти на «фигуру» до 1.1800. Пробить этот уровень на прошлой неделе не удалось, но уже в понедельник единая валюта вышла на уровни 1.1810-1.1830. В итоге пара евро/долл пробила нисходящий канал в котором находилась с начала ноября. В понедельник вечером последовал «холодный душ» - Ж-К. Трише сказал, что повышение ставки не является началом цикла повышения ставки, что привело к падению евро к уровню 1.1700. Несмотря на охлаждение пыла инвесторов со стороны главы ЕЦБ мы считаем, что в настоящий момент у единой валюты больше шансов на рост, чем у доллара.

На внутреннем долговом рынке инвесторы готовились к ключевому событию недели - аукционам по размещению выпусков ОФЗ на 15 млрд. руб. и РЖД на аналогичную сумму. При спросе 11 млрд. руб., было размещено госбумаг всего на 3.3 млрд. руб., премия ко вторичному рынку, по нашим оценкам, не превысила 8-10 б.п. Если по федеральным облигациям низкий спрос нормальная ситуация, то слабый интерес инвесторов к выпускам РЖД удивил большинство участников - объем спроса незначительно превысил предложение как результат - ставки купонов практически совпали с прогнозами организаторов: 7.35% годовых по пятилетнему и 7.55% годовых по семилетнему выпускам, премия к рынку порядка 10-15 б.п.

Низкий спрос при размещении федеральных бумаг и выпусков РЖД вкупе с предоставленной относительно высокой премией, на наш взгляд, указывает на низкий интерес инвесторов к длинным бумагам по текущим котировкам и на неоптимистичный прогноз краткосрочных перспектив рынка рублевых облигаций. Ситуацию спасло резкое падение доходности по базовым активам в среду и четверг, что привело к появлению спроса, главным образом на госбумаги в последние дни недели. В четверг котировки облигаций Минфина подросли в пределах 1 п.п. с последующей консолидацией в пятницу. Более умеренный рост в рамках 0.1-0.2 п.п. был отмечен по выпускам Москвы и корпоративным «фишкам». Поэтому результаты аукционов явно устроили инвесторов, купивших бумаги при размещении, так как доразмещаемые выпуски ОФЗ можно было продать на следующий день на 0.4-0.7 п.п. выше по цене. А выпуски РЖД на форвардах стояли на 0.15-0.20 п.п. выше цены аукциона.

На текущей неделе, по нашему мнению, определяющим фактором по-прежнему останется напряженная ситуация на денежном рынке. Негативная динамика по курсу рубля к доллару, помимо прямого влияния на цены рублевых облигаций, является главной причиной высокой стоимости межбанковских кредитов. Наметившаяся позитивная тенденция на валютном рынке в начале этой недели может привести к снижению напряженности на денежном рынке, но на фоне начала периода налоговых платежей, вряд ли мы увидим заметного снижения стоимости рублевых средств. Ставки однодневных МБК на уровне 5-7% годовых скорее всего, сохранятся до конца месяца. В случае же продолжения тенденции снижения рубля, в последние дни месяца мы можем стать свидетелями роста ставок однодневных кредитов до 10 и более процентов годовых. На этом фоне, перспективы роста цен рублевых облигаций выглядят призрачными. Низкая торговая активность в сложившихся обстоятельствах является позитивным моментом, говорящем о нежелании инвесторов начинать распродажи. Скорее всего, конъюнктура рынка рублевых облигаций будет развиваться в прежнем ключе: вялые торги в рамках нейтрально-негативной ценовой динамики. Поэтому, в условиях высокого процентного риска, мы оставляем наши рекомендации на покупку по бумагам Севкабеля, ТВЗ, Миракс-Групп и ММК-Транс, а также Мечел СГ и Сок-Авто.

Первичный рынок.
На текущей неделе смотрим на размещения Уралсвязьинформа, Хабаровского края и новичка рынка – ООО «Магнит-Финанс».

Уралсвязьинформ.
24 ноября состоятся размещение 6го выпуска ОАО «Уралсвязьинформ» на сумму 2 млрд. руб. сроком на 6 лет с трехгодовой офертой. В последние два года (с 8го купона) предусмотрена амортизация номинала на 20% каждые полгода. «По рынку» доходность трехлетнего займа составляет около 8.5% годовых (200 б.п. премии к кривой Москвы), но в текущих обстоятельствах повышенного процентного риска эмитент, по нашему мнению, будет вынужден предоставить премию к рынку в пределах 20 б.п., соответственно размещение, по нашим оценкам, пройдет с премией к Москве в размере 200-220 б.п., по текущим котировкам это соответствует доходности 8.5-8.7% годовых.

Хабаровский край.
В тот же день состоится аукцион по размещению 3го выпуска облигаций Хабаровского края на 1 млрд. руб. с погашением через 4 года с амортизацией долга (дюрация примерно 2.7 года). Мы оцениваем справедливый спрэд к кривой Москвы на уровне 180-190 б.п. по текущим котировкам это соответствует доходности к погашению в размере 8.2-8.3% годовых.

Магнит-Финанс.
И, наконец, возможно самым интересным станет размещения дебютанта долгового рынка ООО «Магнит-Финанс» на сумму 2 млрд. руб. со сроком до погашения 3 года. По итогам 2004 года торговая сеть «Магнит» стала вторым по объему выручки дискаунтером в РФ и заняла первое место по количеству магазинов среди других российских розничных сетей формата «дискаунтер» («Пятерочка», «Дикси», «Копейка»). В отличие от Пятерочки и Копейки, которые оперируют в Москве, Московской области и Санкт-Петербурге, сеть «Магнит» представлена в пяти федеральных округах и 436 населенных пунктах РФ, с наибольшей концентрацией торговых объектов в Южном, Центральном и Приволжском регионах.

Позитивное влияние на надежность облигаций компании «Магнит» оказывают следующие факторы:


  • Компания-эмитент работает u1085 на бурно развивающемся российском рынке розничной торговли. Оборот розничной сети в России 2004 г. составил порядка 200 млрд. долл. (рост по сравнению с 2003 г. – 33%).

  • Из существующих в настоящее время основных торговых форматов, дискаунтеры за период с 2001 по 2004 увеличивали долю организованной рыночной торговли самыми быстрыми темпами:

  • Узнаваемость «бренда». Сеть «Магнит» насчитывает 1500 магазинов, включает в себя 40 филиалов и 5 распределительных центров, расположенных в 436 городах. Более половины общего количества магазинов Группы оперирует в южных областях РФ, примерно равное количество расположено в Центре и Поволжье, и в гораздо меньшем объеме сеть представлена в Северо-Западном и Уральском регионах.

  • Крупнейшая российская торговая сеть

  • По объему продаж. По итогам 2004 г. с оборотом в 0.9 млрд. долл. (без НДС). Лучшего показателя смогли добиться только сеть дискаунтеров «Пятерочка» (1.1 млрд. долл.) и сеть кеш&керри «Метро» (1.0 млрд. долл.)

  • По числу магазинов компания «Тандер» (сеть магазинов «Магнит») является абсолютным лидером среди розничных торговых сетей. По прогнозам к концу 2005 г. количество магазинов должно превысить 1500, что в несколько раз больше, чем у любой другой сети («Пятерочка» – 325, «Дикси» - 223, «Копейка» - 130).

  • На протяжении последних лет операционная деятельность Группы росла. Наблюдается рост среднего чека и показателя, характеризующего объем продаж на 1 кв. м. площади магазина.

  • Основные денежные потоки Группы за последние 3 года значительно увеличились, что свидетельствует о высоком потребительском спросе и доверии покупателей к сети. Основными кредиторами компаний Группы являются СБ РФ, ВТБ, «Альфа-банк», «Петрокоммерцбанк».

    Вместе с тем кредитоспособность эмитента и поручителей ограничена рядом негативных факторов, в частности:

  • Одним из показателей эффективности деятельности магазинов розничных торговых сетей является размер среднего чека. Средний чек в магазинах «Магнит» (3.5 $/покупку) уступает аналогичному показателю конкурентов (Пятерочки и Копейки – около 6$/покупку), что объясняется региональной направленностью развития Группы, незначительным количеством магазинов в Москве (7 магазинов) и Санкт-Петербурге (16 магазинов) - регионах с наиболее высоким уровнем потребительского спроса.

  • Доля магазинов в собственности невелика (около 15% от общего числа), в основном – это арендованные площади. На 01.10.05 г. основные средства составили 1.6 млрд. руб. (50% - торговое оборудование, 30% - здания и сооружения, остальное – офисное оборудование и транспортные средства). Таким образом, незначительные основные средства и собственный капитал увеличивают риск инвестиций в данную бумагу.

  • По показателю выручки на 1 магазин из сходных по формату сетей, «Магнит» имеет самое низкое значение:

    С одной стороны, это может свидетельствовать о нецелесообразности владением стольким количеством магазинов и необходимости принятия мер по увеличению этого показателя. С другой, большое количество действующих магазинов и уровень выручки на магазин, дает Группе определенное преимущество в мобильности - нерентабельные магазины могут быть безболезненно закрыты. Несмотря на стабильный рост выручки, прибыли от продаж и чистой прибыли, определенные финансовые коэффициенты остаются на низком уровне, в частности, коэффициенты ликвидности, рентабельности, коэффициент автономии. Также структура баланса является типичной для торговой организации.

    Мы оцениваем кредитное качество Магнита как более низкое, чем у представленных на рынке рублевых облигаций эмитентов (Пятерочка, Копейка) и сравнимое с Перекрестком. Справедливый спрэд к кривой доходности Москвы мы оцениваем на уровне 350 б.п., что по текущим котировкам соответствует уровню доходности к погашению 10% годовых.


    Валютный и денежный рынки


    Стоимость однодневных межбанковских кредитов не опускалась ниже 6% годовых на фоне дорогого доллара. Всю прошлую неделю котировки рубля находились в боковом тренде, но постоянно присутствовал риск преодоления на рынке FOREX образовавшегося уровня поддержки на 1.1640, который трижды тестировался, но преодолеть его долларовым быкам не удалось. В результате торги проходили в узком боковом диапазоне 1.1640-1.1750. Заявление главы ЕЦБ привело к росту пары евро/долл до 1.1830. Несмотря на охлаждение пыла быков, в настоящий момент у евро больше шансов на рост, чем у доллара.

     
    комментарий
     


  •  

    Тел: +7 (495) 796-93-88


    Архив комментариев

    ПНВТСРЧТПТСБВС
    31 1 2 3 4 5 6
    7 8 9 10 11 12 13
    14 15 16 17 18 19 20
    21 22 23 24 25 26 27
    28 29 30 1 2 3 4
       
     
        
       

    Выпуски облигаций эмитентов: