Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[23.10.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Новую атаку на рубль…

На фоне усилившегося эффекта «бегства в качество», дальнейшего резкого укрепления доллара и очередного падения российского рынка акций ситуация на валютном рынке и рынке облигаций оставалась в среду крайне напряженной. С открытием торгов на валютном рынке давление на рубль усилилось. Курс рубля к бивалютной корзине быстро достиг уровня поддержки Банка России, в результате чего, по оценкам дилеров, в течение дня регулятор вынужден был продать около USD4.0-4.5 млрд для поддержки национальной валюты. Ставки NDF продолжили резкий рост. Ставка по форвардным контрактам на 1 месяц достигла 50.0%, что предполагает курс рубля к корзине валют на уровне 31.50 к концу ноября.

…невольно спровоцировал сам Банк России

Следует отметить, что несмотря на предпринимаемые Банком России меры, активная спекулятивная игра на ослабление курса рубля продолжается. Во многом такому развитию событий невольно способствует и сам регулятор, предоставивший участникам рынка на текущей неделе крупные объемы рублевой ликвидности через механизм выдачи кредитов без обеспечения, объем которых составил около 387 млрд руб. В результате в среду ставки денежного рынка установились на уровне 4-6%, а межбанковские ставки по операциям «валютный своп» снизились до 6.0%. Таким образом, недавнее введение лимитов на осуществление таких операций Банком России и повышение ставок по ним фактически оказалось неэффективным. Участники рынка могут придерживаться прежней тактики, заключая сделки «валютный своп» на более выгодных условиях на межбанковском рынке без ограничений.

Контролировать или размещать?

В сложившихся условиях для Банка России было бы логичным проанализировать направления использования кредитов без обеспечения и в случае наличия доказательств использования средств для создания спекулятивных позиций в рубле закрывать лимиты для соответствующих кредитных организаций. В то же время, не совсем понятным в текущих условиях выглядит намерение регулятора провести второй аукцион необеспеченного кредитования уже сегодня, что предоставит участникам рынка еще до 400 млрд руб. ликвидности. Возможно, отдельные банки, допущенные к беззалоговым аукционам, не успели оформить необходимые документы вовремя и для них проводится второй аукцион.

Доходность выпусков Банка Русский Стандарт достигла 100%!

Позитивных изменений на рублевом рынке облигаций не наблюдается – инвестиционная активность остается низкой, продажи долговых инструментов преобладают. Наиболее агрессивное закрытие длинных позиций происходило в среду в выпусках Банка Русский Стандарт, доходность большинства которых превысила 100%. Одним из возможных объяснений такой динамики котировок может быть ликвидация позиций крупным иностранным участником рынка. Напомним, что оферта по выпуску Русский Стандарт-8 намечена на 24 октября. В среду этот инструмент торговался на уровне 97.63 (доходность 97%).

Инвестиционные компании сегодня могут стать ближе к «окну Банка России»

Сегодня Государственная Дума рассмотрит во втором чтении поправки в закон о Банке России, в соответствии с которыми регулятор наделяется всеми функциями участника рынка. В случае принятия законопроекта Банк России сможет проводить операции РЕПО в том числе и с инвестиционными банками, ранее не имевшими возможности рефинансироваться в Банке России.

Средства Фонда национального благосостояния – в рублевые активы

На этой неделе правительство завершило разработку нормативной базы, позволяющей размещать средства Фонда национального благосостояния (ФНБ) в рублевые активы. Соответствующее Постановление Правительства РФ от 15 октября 2008 г. №766 вступило в силу 21 октября. В исполнение постановления был разработан Приказ Министерства финансов от 21 октября 2008 г. №517. Постановлением предусматривается вложение средств ФНБ в том числе в акции российских эмитентов, входящие в расчет индексов РТС и ММВБ, рублевые облигации с рейтингом эмитента не ниже BBB- (по шкале S&P и Fitch) и Baa3 (Moody’s), а также ПИФы. Номинальный объем находящихся в обращении рублевых облигаций, удовлетворяющих установленному критерию рейтинга, составляет около 448 млрд руб., при этом 95% долговых инструментов приходится на 10 эмитентов (Газпром, ФСК, ЛУКОЙЛ, РЖД, Москва, РСХБ, Газпромбанк, группа ВТБ, Банк Москвы и АИЖК). На наш взгляд, наличие устойчивого интереса на покупку негосударственных обли гаций даже в выпусках только этих эмитентов будет оказывать оздоровляющий эффект и создаст предпосылки для возобновления функционирования первичного рынка облигаций. Фактически ресурсы ФНБ частично заменят средства иностранных участников рынка, массовый отток которых произошел за последний год.

Стратегия внешнего рынка

На внешних рынках сохраняются опасения рецессии

Очередные публикации финансовых результатов за третий квартал 2008 г. – в частности, корпорация Wachovia опубликовала отчетность значительно хуже ожиданий – усилили опасения рецессии экономики. По итогам дня фондовые рынки США и Европы закрылись снижением в среднем на 4-6%. «Бегство в качество» продолжается: доходности КО США уменьшились в среднем на 12-14 б. п. На фоне сохраняющегося спроса на доллар США и падения цен на нефть курс доллара продолжает укрепляться относительно евро – к сегодняшнему утру пара евро-доллар достигла отметки 1.2775.

ФРС США повышает ставку по депозитам американских банков

В среду ФРС США объявила об изменении формулы расчета ставки по депозитам, размещаемым американскими коммерческими банками. Изначально ставка, начисляемая на депозиты банков, была равна ключевой ставке ФРС минус 75 б. п. По новой формуле ставка будет уменьшаться на 35 б. п. Таким образом, с сегодняшнего дня ставка по депозитам банков в ФРС будет повышена на 40 б. п. Напомним, что шестого октября ФРС США объявила, что начнет начислять проценты на обязательные резервы и депозиты банков в ФРС. Таким образом, регулятор предоставит финансовой системе дополнительные средства, при этом удерживая процентную ставку по краткосрочным кредитам близко к ключевой ставке ФРС (1.5%).

Сентябрь стал худшим месяцем для хедж-фондов во всем мире

За прошедший сентябрь хедж-фонды во всем мире понесли рекордные потери. По данным сингапурской фирмы Eurekahedge Pte., за месяц фонды лишились USD88 млрд, в результате чего объем индустрии снизился до USD1.8 трлн. Причинами стали возросшая волатильность рынков, запреты властей на «короткие» позиции и массовый отток средств напуганных глобальным кредитным кризисом клиентов. Кроме того, крупные банки резко сократили объем предоставляемого финансового рычага хедж-фондам, что привело к ликвидации позиций в ценных бумагах.

Распродажа на развивающихся рынках в разгаре

Риски рецессии негативно сказываются как на еврооблигациях развивающихся рынков, так и на валютах этих стран. Вчера котировки обязательств Эквадора, Индии, Венесуэлы, Бразилии, России и Украины снижались ускоренными темпами – это отражает совокупный доход индекса EMBI+, который уменьшился на 7.14%, а спрэд индекса к базовым активам стал шире на 113 б. п. Среди валют отметим снижение курса бразильского реала к доллару США на 6.4% (за последние три месяца потери составили более 50% его стоимости); южноафриканский ранд вчера потерял 9% относительно доллара.

Нефть ниже USD68 за баррель

Для стран-экспортеров нефти (Венесуэла, Мексика, Россия) понижательным фактором является сохраняющееся снижение цен на нефть – вчера они опустились в среднем еще на USD5 до отметки менее USD68 за баррель. В связи со снижением спроса ОПЕК на внеочередном заседании 24 октября в Вене может сократить объем добычи нефти на 0.5-3 млн баррелей в день. Возможно, эта мера поможет сократить избыток предложения нефти в 2009 г. и таким образом предотвратить дальнейшее падение цены.

Аргентина: динамика хуже рынка

Динамику хуже рынка демонстрируют суверенные облигации Аргентины – совокупный доход индекса EMBI+ Argentina снизился на 17.6%, а спрэд к базовым активам расширился на 278 б. п. Кроме негативных внешних факторов поводом для продаж акций и облигаций стали намерения аргентинских властей национализировать частные пенсионные фонды. Таким образом, национализация пенсионных фондов замедляет развитие внутреннего фондового рынка – после президентского решения фондовый рынок Аргентины потерял 11%. Последний раз правительство пыталось взять под контроль сбережения населения во время дефолта в 2001 г., чтобы получить поддержку в выплатах по собственным долгам. Это порождает у инвесторов опасения, что страна может пережить уже второй за последнее десятилетие дефолт. Между тем, скорее всего, национализацией пенсионной сферы правительство стремится обеспечить финансирование бюджета (на будущий год, по некоторым данным, потребуется дополнительно USD12 млрд) и одновременно повысить уровень платежеспособности государства.

СНГ: цены ниже, спрэды шире, продажи преобладают. CDS на Россию – почти 1000 б. п.!

На рынке валютных облигаций России по-прежнему преобладают продажи. Котировки суверенного выпуска Россия 30 продолжили падение, снизившись до 82.5, расширив спрэд к базовым активам до 835 б. п. В корпоративном сегменте были отмечены продажи еврооблигаций Северсталь 13, котировки которых снизились до отметки 46.0, а доходность выпуска составила уже 33%. Кредитные спрэды остальных корпоративных облигаций увеличились в среднем на 100-150 б. п. Стоит отметить, повсеместное резкое расширение спрэдов CDS: пятилетний CDS на риск России стал шире на 210 б. п. (вплотную приблизившись к 1000 б. п.), ВТБ – на 450 б. п., Казахстана – на 200 б. п., Украины – на 600 б. п.

Кредитные комментарии

Газпром: результаты за первый квартал 2008 г.

Газпром 22 октября опубликовал сильные результаты деятельности за январь-март 2008 г. Представленные показатели в целом соответствовали нашим оценкам, но существенно превзошли среднерыночные прогнозы. Газпром получил выручку в размере 902.9 млрд руб. (рост на 48% в годовом сопоставлении), что на 3% и 8% выше нашей оценки и среднерыночного прогноза соответственно. EBITDA составила 422.0 млрд руб. (+62%), что на 3% ниже нашей оценки (максимальной из представленных на рынке) и на 10% выше среднерыночного прогноза. Рентабельность EBITDA составила 47%. Чистая прибыль достигла 273.4 млрд руб. (+30%), что соответствовало нашим ожиданиям, но на 11% превысило среднерыночную оценку. Мы ожидаем ускорения роста чистой прибыли Газпрома в последующих отчетных периодах 2008 г.: нынешний год характеризуется очень высокими ценами на поставляемый в Европу газ – согласно нашим расчетам, они выросли с USD346 за тысячу кубометров в первом кварта ле 2008 г. до USD521 за тысячу кубометров в четвертом квартале. Таким образом, в дальнейших отчетных периодах текущего года рост чистой прибыли Газпрома должен ускориться, но во втором квартале 2009 г. и далее будет замедляться.

В отчетном периоде Газпром реализовал 184 млрд куб. м газа, что на 7% выше нашего прогноза. Мы считаем, что отклонение объясняется существенно большими, чем мы предполагали, объемами перепродажи газа в Европе, в результате чего расходы на закупку углеводородов также превысили нашу оценку на 14%. Операционные затраты (537.3 млрд руб.) оказались выше нашего прогноза на 9.5%, в том числе за счет роста затрат на оплату труда и прочих расходов (эти показатели превысили наш прогноз соответственно на 5% и 17%). Хотя эффективность контроля над затратами по-прежнему низка, значительный рост выручки более чем компенсировал увеличение затрат и обеспечил существенное повышение чистой прибыли.

Что касается долговой нагрузки, периметр консолидации Газпрома остается достаточно широким (Газпромбанк и СИБУР будут деконсолидированы с 24 июня 2008 г.), что существенно усложняет оценку этого фактора. Совокупный долг на конец первого квартала составил USD63 млрд (рост на 3% с начала года в долларовом выражении, но снижение на 3% в рублевом эквиваленте). Таким образом, на консолидированном уровне долговая нагрузка остается примерно равной прогнозному показателю EBITDA Газпрома на конец 2008 г. на уровне USD61 млрд. Обязательства Газпромбанка отражены по двум статьям (кредиторская задолженности и заимствования), однако промежуточная отчетность Газпрома, как обычно, не раскрывает подробно структуру краткосрочного долга. Сложно предполагать, что объем краткосрочного долга Газпромбанка не изменился с конца 2007 г. (USD7 млрд) – в этом случае USD15 млрд краткосрочного долга нужно относить на счет Газпрома, что, очевидно, идет вразрез с комментариями финансового директора комп ании А. Круглова от 26 июня 2008 г., согласно которым чистый долг газового концерна без учета непрофильных дочерних компаний на конец первого полугодия составил около USD37 млрд по всем срокам погашения. После отчетной даты Газпром привлек еще USD3.25 млрд, что практически завершает программу заимствований на этот год объемом 90 млрд руб. и соответствует заявлениям компании о том, что до конца года заемные средства больше привлекаться не будут, а все обязательства, срок погашения которых наступает в ближайшее время, будут погашаться за счет операционных денежных потоков.

Принимая во внимание умеренный уровень долговой нагрузки, значительный объем денежных потоков, самый «уверенный» квазисуверенный статус и вероятное беспроблемное получение помощи по государственным программам поддержки выплат внешнего долга, мы по-прежнему уверены, что недавнее падение котировок облигаций Газпрома и рост спрэдов CDS не связаны с кредитными характеристиками заемщика, даже с учетом традиционно неполной информации о графике погашений обязательств.

Президент РЖД комментирует прогнозы по выручке и капиталовложениям

Сегодня газеты «Коммерсант» и «РБК Daily» опубликовали комментарии президента РЖД В. Якунина о влиянии замедления экономического роста на показатели компании в этом году. Г-н Якунин сообщил, что в октябре объем перевозок продукции черной металлургии в системе РЖД снизился на 13%, лома цветных металлов – на 37%, цемента – на 23%, кокса – на 8%. По его оценкам, вероятное влияние сокращения перевозок на выручку РЖД за 2008 г. составит около 30 млрд руб., что, с нашей точки зрения, соответствует недополученной EBITDA на уровне 5-10 млрд руб. Г-н Якунин также отметил, что в отсутствие государственной поддержки компании придется сокращать программу капиталовложений.

Мы по-прежнему ожидаем, что EBITDA РЖД по итогам года может превысить USD9 млрд, а относительная долговая нагрузка составит максимум 1.25-1.5 (в первой половине 2008 г. соотношение Долг/EBITDA составляло 0.6, рост будет обусловлен отменой размещения акций дочерних компаний, увеличением долга и медленной корректировкой программы капиталовложений). РЖД предстоит погасить синдицированный кредит объемом USD360 млн в ноябре 2008 г, затем 10 млрд руб. по выпуску облигаций РЖД-5 в январе 2009 г. и 4 млрд руб. по выпуску РЖД-3 в декабре 2009 г. Других крупных платежей в ближайшее время не ожидается. На конец первого полугодия компания располагала USD490 млн денежных средств и USD3.3 млрд в виде неиспользованных кредитных линий. При адекватной корректировке планов капиталовложений на 2009 г. (объем которых в настоящее время превышает USD20 млрд) РЖД сохранит высокие самостоятельные кредитные характеристики даже без учета 100%-ного квазисуверенного статуса и вероятной господдержки.

Администрации Москвы и Санкт Петербурга изменяют ранее объявленные планы по поддержке застройщиков

Сегодня газета «Коммерсант» сообщила, что московское правительство временно отложило завершение сделок по покупке более чем 500 тыс. кв. м жилой недвижимости у крупных девелоперов. По данным издания, власти решили снизить сумму контракта на 12% и обеспечить большую гибкость ценовых условий для будущих тендеров. Мы по-прежнему считаем, что принять участие в программе смогут только застройщики в сегменте жилья массового спроса, поскольку город должен выполнить социальные программы предоставления жилья и переселения, которые значительно отстают от графика в этом году. Ранее проведенные тендеры на общую сумму около 40 млрд руб. выиграли ГК ПИК (более 300 тыс. кв. м.), Главстрой (около 120 тыс. кв. м) и СУ-155 (около 100 тыс. кв. м). Это является частью пакета мер по поддержке девелоперских компаний объемом USD2 млрд. Очевидно, девелоперам придется согласиться на снижение цены, поскольку муниципальные власти остаются их крупнейши м и наиболее важным покупателем, а также источником денежных средств в текущих рыночных условиях, а возможно, и до начала 2009 г. Поступления этих средств очень помогут выплате краткосрочного долга указанных компаний.

По сообщению газеты «Ведомости», городские власти Санкт-Петербурга объявили, что ранее объявленные планы по выкупу земель у проблемных застройщиков, скорее всего, будут заменены другой схемой. Город предложит девелоперам строительство на их землях бюджетного жилья, де-факто делая застройщиков лишь подрядчиками, поскольку цена покупки будет определяться на тендерах и вряд ли принесет значительную прибыль девелоперским компаниям. В зависимости от структуры расчетов, эта схема может быть позитивной для компаний с крупными земельными участками, однако, очевидно, генерирующей меньшую денежную поддержку, чем в Москве.

По нашим оценкам, планы городских властей Москвы и Санкт Петербурга разработаны исключительно для застройщиков в сегменте жилой недвижимости массового спроса. Мы ожидаем, что федеральный план поддержки, который сейчас находится на обсуждении в правительстве, будет более комплексным и будет решать не только вопросы объемов массового жилищного строительства, но и способности большего круга предприятий отрасли погасить внешние обязательства и вновь получить доступ к банковским кредитам.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: