Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[23.10.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Разброд и шатания

Обстановка на рынке рублевого долга в среду принципиальных изменений не претерпела: та же низкая ликвидность, те же резкие скачки цен. Появления средств ФНБ, часть которых должны быть размещены, в том числе, в облигации, мы пока не заметили. Газпром-А4 с погашением в феврале 2010 г. вчера потерял 0.14 %, доходность выросла до 9.98 % (+13 б. п.) Мы видели некоторое оживление в коротком выпуске ФСК ЕЭС-03 с погашением в декабре 2008 г. Котировки бумаг по итогам дня снизились на 0.06 %, доходность поднялась до 9.86 % (+50 б. п.) Небольшой всплеск активности с весьма плачевным результатом наблюдался в АИЖК-10, потерявшей 7.27 %, доходность подскочила до 18.03 % (+ 174 б. п.). Сравнительно активно (еще раз подчеркнем, что «активные торги» сегодня – это совсем не то же самое, что несколько месяцев назад) торговался вчера 4-й выпуск ЦентрТелекома с погашением в августе 2009 г. По итогам дня котировки выпуска выросли на фигуру, доходность опустилась до 23.19 % (-148 б. п.).

Привлекательные для покупки бумаги существуют!

Нам бы хотелось отметить, что, несмотря на кризис, приведший к обрушению всей старой системы координат на рынке рублевого долга, многочисленные перекосы и риски, на рынке сейчас можно найти привлекательные бумаги – вероятность дефолта по ним представляется равной нулю, при этом доходности превышают 14-15 % по 1-му эшелону и 20 % по 2-му, а дюрация составляет менее года. Например, тот же ЦентрТелеком-04 вчера спокойно можно было купить в стакане с доходностью выше 22.5 % (D~0.8 года). По итогам 1-го полугодия 2008 г. аннуализированный показатель Долг/EBITDA компании составил 1.6х, доля краткосрочного долга в совокупном долге ~33 % (подробнее об МРК, включая финансовые показатели, см. наш ежедневный комментарий от 08.10.2008).

Среди выпусков 1-го эшелона интересен, на наш взгляд, 4-й выпуск ВТБ с офертой в марте 2009 г. – вчера бумагу продавали с доходностью ~14.5 %. 7-й выпуск РСХБ с офертой в июне 2009 г. можно было купить в стакане с доходностью чуть ниже 16 % (несмотря на тотальное недоверие банков друг к другу, представить себе, что эти 2 банка не смогут обслужить оферту, сложно, как нам кажется, даже сторонникам самого апокалиптического сценария).

Денежный рынок: восстановление продолжается

Ситуация на денежном рынке продолжила постепенно выправляться. Существенно снизился объем средств, предоставленных ЦБ коммерческим банкам в рамках операций прямого РЕПО. В среду этот показатель составил 156 млрд руб. против 227.89 млрд руб. во вторник. Ставки overnight снизились до 4-4.5 % На аукционе по размещению временно свободных средств федерального бюджета банки «взяли» только 14 % предложенного объема (21 млрд руб. из 150 млрд руб.). Срок размещения – 7 дней, участвовали в аукционе только 4 банка. Впрочем, если посмотреть на статистику размещения средств бюджета более короткие деньги среди банков, допущенных до этих денег, всегда пользовались меньшей популярностью, чем более длинные средства Минфина (на 4-5 недель).

Сегодня ЦБ РФ проведет второй аукцион по предоставлению беззалоговых кредитов. Максимальная сумма, которая может быть предоставлена – 400 млрд руб., минимальная ставка – 8.5 %, срок размещения – 33 дня.

Глобальные рынки

Treasuries снова покупают

В среду снижение доходностей US Treasuries продолжилось: спад напряженности на финансовых рынках переключил внимание участников на проблемы глобальной рецессии – под этим флагом рынки торгуются уже второй день. Негатива добавили финансовые результаты Wachovia – по итогам 3-го квартала 2008 г. убыток составил $ 239 млрд. Ситуация на глобальных денежных рынках продолжила улучшаться: ставки LIBOR с каждым днем постепенно уменьшаются, LIBOR/ OIS спрэд сейчас составляет 253 б.п. против 278 б.п. в предыдущей день. Напомним, что максимальное значение этого показателя составляло 364 б.п.

Emerging markets: жестокие распродажи на фоне опасений дефолта Аргентины

Жесткие распродажи продолжались вчера в сегменте emerging markets. Одним из наиболее весомых поводов для ухудшения настроений стали опасения очередного дефолта в Аргентине. Правительство Аргентины намерено национализировать частную пенсионную систему, что обеспечит ему доступ к средствам, необходимым для погашения внешних долгов страны. Попытка предпринять аналогичные меры ранее предпринималась Правительством в 2001 г., после этого страна объявила дефолт по внешнему госдолгу на $ 95 млрд.

По итогам среды спрэд EMBI+ расширился на 113 б. п. EMBI+Argentina – на 278 б. п., и это еще не было пределом. Еще худшую динамику показали индексы Украины и Эквадора, более чем на 200 б. п. расширились спрэды EMBI Венесуэлы и Индии.

На общем фоне российские бумаги выглядели очень достойно. Хотя радости от того, что спрэд EMBI+Russia расширился «всего» на 64 б. п., безусловно, мало. Спрэд 5-летних долларовых CDS на российский риск вчера обновил очередной максимум, достигнув 945 б. п. Доходности еврооблигаций Россия`30 вплотную подобрались в отметке 11 %, составив 10.88 %, суверенный спрэд расширился до 728 б. п. Мы полагаем, что при всех существующих рисках уровни доходности, на которых сейчас торгуются российские евробонды, выглядят просто заоблачными. С другой стороны, с точки зрения иностранных инвесторов мы находимся в общей «упряжке», с теми странами, по кому кризис ударил существенно сильнее, чем по нам, поэтому прогнозировать, когда доходности вернутся на более адекватные уровни, пока сложно.

Венгрия повышает учетные ставки

Вчера Венгрия повысила учетную ставку на 300 б.п. до 11.5% в целях стабилизации курса национальной валюты (форинта). Наши коллеги из Capital Economics считают, что это общий курс всех стран emerging markets, столкнувшихся с оттоком капитала. Следующая на очереди - Турция. Не исключено, что Россия, в случае продолжения оттока капитала, скорее всего, будет вынуждена также повысить учетные ставки. В противном случае, текущие ставки не позволят ЦБ долго удерживать курс национальной валюты на постоянном уровне, о чем было объявлено ранее. Для снижения давления на курс рубля процентные ставки могут быть повышены. Вопрос заключается в том, как долго негативная конъюнктура продолжит «вымывать» золотовалютные резервы Центрального Банка.

Корпоративные новости

Ситроникс сворачивает производство потребительской электроники в РФ

Компания «Ситроникс» планирует закрыть направление по российскому производству потребительской техники и бытовой электроники под брендом Sitronics, как сообщает РБК daily. В рамках оптимизации бизнеса Ситроникс закроет бесперспективные проекты и сосредоточится на более маржинальных видах деятельности. Недавно запущенное СП с китайским производителем телекоммуникационного оборудования, ZTE, и проект по производству электроники в Румынии будут сохранены, т. е. контрактная сборка электроники и техники остается.

Прекращение производства потребительской электроники в России – давно назревавший шаг со стороны компании – в 2007 г. направление было убыточным и только в этом году вышло в небольшой плюс, в основном за счет развития производств, расположенных за пределами РФ. Сейчас АФК «Система» (основной акционер Ситроникса) испытывает довольно острую нужду в рефинансировании. Недавно мы писали о том, что Холдинг объявил о планах по продаже 50 % акций девелоперской компании «Система-Галс» (см. наш ежедневный обзор за 15 октября). Вчера основной акционер и председатель Совета директоров АФК «Система» Владимир Евтушенков заявил, что компания сократит инвестпрограмму на 4-й квартал этого года более чем на 30 %, решение по незавершенным сделкам M&A также пока принято не было (СМАРТС, Скай Линк).

Мы по-прежнему считаем Ситроникс стратегически важным активом в рамках холдинга и ожидаем, что АФК «Система» предоставит всю необходимую поддержку в кризисных условиях. Кстати, возможно, что в какой-то момент самостоятельное рефинансирование для Ситроникса может оказаться даже более доступным, нежели чем через материнский холдинг. В последнее время было объявлено о целом ряде госзаказов, полученных Ситрониксом: недавно был подписан указ о перечислении 27 млрд руб. на финансирование СП, созданного совместно с государством. Насколько нам известно, АФК «Система» сейчас ведет переговоры с ВЭБом о рефинансировании кредита объемом в $ 125 млн, предоставленного Ситрониксу Дрезднер Банком. Мы оцениваем шансы на то, что рефинансирование будет предоставлено, как достаточно высокие.

Облигации Ситроникса сейчас можно купить с доходностью 31% к оферте в марте 2009г. Мы ожидаем, что в случае успешного рефинансирования кредита давление на котировки бумаги может снизиться.

УРСА Банк: бремя суперликвидности

Согласно сибирскому приложению Ведомостей, УРСА Банк (-/Ва3/В+) к текущему моменту накопил более 45 млрд руб. свободной ликвидности и готов потратить около 15 млрд руб. на выдачу корпоративных кредитов и сопоставимую сумму (15 млрд руб.) на новые розничные кредиты, в том числе ипотеку.

Тот факт, что за 3.5 месяца, прошедшие с начала июля 2008 г. (дата последней отчетности по МСФО) Банк аккумулировал более $ 1.0 млрд дополнительно денежных средств, внушает нам и, как представляется, кредиторам банка достаточный оптимизм. Во-первых, аккумулирование подушки ликвидности в рамках подготовки к погашению обязательств выглядит проявлением очень дальновидной и взвешенной финансовой политики. Во-вторых, позволяет оценить уровень высвобождения денежной наличности при притормаживании кредитной деятельности. Уровень, сопоставимый с $ 1.0 млрд за 3-4 месяца, смотрится комфортным, даже при условии имеющихся пиков погашения обязательств (мы в частности выделяем таковой в апреле-июне 2009 г. только в рамках публичных долговых обязательств).

К решению направить значительную часть высвобожденных средств на розничные кредиты, в частности ипотечные, мы относимся менее однозначно. Выдача более коротких и маржинальных розничных кредитов нам мы бы казалась более логичной. Хотя и это решение на фоне роста NPL в 1-й половине 2008 г. с 4.2 % до 5.2 % легко подвергнуть критике.

Кстати, в статье мы обратили внимание на слова совладельца УРСА Банка А. Бекарева, что в настоящее время корпоративный портфель банка составляет 66.5 млрд руб., а розничный – 67.7 млрд руб. Это означает, что «похудение» корпоративного кредитного портфеля банка почти на 15 млрд руб. в 1-й половине 2008 г. фактически полностью ликвидировано.

Повторимся, что риски рефинансирования по облигациям УРСА Банка мы оцениваем как очень незначительные.

Аэрофлот хочет объединиться с S7 (Сибирь)

Сегодня все российские деловые СМИ сообщили о планах Аэрофлота получить контроль над вторым российским авиаперевозчиком – авиакомпанией «Сибирь» (NR), работающей под брендом S7 Airlines. В частности, глава Аэрофлота Валерий Окулов попросил Минтранс рассмотреть вопрос о передаче государственного пакета Сибири (25.5 %) в управление Аэрофлоту. А впоследствии Аэрофлот намерен получить контроль над Сибирью.

Мы считаем, что поглощение Сибири является последним шансом для Аэрофлота усилить свою экспансию на внутренний рынок, который, по нашему мнению, весьма важен для развития компании, так как в условиях роста конкуренции и нестабильности на европейских рынках может стать неплохой защитой для компании. Это особенно актуально в свете создания компании «Авиалинии России», которая, по всей видимости, и станет центром консолидации наиболее крупных активов государства.

Вместе с тем, покупка Сибири обеспечила бы Аэрофлоту мощный перевес над создаваемой государством компанией «Авиалинии России», преобразование маршрутной сети которой в эффективную является очень длительным процессом. В этой связи вопрос объединения Аэрофлота и Сибири может встретить много противников.

Вообще же, на наш взгляд, объединение 2 авиакомпаний было бы позитивно, как для Аэрофлота, так и, очевидно, Сибири. Однако фактор возможного слияния авиаперевозчиков закладывать в котировки облигационного выпуска Авиакомпания Сибирь (60.57% к оферте в феврале 2009 г.) пока преждевременно, хотя сам по себе выпуск кажется нам достаточно привлекательным.

Вестер ищет покупателей на недвижимость

Ритейлер «Вестер» объявил о намерении выставить на продажу земельные участки, предназначенные для строительства, оценочной стоимостью $50 млн для финансирования оборотного капитала и выполнения обязательств перед кредиторами. Об этом мы сегодня прочли в Ведомостях.

Данная мера является сейчас очень распространенным способом для поддержания ликвидной позиции розничных компаний в условиях резко сжавшегося рынка кредитования. С кредитной точки зрения такая практика позитивна. Другое дело, что до фактической реализации этих планов в жизнь пока дело не доходит. Возможно, первые подвижки наметились в продаже активов розничной сети «АЛПИ» (см. наш вчерашний обзор долговых рынков).

Причем, если трудности вызывает продажа уже готовых магазинов весьма привлекательных форматов (например, гипермаркеты в случае АЛПИ), то продажа земельных участков, тем более, затруднена.

А пока держателям облигаций Вестер-Финанс (годовая оферта, размещение в августе 2008 г, еще не вышли на вторичные торги) остается довольствоваться новостями о том, что Вестер получила в начале недели кредит от Сбербанка на 600 млн рублей, что позволяет надеяться, что компания от банковского кредитования не отрезана.

Газпром опубликовал нейтральные финансовые результаты за 1 кв. 2008 г.

Вчера Газпром (ВВВ/А3/ВВВ) опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 1 квартал 2008 г. Мы находим финансовые итоги нейтральными для кредитоспособности компании и полагаем, что они не повлияют на активность в долговых выпусках российского газового гиганта.

EDITDA margin за период составила 46.7% при росте выручке на 60% год-к-году до $35.7 млрд. Денежный поток от инвестиций составил $ 9.6 млрд. За счет свободного потока в $ 6 млрд, Газпром осуществил нетто-погашение долгов примерно на $ 1 млрд. В результате чистый долг концерна на 31 марта составил $ 46.9 млрд против $ 50.3 млрд на начало года – около 0.75х от ожидаемого нами показателя EBITDA за 2008 год. Долговая нагрузка в относительных терминах выглядит достаточно скромно.

Вместе с тем, краткосрочный долг концерна на конец марта 2008 г. превышает $ 20 млрд. Мы уверены, что компания не столкнется со значительными трудностями при рефинансировании и/или погашении этого долга. Однако, очевидно, что в текущих условиях давление на инвестиционные аппетиты Газпрома возрастет.

Кривая еврооблигаций Газпрома дает доходность около 13% для дюрации 2 года и 15-16% для дюрации 5-6 лет. Любопытно, что рублевые облигационные выпуски компании торгуются со значительно меньшей доходностью (10-13%) при дюрации 1.2-2.6 года (выпуски Газпром-4 и Газпром-8). Самый короткий рублевый бонд Газпром-6 предлагает инвесторам порядка 13.5% к погашению в августе 2009 г. Вчера в нем были распродажи, и котировки снизились почти на 2.0 п.п.

Месяц «новой реальности» в банковском секторе

Нынешний кризис ликвидности серьезно изменит ландшафт российской банковской системы. Только с 17 сентября 2008 г. (начала острой стадии) в российском банковском секторе уже прошло 7 заметных сделок M&A – больше чем за первые 8 месяцев 2008 г.

Общий размер активов приобретенных банков составляет около 565 млрд руб., депозитов населения – 115 млрд руб. Цифры сопоставимы с размером банка из ТОП-10. С большой уверенностью можно сказать, что консолидация сектора продолжится, потому что затруднения с ликвидностью еще заметны.

Очень важно, что ЦБ РФ настроен решительно на предотвращение банкротства средних и крупных банков и идет навстречу банкам, желающим и способным разделить с ним нелегкую работу по санации и спасению банков, попавших в трудную ситуацию. Цена банкротства заметного федерального или крупного регионального банка намного больше суммы, которую АСВ должно будет выплатить вкладчикам ликвидируемого банка. Пока не допущено ни одного случая банкротства или неулаженного до сих пор случая неплатежа по обязательствам более или менее заметных игроков.

На карту сейчас поставлено доверие к банковской системе. Судя по принятым мерам, которые мы считаем беспрецедентными, сохранение доверия к банковскому сектору, вне всякого сомнения, является сейчас основным приоритетом Правительства РФ и его финансового блока. Мы уверены, что первостепенность этой задачи не будет подвергнута сомнению и в будущем.

В заключение приведем немного цифр, отражающих новые реалии. Стоимость контрольного пакета акций банков по некоторым из упомянутых выше сделок чисто символическая и не превышает четырехзначной цифры в рублях. Очевидно, что финансовый кризис обнажил слабости российской банковской системы, отодвинув на задний план все разговоры о фундаментальной инвестиционной привлекательности российских банков.

В настоящий момент контрольный пакет пока еще не проблемного российского банка может стоить не более размера его собственного капитала, когда еще полгода назад сделки проходили с мультипликатором P/BV, равным 2-4х в зависимости от размеров банка. Такая тенденция сказывается и на публичных российских банках: расчетная величина P/BV на 2009 год? для них опустилась до 0.5х.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: