Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

На рынке US Treasuries после затяжного ралли наступила небольшая коррекция – доходности бумаг выросли (UST10 +2бп; UST2 +8бп). Причина, по всей видимости, кроется в отскоке на американском рынке акций, а также желании инвесторов зафиксировать прибыль в UST. Облигации сегмента Emerging Markets продолжают продавать: вчера их доходности выросли, а спрэд EMBI+ расширился еще на 1 бп до 206бп. Возможно, эффект «flight to quality» усиливается ожиданиями снижения цен на нефть на новостях о попытках мирного урегулирования конфликта между Турцией и курдскими экстремистами. На общем фоне выпуск RUSSIA 30 (YTM 5.64%) смотрится неплохо – его котировки стабильны, а спрэд сократился до 120бп. В корпоративном сегменте мы отметили продажи в RASPAD 12 (YTM 8.04%), NOVORO 12 (YTM 7.62%), GAZPRU 34 (YTM 6.47%), а также спрос в IRKUT 09 (YTM 8.33%). Вчера вечером стало известно о том, что в связи с реорганизацией корпорация СУЭК выставила оферту по выпуску CLN SUEK 08 (YTM 8.21%). Держатели бумаг, подавшие заявления об оферте до 5 ноября, смогут исполнить опцион по 101.0, а с 5 по 20 ноября – по 100.5. Похоже, что после этой новости «оффер» по SUEK 08 просто передвинется со 100.75 до 101.0. В США сегодня будет опубликован индекс деловой активности Richmond Fed, а также пройдет размещение привязанных к инфляции государственных бумаг. Завтра же ожидаются аукционы по 2- и 5-летним казначейским облигациям, а также данные по вторичному рынка жилья.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ И КУПОНЫ

По нашей информации, на днях завершилось размещение 3-летних облигаций ИФД Капиталъ (NR), конвертируемых в ADR ЛУКОЙЛа. Купон по облигациям составил 6.75%, объем по номиналу – 1,262 млн. долл. (Bloomberg ticker: CAEXFU). Наше прочтение условий эмиссии таково: конвертация обязательна для инвесторов (эмитент может выбрать денежный расчет), при этом покупатель бумаг получает дополнительную доходность в случае, если цена ADR ЛУКОЙЛа растет более чем на 150% по сравнению с котировками на момент размещения. Если же ADR падают более чем на 30%, держатель облигаций несет дополнительные убытки. Фактически инвестор вместе с облигацией покупает call-option (по цене 150%) и продает put-option (по цене 70%). По нашим оценкам, совокупная стоимость этих опционов близка к нулю. Таким образом, похоже, ИФД Капиталъ привлек 3-летние обеспеченные деньги по сравнительно низкой цене (6.75%). Такой выпуск может быть интересен облигационным инвесторам, которые «верят» в акции ЛУКОЙЛа, но при этом не могут покупать отдельно опционы.

Рынок рублевых облигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Несмотря на начало активной стадии налоговых выплат, денежный рынок спокоен – ставки overnight вчера не поднимались выше 5%, а объем прямого РЕПО с ЦБ составил всего 3.7 млрд. рублей. К сегодняшнему утру суммарные остатки банков на корсчетах и депозитах в ЦБ составили 797.4 млрд. рублей (-72.8 млрд.). По оценкам наших валютных дилеров, ЦБ вчера не участвовал в валютных торгах. Курс бивалютной корзины сейчас составляет около 29.63 руб., т.е. примерно на 2-3 копейки выше «бида» ЦБ. Активность на рублевом рынке облигаций в понедельник была довольно низкой, а торговые обороты – весьма скромными. В ОФЗ и первом эшелоне продолжилась неагрессивная фиксация прибыли. Во втором эшелоне мы отметили неплохой спрос на облигации розничных компаний (Магнит-2, Копейка-3, Копейка-2, Детский мир-1, Банана-Мама-1). Правда, это почти не сказалось на их котировках.

Покупки в выпуске Магнит-2 (YTP 9.19%) мы уже отмечаем несколько дней подряд, а вот более короткий Магнит-1 (YTM 8.93%) остался, на наш взгляд, незаслуженно обойден вниманием – его спрэд к кривой NDF сейчас примерно на 30бп шире, чем у 2-го выпуска. Кроме того, нам нравятся облигации ТКБ-2 (YTP 8.98%), которые смотрятся привлекательно на фоне более длинных ТКБ-1 (YTM 8.99%). Напомним, оба выпуска Транскредитбанка попали в Ломбардный список.

Представитель Внешэкономбанка вчера сообщил, что инвестиционная декларация государственной управляющей компании (Пенсфонда) может быть вскоре расширена за счет облигационных «голубых фишек». Это хорошая новость для держателей «первого эшелона». Однако, точные сроки таких изменений пока неизвестны. Более «осязаемой» может быть другая форма поддержки ВЭБом рынка облигаций – через размещение избыточной ликвидности на счетах крупнейших госбанков.

НОВЫЕ КУПОНЫ И ПРОШЕДШИЕ ОФЕРТЫ

Вчера стали известны купоны до погашения по выпуску Салаватстекло-2 (YTP 9.29%). Процентная ставка была установлена в размере 10.5% (ранее 9.28%). Вчера же состоялась оферта по выпускам АЦБК-3 и РКС-1. Инвесторы предъявили к выкупу, соответственно, 57% и 53% от объема выпусков.

ТКС Банк (NR): комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение дебютного облигационного займа ТКС Банка объемом 1.5 млрд. руб., с погашением через 3 года и годовой офертой. ТКС – небольшой частный российский банк, представляющий собой финансовый проект известного предпринимателя Олега Тинькова. На конец 3-го квартала капитал банка составлял около 500 млн. руб. (в т.ч. субординированный кредит на 165 млн. руб.). При этом сам г-н Тиньков декларирует общий объем инвестиций в проект на уровне 50 млн. долл. Миноритарным акционером ТКС недавно стал Инвестбанк Goldman Sachs. Параметры сделки не раскрываются. Команду менеджмента ТКС возглавил выходец из Visa.

ТКС сосредоточился на продвижении одного продукта – кредитных карт. При этом ТКС работает по модели «виртуального» банка, т.е обслуживание клиентов является удаленным, а расширение клиентской базы осуществляется посредством почтовой рассылки. Насколько мы понимаем, таким образом банк намерен минимизировать расходы на офисы (и, возможно, персонал). Для получения сведений о потенциальных клиентах банк приобретает различные базы данных (у предприятий ЖКХ, компаний розничной торговли, страховых компаний, туроператоров и т.д.). Целевой аудиторией банк называет «образованного и активного горожанина с доходом 500-1500 долл.». В качестве ориентира для «базовых ставок» в материалах к размещению обозначена цифра 36%.

Планируется, что основными источниками фондирования для ТКС Банка станут секьюритизация кредитного портфеля, привлечение кредитов и заимствования на рынках капитала. По итогам 2007 г. банк планирует нарастить ссудный портфель до 2.7 млрд. руб. и выйти на безубыточность. Активы ТКС на конец 2007 г. должны составить 4.7 млрд. руб., а еще через год – достичь 17.7 млрд. Среди рисков для кредиторов ТКС Банка мы хотели бы выделить следующие: 1) отсутствие кредитной истории; 2) достаточно новую и ранее неопробованную бизнес-модель «виртуального» банка с фокусом на сегмент рискованного кредитования; 3) слабую капитализацию и неопределенность относительно источников пополнения капитала по мере роста кредитного портфеля банка; 4) высокий уровень конкуренции; 5) низкую диверсификацию пассивов и активов баланса; 6) неопределенность в отношении качества риск-менеджмента. Последнее особенно беспокоит в связи с предположительно высоким уровнем просрочки по кредитам (по нашим расчетам, около 26% по итогам 9 мес. 2007 г.). Кроме того, мы считаем, что в отличие от абсолютного большинства российских банков, представленных на рынке облигаций, в отношении ТКС Банка очень низка вероятность системной поддержки или equity-сделки в стресс-сценарии. Банк не вовлечен в сегмент МБК и не имеет большого количества депозитов физ.лиц, т.е. мотивация регулятора по спасению такого банка невелика. В отсутствие выстроенной региональной инфраструктуры банк пока малоинтересен более крупным игрокам как объект поглощения. Факторами «комфорта» для необеспеченных кредиторов ТКС Банка пока являются акционеры (Олег Тиньков и GS), предположительно профессиональный менеджмент, а также высокие процентные ставки по кредитным картам. По нашим оценкам, доходность по необеспеченному долгу, предоставленному такому заемщику, должна быть не намного ниже той, на которую рассчитывают инвесторы при вложении в акционерный капитал нового проекта. Сколько это, сказать сложно. Отметим лишь, что средняя отдача на капитал в российских банках (по нашим оценкам) составляет около 20%.