Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[23.10.2006]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

В пятницу налоговые платежи оказали довольно существенное негативное влияние на инвестиционную активность. Существенно подорожали и операции РЕПО – ставки недельного рефинансирования под ОФЗ вплотную приблизились к 5.0%. В пятницу впервые с 28 сентября состоялся аукцион однодневного прямого РЕПО Банка России, объем которого составил 12 млрд руб. (ставка 6.05%). На этом фоне котировки большинства выпусков оставались стабильными.

Предстоящая неделя будет непростой для инвесторов в рублевые облигации. В конце месяца по традиции могут проявиться некоторые перебои с ликвидностью, объем первичного предложения составит около 20 млрд руб. Кроме того, внешние факторы также будут держать рынок в напряжении в связи с намеченным на предстоящей неделе заседанием Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США. Таким образом, в первой половине недели активность участников рынка будет ниже средней. Поводов для продаж по-прежнему не много, хотя в конце недели на фоне возросшей активности вполне вероятна новая волна покупок.

На наш взгляд, предстоящее решение Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США относительно учетной ставки, а также комментарии по итогам этого заседания, как минимум, не испортят конъюнктуру на развивающихся рынках облигаций (подробнее см. «Стратегия внешнего рынка»). Ситуация с ликвидностью также вряд ли существенно ухудшится после единственных крупных налоговых выплат на этой неделе. При этом заявленные размещения в основном относятся к выпускам третьего эшелона (которые вряд ли можно назвать индикативными), поэтому давление на котировки облигаций первого и второго эшелонов в связи с новым предложением долга маловероятно.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

На этой неделе важнейшим событием для развивающихся рынков станет заседание Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США, назначенное на среду. Недавно опубликованные показатели инфляции США продемонстрировали определенные признаки снижения инфляционного риска. Кроме того, общая макроэкономическая статистика не подтвердила худшие предположения о «жестком приземлении» американской экономики после 17 последовательных повышений учетной ставки. Это значит, что темпы роста экономики развивающихся стран не должны серьезно пострадать от резкого сокращения объемов экспорта в США. Скорее всего, на заседании Комитета учетная ставка ФРС останется неизменной, а вероятность комментариев о возможном повышении или понижении ставки за последнюю неделю снизилась. По всей видимости, текущий уровень учетной ставки ФРС можно считать нейтральным, и он может остаться неизменным до конца года. Тем не менее, перед заседанием Комитета инвесторы предпочтут занять выжидательную позицию, и торговая активность, по нашим прогнозам, будет низкой. Если комментарии представителей ФРС, как ожидается, будут мягкими, процесс сужения спрэдов облигаций развивающихся рынков продолжится, и спрэд индекса EMBI+ может уменьшиться до нового рекордного минимума.

В пятницу Газпром успешно разместил семилетние еврооблигации на сумму EUR780 млн. Доходность выпуска была установлена на уровне 5.03% без потенциала роста на вторичном рынке. Тогда же прошло размещение дебютного выпуска еврооблигаций нефтехимической компании Казаньоргсинтез (рейтинг B- по шкале S&P и B по шкале Fitch). Доходность пятилетних долговых обязательств при объеме выпуска USD200 млн составила 9.25%. Премия нового выпуска к облигациям другого ведущего нефтехимического предприятия Татарстана НКНХ 15/12 (рейтинг B2 по шкале Moody’s, B+ по шкале Fitch) составила около 100 б. п. По нашим оценкам, справедливый уровень премии не превышает 50 б. п.

На первичном рынке предстоит большое количество размещений. Крупнейшие госбанки ВТБ и Сбербанк на этой неделе планируют разместить еврооблигации на USD500-1000 тыс. (что является индикативным объемом). Обычно премия выпусков сильнейших квазисуверенных эмитентов к суверенной кривой доходности не превышает 30-40 б. п.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Начало недели будет относительно спокойным, но затем интенсивность событий будет возрастать с каждым днем. 25 октября будут опубликованы результаты исследования института IFO (Германия), а Комитет по операциям на открытом рынке ФРС США объявит о своем решении относительно учетной ставки. Ожидается, что индексы IFO окажутся низкими в связи с предстоящим повышением ставки НДС в Германии, а значит, будут способствовать снижению курса евро. В свою очередь, решение Комитета ФРС США будет отражать существенное замедление инфляции в стране и окажет понижательное воздействие на доллар. Мы ожидаем, что учетная ставка останется неизменной, но комментарий Комитета, скорее всего, будет более мягким. 26 октября председатель ЕЦБ Ж.-К. Трише выступит с докладом на заседании Парламента ЕС, в котором, по всей видимости, вновь подчеркнет намерение ЕЦБ осуществлять более жесткую денежно-кредитную политику, несмотря на фиксируемое в последнее время снижение европейских индексов уверенности. 27 октября будут опубликованы данные по ВВП США за третий квартал.

Ставки российского денежного рынка на этой неделе несколько вырастут в связи с дефицитом ликвидности, традиционным для конца месяца. Возможно, что этот фактор начнет сказываться уже сегодня. Однако поскольку общая ситуация с ликвидностью в последние несколько недель была чрезвычайно благоприятной, мы считаем, что ставки overnight не превысят 5%.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ


• В настоящее время на развивающихся рынках долговых инструментов не наблюдается четкой тенденции. Инвестиционная активность остается низкой из-за неопределенности экономических перспектив США, президентских выборов в Бразилии и большого количества новых размещений. Облигации российских корпоративных эмитентов пока не вполне оправились после недавней коррекции на развивающихся рынках, и спрэды к суверенной кривой доходности все еще на 30-40 б. п. выше средних значений. Мы не рекомендуем инвесторам сразу начинать агрессивно наращивать длинные позиции, но, тем не менее, считаем целесообразным использовать периоды слабости на рынке, чтобы купить облигации по привлекательным ценам. Мы отдаем предпочтение выпускам ТМК 09, МегаФон 09, МТС 12, Система 11, ТНК 16 и ЕвразХолдинг 15.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, и теперь ценообразование по данным бумагам должно в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Аналогичной точки зрения придерживаются также рейтинговые агентства S&P и Moody’s, которые 22 августа и шестого сентября соответственно присвоили бумагам ARIES рейтинги AAA и Ааа соответственно. В ближайшее время мы ожидаем дальнейшего сужения спрэда между ARIES 14 и КО США, справедливое значение которого, по нашим оценкам, не должно превышать 20-25 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между компаниями МегаФон, МТС и ВымпелКом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями МегаФон, МТС и ВымпелКом уменьшатся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Судя по последним сообщениям Altimo и Telenor, компании серьезно расходятся во мнениях относительно механизма прекращения партнерства между ними. Это означает, что конфликт между основными акционерами ВымпелКома все так же далек от разрешения. Вероятность выкупа Киевстара за счет заемных средств (что является основным риском для еврооблигаций ВымпелКома) снизилась, и мы более позитивно оцениваем кредитный спрэд ВымпелКома, по крайней мере, в краткосрочном периоде. По нашему мнению, выпуск ВымпелКом 16 наиболее привлекателен для агрессивных инвесторов, готовых принимать риск процентных ставок. Более консервативным инвесторам мы рекомендуем еврооблигации ВымпелКом 09.

• Ситуация на внутреннем долговом рынке остается позитивной на фоне отсутствия определенных признаков резкого падения цен на рублевые облигации. Столпы, на которых держится вера в рублевый рынок облигаций – это ожидания дальнейшего укрепления рубля, сохраняющиеся низкие процентные ставки на внутреннем рынке и высокий уровень рублевой ликвидности. Мы полагаем, что до конца года все эти составляющие успеха прибыльных инвестиций в рублевые облигации сохранятся. Динамика евро окажет дополнительную поддержку внутреннему долговому рынку. Таким образом, традиционный приток новых инвестиций в начале квартала будет способствовать дальнейшему росту котировок облигаций. Уровень доходностей наиболее ликвидных выпусков первого эшелона все менее привлекателен для большинства российских участников рынка. Из сохраняющихся инвестиционных возможностей нам бы хотелось отметить выпуск РЖД-7, демонстрировавший в последние дни динамику хуже рынка. Наверное, самыми интересными возможностями из облигаций с инвестиционным уровнем рейтинга остаются выпуски РСХБ-2 (доходность 7.58%) и Газпромбанк (7.38%). Интерес участников рынка постепенно перемещается в более доходные сегменты рынка. По соотношению Кредитное качество/Доходность выпуска здесь также можно найти интересные возможности для открытия длинных позиций. Одним из интересных для покупки инструментов выглядит выпуск Магнит-1 (доходность 8.46%). Магнит по своим кредитным характеристикам, как минимум, не уступает Пятерочке. В то же время, премия облигаций Магнит-1 к кривой доходности ОФЗ (270-280 б. п.) почти на 50 б. п. превосходит аналогичные показатели для выпусков Пятерочки (220-230 б. п.). Соответственно, доходность выпуска Магнит-1 сохраняет существенный потенциал для снижения.

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. В этих условиях мы рекомендуем обратить внимание на облигации Дальсвязь-2 (доходность к оферте 8.19%). Принимая во внимание примерно одинаковое кредитное качество Дальсвязи и ВолгаТелекома, мы ожидаем сужения спрэда между выпусками Дальсвязь-2 и ВолгаТелеком-3 с текущих 40 б. п. до 20 б.п. Вместе с тем, мы отзываем рекомендацию ПОКУПКА в отношении более короткого инструмента Дальсвязь-3.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.

o По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: