Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[23.10.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов В отсутствии свежих идей на рынке казначейские бумаги торговались в узком диапазоне. Выходившие в течение всей недели данные оставили достаточно противоречивые ощущения: с одной стороны, снижение цен на нефть в сентябре способствовало замедлению темпов общей инфляции. С другой, данный факт оказывает поддержку деловой активности. Кроме этого, базовые составляющие инфляционных индикаторов продолжают рост. В результате инвесторы вынуждены были скорректировать прогноз по времени снижения ставки (второй квартал 2007), вследствие чего доходности скорректировались. Сейчас же, на наш взгляд, текущие уровни адекватно отражают серию пауз в ближайшее время.

В центре внимания на текущей неделе по-прежнему будут данные, ключевыми из которых станет статистика по темпам роста ВВП в третьем квартале и продажам в секторе недвижимости. Кроме этого, в среду состоится предпоследнее в этом году заседание ФРС. Мы не ждем от него сюрпризов: на наш взгляд, регулятор сохранит ставку на текущем уровне, при этом текст протокола вряд ли изменится, поскольку сентябрьский отражал как проблему базовой инфляции, так и перспективы ее снижения на фоне падения цена на нефть.

Развивающиеся рынки Несмотря на пятничное расширение спрэдов, развивающиеся рынки по-прежнему остаются вблизи их исторических минимумов. Спрэды Бразилии и Венесуэлы выросли на 2 б.п., Мексики и Турции – на 1 б.п. и 3 б.п. соответственно. Сейчас спрэд EMBIG составляет 186 б.п., что лишь на 12 б.п. больше исторического минимума. Между тем, на текущей неделе вряд ли стоит ожидать достижения рекорда, в связи с выходом данных по ВВП и заседания ФРС. Кроме этого, 29 октября должны состоятся вторые туры выборы в Бразилии и Эквадоре. В первом случае, на наш взгляд, инвесторы благоприятно воспримут любого из кандидатов: так, несмотря на все скандалы, нынешний президент Лула за годы своего правления значительно повысил кредитоспособность страны. В случае же с Эквадором ситуация сложнее: если кандидату от левых Корреа удастся одержать победу, инвесторы будут ожидать его официальных заявлений, в частности, относительно внешнего долга.

Российский сегмент В российском сегменте котировки большинства бумаг снижались, однако это падение было достаточно умеренным. Россия-30 снизилась на 10 б.п. до 111.265-111.365% (YTM 5.84%), при этом спрэд к 10-летним казначейским нотам вырос на 1 б.п. до 106 б.п. В корпоративном секторе ситуация развивалась также достаточно спокойно: снижение котировок большинства выпусков составляло 10-20 б.п. На первичном рынке закончилось сразу несколько размещений. Газпром разместил свой 7-летний выпуск под доходность 5.03%, что практически совпадает с текущей кривой евробумаг. Казаньоргсинтез выпустил 5-летние бонды под доходность 9.25%, что, по нашему мнению (см. комментарий в предыдущем обзоре), предполагает снижение доходности на 25 б.п.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Конец недели в рублевых облигациях прошел в спокойной атмосфере: котировки по большинству ликвидных бумаг консолидировались на достигнутых уровнях при довольно умеренной (на фоне проходящих налоговых платежей по НДС) торговой активности.

В корпоративном сегменте наиболее активно торговались выпуски Мосэнерго-2 (+1 б.п.), ГидроОГК (+2 б.п.), Пятерочки-2 (+7 б.п.), Газпром-4 (-5 б.п.) и РЖД-3 (-5 б.п.). В субфедеральных бумагах лидерами по оборотам стали длинные московские выпуски: Москва-39 (-5 б.п.) и Москва-44 (+2 б.п.).

Уплата ДС в пятницу повлекла за собой довольно существенное снижение остатков на корр. счетах и депозитах – сразу на 73 млрд. руб. Как следствие, ставки МБК сегодня с утра колебались в пределах 4.5% -5%. В среду серия налоговых платежей продолжится платами акцизов и НДПИ. Ухудшение ситуации с ликвидностью, скорее всего, будет ограничивать активность на вторичном сегменте долгового рынка, тем более учитывая довольно внушительный объем первичного предложения: на этой неделе на ММВБ размещается 9 корпоративных и 2 субфедеральных выпуска общим объемом 17.1 млрд. рублей, преимущественно второго – третьего эшелонов. Наиболее крупными (по 3 млрд. руб.) станут новые выпуски СибакадемБанка и Промтрактора, которые размещаются завтра: диапазон справедливой доходности мы оцениваем на уровне 10% - 10.5% к погашению и 10.5% - 10.9% к оферте соответственно. Подробный комментарий по обоим выпускам мы приводили в нашем ежемесячном обзоре за октябрь от 13.10.2006.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• Юнимилк: существенная премия к ВБД при размещении, потенциал снижения доходности как минимум 30 - 50 б.п. по сравнению с уровнем, сложившемся на аукционе. Ожидаемый практически двукратный рост продаж в 2006 году (до 1 млрд. долл.) за счет консолидации новых заводов, а также запланированный рост рентабельности и улучшение долгового покрытия должны сократить разрыв в кредитном качестве Юнимилка и ВБД. На настоящий момент справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет максимум 150 - 170 б.п., при этом, в случае подтверждения заявленных прогнозов, можно ожидать ее дальнейшего снижения. При размещении выпуска спрэд доходности к оферте Юнимилка к ОФЗ сложился на 200 б.п. шире аналогичного спрэда ВБД-2.

• Магнит-1: потенциал снижения доходности 30-40 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2 Выпуск недооценен относительно облигаций Пятерочки (Пятерочка-2). Спрэд Пятерочки-2 к ОФЗ (по состоянию на 06.10.2006) составлял около 210 б.п., аналогичная премия Магнита – 240 – 250 б.п. При этом, учитывая сопоставимый масштаб бизнеса Пятерочки и Магнита, разнонаправленную динамику показателей эффективности компаний (рентабельность Пятерочки в первом полугодии 2006 снизилась, а у Магнита, напротив, выросла), а также значительно более низкую долговую нагрузку, мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, по крайней мере не превышающим спрэд Пятерочки. Т. о. Потенциал снижения доходности Магнита-1 составляет порядка 30 – 40 б.п., что соответствует диапазону доходности к погашению 8% - 8.1% годовых.

• ЭмАльянс: доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает скорые изменения в структуре собственников основных предприятий Группы До конца октября контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации

• ТМК-09: справедливая премия к выпускам Северстали и Евразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. Дебютное размещение евробондов ТМК прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгляд, необоснованно высоко.

• МТС-12: справедливый спрэд к Вымпелкому-11 в районе 10 б.п. Недавнее ралли в бумагах Вымпелкома-11 привело к тому, что дисконт кривой МТС необоснованно вырос до исторически максимальных 40 б.п.

• БанкМосквы-13: справедливый спрэд к РСХБ-13 должен составлять 40-50 б.п. В то время как спрэд между выпусками банков с погашением в 2010 году варьируется в коридоре 40-50 б.п., между более длинными бумагами спрэд составляет 80 б.п.

• РСХБ-16: потенциал снижения доходности около 30 б.п. Мы полагаем, что премия за субординированность для квазисуверенного банка на уровне 60 б.п. завышена. Так для ВТБ подобная премия практически равна нулю.

• ГМК НорНикель-09: потенциал снижения доходности около 30 б.п. После повышения рейтинга агентством Moody’s на две ступени до «Ваа2», мы полагаем, что евробонд может сократить премию к кривой ТНК-ВР до нуля.