Внешний рынок

Рынки не ждут от ФРС сюрпризов

Среди основных факторов, способствовавших вчера росту спроса на рисковые активы, были ожидания большинства участников рынка, что ФРС в ходе сегодняшнего заседания Комитета по открытым рынкам продлит сроки действия программ по стимулированию экономики, в том числе по выкупу ипотечных бумаг. Американский рынок акций в четверг вырос на 0,4–0,6%, европейские рынки акций тоже завершили день подъемом, чему, кроме прочего, способствовало улучшение правительствами Италии и Швейцарии экономических прогнозов. По тем же причинам доллар дешевел на Forex, опустившись к сегодняшнему утру до годового минимуму по отношению к евро. Это толкает вверх цену нефти, пробившую вчера отметку 71 долл./барр. по фьючерсам WTI. Цены казначейских облигаций во вторник подрастали, игнорируя события на рынках акций. Отличные итоги прошедшего аукциона по двухлетним нотам объемом 43 млрд долл. оказали вчера весомую поддержку UST, хотя более показательными с точки зрения спроса на КО обещают стать сегодняшний аукцион по пятилетним и завтрашний по семилетним нотам. Центральным событием сегодняшнего дня для мировых рынков, безусловно, станет заседание Комитета по открытым рынкам ФРС, что во многом предопределит настроения участников.

Российские бонды выросли вслед за нефтью

Спрос на российские бумаги вчера заметно вырос в условиях роста цен на нефть. Котировки Russia’30 снова достигли уровня 108% от номинала, что примерно на 70 б.п. выше, чем накануне. Суверенный спред за день сузился на 5 б.п. до 271 б.п.

В корпоративном сегменте повышенный спрос был отмечен в выпусках Evraz’13 и Evraz’18, причем в этих бумагах была ощутима нехватка «предложения». Мы продолжаем рассматривать облигации Евраза как одну из наиболее привлекательных возможностей в российском сегменте еврооблигаций. Цена Vimpelcom’13 вчера поднялась до отметки 104% от номинала – напомним, что минимальная цена выкупа по данному выпуску, предложенная эмитентом днем ранее, составляет 104,75% от номинала (подробнее см. наш вчерашний комментарий). Помимо этого, вчера инвесторы предъявили высокий спрос практически на все еврооблигации, номинированные в рублях, что мы связываем с реализацией многими участниками рынка стратегии carry-trade.

Среди прочих событий вторника отметим размещение еврооблигаций Евразийского банка развития (подробнее см. кредитный комментарий).

Внутренний рынок

Доллар обновил минимум относительно рубля

После недолгого перерыва рубль вчера продолжил укрепление к бивалютной корзине ЦБ, стоимость которой снизилась на 20 копеек до 36,55 руб. При этом от уровня 30 руб./долл. курс доллара к рублю отделяет лишь 5 копеек. Укреплению рубля способствовали как ослабление доллара на внешних рынках – курс евро к доллару вырос до 1,48 долл., – так и текущие налоговые платежи, перед которыми участники аккумулируют рублевую ликвидность. Вслед за укреплением рубля на спотовом рынке вчера наблюдалось снижение ставок на рынке валютных форвардных контрактов, особенно длинных. В ближайшее время мы не исключаем снижения стоимости бивалютной корзины до уровня 36 руб., на котором возможна более сильная поддержка доллара со стороны ЦБ.

Пауза на налоговые платежи и «первичку»

Обстановка на рублевом рынке облигаций вчера не претерпела существенных изменений по сравнению с предыдущим днем – большинство бумаг осталось на достигнутых ранее ценовых уровнях. Причиной спада активности покупателей на рынке стал навес первичных размещений, а также текущие налоговые платежи, которые, впрочем, не привели к заметному росту ставок денежного рынка (ставки однодневного РЕПО не превышали 7,7% годовых). Тем не менее спреды к ставкам РЕПО все еще превышают 400 б.п., поэтому с фундаментальной точки зрения весьма вероятен дальнейший ценовой рост облигаций. На спокойном в целом фоне вчера выделились облигации Газпромнефть-3 (YTP11,72%) и Газпром-нефть-4 (YTP10,62%), прибавившие в цене 30 б.п. и 80 б.п. соответственно. Позитивную ценовую динамику показали также выпуски ВТБ-5 (+40 б.п.) и БО ЛУКОЙЛ-2 (+ 40 б.п.).

Во втором эшелоне единой ценовой динамики не сформировалось: например, выпуск МТС-5 завершил день снижением цен на 20 б.п., а бумаги ЦентрТел-5 подорожали на 22 б.п.

Премий по Москве и ОФЗ ждать не стоит

Сегодня состоятся аукционы по размещению облигаций Москвы (на сумму 30 млрд руб.) и Минфина (20 млрд руб.). В случае Москвы каких-либо премий к рынку, как обычно, ждать не стоит. Минфин может предложить небольшую премию при размещении новых бумаг ОФЗ 26202 и ОФЗ 25069 за их отсутствие в списке РЕПО ЦБ (они будут включены в него позже) или пожертвует определенным объемом нереализованных бумаг. По нашей оценке, относительно кривой ОФЗ справедливый уровень доходности бумаг ОФЗ 25069 находится на уровне YTM10,56–10,6% (что соответствует цене 101,25% от номинала), а бумаг ОФЗ 26202 – на уровне YTM11,3–11,4% (соответствует цене 101,02%).

Новые лица на «первичке»: ММК и НОВАТЭК

Плюс еще 110 млрд руб. к «первичке». Вчера список эмитентов, объявивших о готовности в ближайшее время выйти на рынок рублевых облигаций, пополнился еще тремя именами – ММК (с выпуском 15 млрд руб.), НОВАТЭК (30 млрд руб.) и Транснефть (65 млрд руб.).

Транснефть разойдется по крупным банкам. По бумагам Транснефти установлена ставка купона 12,65% (спред в размере 495 б.п. к ставкам РЕПО ЦБ) годовых до погашения через 10 лет. Спрос со стороны крупных банков на эти инструменты, скорее всего, будет достаточно высоким для их полного размещения, что объясняется высоким кредитным качеством эмитента, а также возможностью получить по бумагам годовое РЕПО в ЦБ.

ММК и НОВАТЭК – достойные представители второго кредитного эшелона. Эмитенты ММК (BB/Ba3/BB) и НОВАТЭК (BB+/Baa3/-) являются достойными представителями своих cекторов, кредитные рейтинги эмитентов позволяют их биржевым облигациям попасть в список РЕПО ЦБ, что является определяющим фактором высокого спроса со стороны инвесторов, особенно принимая во внимание короткую дюрацию бумаг (менее 3 лет).

ММК с 50 б.п. дисконтом к Северстали. Мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций ММК в диапазоне YTP13–13,5% к оферте через два-три года, что соответствует дисконту в размере 50 б.п. к недавно размещенным бумагам Северстали

НОВАТЭК с премией 100 б.п. к Газпрому. Для позиционирования выпуска облигаций НОВАТЭК мы исходили из премии порядка 100 б.п. к кривой доходностей Газпрома, которая обусловлена как разницей в кредитных рейтингах эмитентов, так и отсутствием у НОВАТЭКа статуса квазисуверенного заемщика. Таким образом, доходность порядка YTP12,5% к оферте через два-три года представляется обоснованной.

Корпоративные события

ЕВРАЗИЙСКИЙ БАНК РАЗВИТИЯ (BBB/A3/BBB)

Привлекательное размещение

Вчера Евразийский банк развития (ЕАБР, EDB), который в 2006 г. создали правительства России и Казахстана с целью поддержки совместных проектов в регионе, разместил дебютный выпуск еврооблигаций (EURDEV’14), номинированный в долларах. Объем выпуска, предложенный инвесторам, составил 500 млн долл., доходность – 7,375% к погашению через пять лет, спред к пятилетним Treasuries – 495 б.п.

Доля РФ в уставном капитале банка – 66,7%, доля Казахстана – 33,3%.

С нашей точки зрения, на текущем уровне доходности выпуск является очень привлекательным. С учетом рейтинга ЕАБР он должен торговаться приблизительно на уровне RSHB’14 (BBB/Baa1/BBB), который вчера предлагал доходность порядка 6,4%.

Потенциально более низкая ликвидность нового выпуска не может являться оправданием спреда, равного почти 100 б.п. Соответственно, инвесторам, не участвовавшим в размещении, мы рекомендуем покупать эту бумагу на вторичном рынке.

ВОЛГАТЕЛЕКОМ (BВ-/NR/ВВ-). Улучшение финансового профиля

Результаты I полугодия 2009 г. по МСФО

Один из лидеров среди МРК. Опубликованные вчера результаты по МСФО подтвердили статус ВолгаТелекома как одной из лучших МРК по финансовому профилю. По итогам I полугодия 2009 г. выручка компании увеличилась на 2,2% относительно уровня годичной давности – до 16,1 млрд руб. Основной движущей силой роста послужило увеличение выручки в сегменте широкополосного интернет-доступа (ШПД) на 24,1% относительно того же периода прошлого года. Благодаря снижению операционных расходов на 0,5% компания добилась самого существенного увеличения EBITDA среди всех МРК – на 12,1%, что обусловило рост нормы EBITDA на 3,9 п.п. до 43,8%. ВолгаТелеком наряду с Дальсвязью и ЦентрТелекомом смог увеличить чистую прибыль (на 7,1% до 1,8 млрд руб.), тогда как остальные компании МРК показали ее снижение.

Долговая нагрузка продолжает снижаться. Показатели долговой нагрузки ВолгаТелекома продолжают улучшаться. С начала года объем чистого долга ВолгаТелекома сократился на 17% до 12,6 млрд руб., что позволило снизить показатель Чистый долг/EBITDA с 1,3 до 0,9. Краткосрочный долг компании составляет 7,1 млрд руб., из которых 42,3% приходится на облигации. Уже после отчетной даты (в августе) компания привлекла кредитные линии Связьбанка и Глобэксбанка на общую сумму 1,8 млрд руб., а в сентябре по оферте выкупила выпуск ВолгаТел-4 в объеме 2,5 млрд руб. Из крупных выплат, предстоящих до конца года, назовем погашение кредита Сбербанка на сумму 1,1 млрд руб. и амортизационные платежи по выпуску ВолгаТел-3 на 0,5 млрд руб. Учитывая запас денежных средств в размере 2,4 млрд руб. и способность ВолгаТелекома генерировать солидные денежные потоки (в I полугодии операционный денежный поток составил 5,4 млрд руб.), мы думаем, что в обозримой перспективе у компании не возникнет проблем с обслуживанием долга – тем более в условиях, когда кредитные рынки открылись для компаний с высоким кредитным качеством, таких как ВолгаТелеком.

Выпуск ВолгаТел-4 может оказаться привлекательным при возвращении на рынок. В настоящее время реально на рынке находится только выпуск ВолгаТел-3, который не отличается высокой ликвидностью. Вчера во время телефонной конференции компания сообщила, что не исключает возможности обратной продажи в рынок выкупленного по оферте выпуска ВолгаТел-4. Ставка купона по нему установлена на уровне 12% годовых до оферты через полтора года. С учетом продолжающегося снижения ключевых ставок рынка, а также наличия ВолгаТел-4 в списке РЕПО ЦБ, мы считаем, что при текущем уровне купона выпуск будет привлекательным для инвесторов, особенно с учетом того факта, что более длинные по дюрации (и самые ликвидные среди бумаг МРК) выпуски Дальсвязь-5 и СЗТ-6 торгуются с доходностью YTP13,3% и YTP12,7% соответственно, хотя они еще не включены в список РЕПО ЦБ.