Ренессанс капитал: Обзор рынка долговых обязательств

[23.08.2006] Ренессанс капитал

Относительная стоимость внутреннего и внешнего долговых рынков

• На рынках внутренних долговых обязательств и еврооблигаций с 24 июля наблюдалось повышение цен. Тем не менее, из-за сокращения стоимости хеджирования валютная доходность большинства рублевых облигаций возросла, что привело к увеличению премии внутренних обязательств к еврооблигациям.

• В частности, премия рублевых выпусков Газпрома к еврооблигациям выросла с 29-87 б. п. до 46-103 б. п.

• Ожидания единовременного укрепления рубля вызвали резкое падение стоимости хеджирования, а также рост валютной доходности рублевых долговых инструментов. Сейчас хеджирование рублевых облигаций с погашением в 2006 г. обеспечивает инвесторам дополнительную прибыль в 140-150 б. п. к рублевой доходности внутренних обязательств.

• По нашему мнению, премия внутренних обязательств к еврооблигациям сохранится до тех пор, пока не произойдет ревальвация рубля. После этого неэффективное ценообразование должно исчезнуть, что позволит держателям рублевых облигаций получить прибыль.

• Мы сохраняем рекомендации, данные в предыдущем отчете от 28 июля 2006 г.: держать длинные позиции в рублевых обязательствах Газпрома и облигациях Импэксбанк-3.

Стратегия внутреннего рынка

Вчерашнее замедление роста цен на внутреннем рынке долговых обязательств мы расцениваем как временное явление, связанное с техническими факторами. С фундаментальной точки зрения причин для смены текущего повышательного тренда нет, следовательно, снижение доходности большинства инструментов со средней и длинной дюрацией продолжится до конца месяца. На рынке остро ощущается дефицит качественных активов с длинной дюрацией, а в условиях ограниченного первичного предложения данной категории инструментов нереализованный спрос окажет поддержку текущим ценовым уровням.

Вчера на рынке рублевых долговых обязательств наблюдалась разнонаправленная ценовая динамика на фоне умеренной торговой активности. Если в сегменте корпоративных «голубых фишек» цены консолидировались на фоне фиксации прибыли участниками рынка, то во втором эшелоне доходности снизились, а спрэды большинства инструментов к кривой доходности ОФЗ продолжили сужаться.

Стратегия внешнего рынка

Облигации ARIES получили от агентства S&P рейтинг ААА. Мы всегда были уверены, что это произойдет сразу после выплаты Россией долга Парижскому клубу кредиторов. Тем не менее, в силу традиционной консервативности инвесторов в бумаги с рейтингом ААА (например, американских пенсионных фондов) сокращение спрэда по этим облигациям до величины, стремящейся к нулю, займет минимум несколько недель, так что шанс прибыльно инвестировать в эти бумаги остается.

Стратегия валютного рынка

Ситуация на денежном рынке по-прежнему способствует росту торговой активности на вторичном рынке. Банк России продолжает наполнять финансовую систему рублевыми ресурсами (сегодняшний показатель сальдо операций Банка России с кредитными организациями составил 97.9 млрд руб.), и мы ожидаем сохранения текущих рекордных показателей ликвидности в финансовой системе минимум до конца месяца. Налоговые выплаты последней декады августа пройдут безболезненно для рынка и никак не повлияют на ценообразование денежного рынка.

Среднесрочные рекомендации

• Комитет по операциям на открытом рынке ФРС США принял решение временно воздержаться от повышения процентных ставок, после чего стало ясно, что в денежно-кредитной политике США произошло смещение акцентов: вместо борьбы с инфляцией особое внимание будет уделяться предотвращению спада в экономике. Изменение приоритетов оказало влияние на рынки долговых инструментов, в том числе на рынок российских еврооблигаций (на котором в настоящее время наблюдается ралли). Теперь, на наш взгляд, котировки облигаций закрепятся на текущих уровнях, что дает основания ожидать постепенного снижения доходностей наиболее ликвидных инструментов с длинной дюрацией: Россия-30, ТНК-BP 16, МТС 12, Система 11 и Банк Русский Стандарт 15.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и уже в августе задолженность России в размере USD22 млрд будет полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчезнет российский риск, вследствие чего ценообразование по данным бумагам будет в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Спрэд между ARIES 14 и КО США должен будет приблизиться к нулю.

• Мы рекомендуем участникам рынка зафиксировать прибыль по длинным позициям в долгосрочных выпусках рублевых инструментов. Не исключая вероятности дальнейшего роста цен данных бумаг за счет агрессивных покупок нерезидентов, ожидающих существенного укрепления российской валюты, мы считаем текущие ценовые уровни близкими к локальному максимуму и опасаемся коррекции в случае ревальвации рубля (вследствие массовой фиксации прибыли по позициям иностранными игроками). В этой связи мы рекомендуем закрыть длинные позиции в облигациях Москва-38, Москва-39, Москва-44, ОФЗ 46001, 46002 и 46003, ВБД-2 и бумагах Газпромбанка.

• В отчете, посвященном Евросети («Вы уверены, что понимаете эту компанию?» от первого июня), мы доказывали, что справедливая доходность к оферте по облигациям Евросеть-2 должна находиться в диапазоне 9.63-9.88%. Мы по-прежнему придерживаемся этой точки зрения и рекомендуем наращивать длинные позиции в данных бумагах, пока их котировки остаются на низком уровне.

• Среди облигаций автомобилестроительных компаний нашим фаворитом на сегодняшний день является первый выпуск ГАЗ-Финанс. С нашей точки зрения, облигации ГАЗа недооценены по отношению к справедливому спрэду почти на 50 б. п. По нашему мнению, справедливая доходность этих бумаг должна быть на 275 б. п. выше кривой доходности ОФЗ. Мы отдаем предпочтение реструктурированной компании ГАЗ перед АвтоВАЗом: во-первых, рыночная ниша ГАЗа лучше защищена от растущей конкуренции со стороны иностранных производителей, а во-вторых, ГАЗ имеет более четкую стратегию.
Кроме того, у ГАЗа лучше динамика производства, более высокие показатели рентабельности и низкая долговая нагрузка по сравнению с АвтоВАЗом. Мы считаем, что облигации ГАЗа должны торговаться с более узким спрэдом по сравнению с КАМАЗом – по нашему мнению, рынок переоценивает возможность предоставления государственной поддержки КАМАЗу, а перспективы первичного размещения его акций пока достаточно отдаленные.

• Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера, и мы ожидаем сужения спрэда ее облигаций примерно на 70-80 б. п. (до уровня облигаций ТМК-3).

• В коротком сегменте кривой привлекательны, на наш взгляд, облигации Виктория-Финанс. Хотя группа Виктория до настоящего времени не представила результаты деятельности за прошлый год, благоприятные фундаментальные показатели сектора розничной торговли и наше личное общение с представителями эмитента дают нам основания считать финансовое положение группы достаточно устойчивым. Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки торговой сети будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность группы Виктория рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений. Следовательно, при доходности на уровне 10.5% мы рекомендуем приобретать облигации Виктория-Финанс и держать их до оферты.

• Облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 торгуются со спрэдом приблизительно на 200 б. п. шире спрэда облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Кроме того, расчетная рублевая доходность еврооблигаций ИМПЭКСБАНК 07 на 100-150 б. п. ниже доходности рублевых инструментов. В ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов и рекомендуем облигации ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 к покупке с длительным инвестиционным горизонтом.

• Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем покупать и держать облигации компании Красный Восток до их погашения в феврале 2007 г. Мы считаем, что крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o На долю Красного Востока приходится около 10% консолидированной выручки Anadolu Efes, поэтому российский актив имеет большое значение для турецкого концерна.

o Anadolu Efes выступил поручителем по части кредита общим объемом USD500 млн, привлеченного его «дочкой» EBI для покупки Красного Востока.

o Учитывая EBITDA в размере USD350 млн и соотношение Долг/EBITDA на уровне 2.3x, Anadolu Efes имеет возможность по привлечению заемного финансирования в объеме USD56 млн, необходимого Красному Востоку для погашения его рублевого облигационного займа в размере 1.5 млрд руб.

• По нашему мнению, шаги для мирного урегулирования конфликта, сделанные ИСТ ЛАЙН и Росимуществом еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе и рекомендуем покупать и держать облигации Ист Лайн Хэндлинг-2 до погашения.