Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[23.07.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Укрепление рубля приостановилось

В среду курс рубля к бивалютной корзине вновь продемонстрировал высокую чувствительность к динамике цен на товарных рынках. На фоне снижения цены на нефть рубль подешевел относительно корзины, закрывшись на уровне 37.07 против 36.87 днем ранее. При этом ставки NDF по итогам дня подросли в среднем на 30 б. п., и соответствующий годовой ориентир составил около 12.80%. Вместе с тем, активность торгов на валютном рынке в течение дня оставалась невысокой, а оборот торгов в секции рубль-доллар с расчетами завтра составил USD2.5 млрд против почти USD4.0 млрд накануне. На наш взгляд, в настоящее время существенное ослабление рубля (более чем на 50 копеек относительно корзины) маловероятно. Потребность в рублевых ресурсах для уплаты налогов в конце месяца будет оказывать поддержку национальной валюте в ближайшую неделю.

Ралли в облигациях Москвы продолжается

Несмотря на волатильность на валютном рынке, рублевые облигации в среду по-прежнему пользовались высоким спросом. Настоящее ралли продолжается в выпусках Москвы. Если в начале недели еще можно было приобрести долгосрочные облигации этого эмитента (сроком обращения 5 лет) с доходностью около 15.0%, то вчера максимальный уровень доходности обязательств Москвы не превышали 14.0%, а рост котировок в отдельных выпусках превысил 1 п. п. Вслед за облигациями Москвы котировки других инструментов первого эшелона выросли в среднем на 0.3-0.5 п. п.

Высокий спрос на ОФЗ

Воспользовавшись крайне благоприятной рыночной конъюнктурой, Министерство финансов в среду с успехом провело два аукциона ОФЗ, разместив трех- и четырехлетние облигации общим номинальным объемом 10 млрд руб. Максимальная доходность ОФЗ 25064 и ОФЗ 25065 на аукционах составила 11.68% и 12.21% соответственно, при этом спрос на ОФЗ превысил предложение почти в три раза. Мы считаем, что наряду с облигациями Москвы ОФЗ являются одними из наиболее интересных инструментов для осуществления стратегии carry trade: Банк России готов гарантированно предоставлять рефинансирование под залог ОФЗ по ставкам 8.6-9.0% с нулевым дисконтом. Скорее всего, Минфин воспользуется сложившейся ситуацией и продолжит активно исполнять программу внутренних заимствований. Напомним, что в 2009 г. предельный объем выпуска ОФЗ утвержден на уровне 410 млрд руб. С учетом вчерашних аукционов объем заимствований в форме ОФЗ, по нашим оценкам, мог составить около 55 млрд руб.

Стратегия внешнего рынка

Ралли продолжается. Наш выбор – Северсталь и Evraz Group

На развивающемся рынке еврооблигаций в среду преобладали позитивные настроения. По итогам дня совокупный доход индекса EMBI+ вырос на 0.23%, а его спрэд к базовым активам сократился на 10 б. п. Котировки российских еврооблигаций продолжили уверенный рост. По итогам дня индикативный суверенный выпуск Россия 30 прибавил в цене около 0.5 п. п. и достиг номинала. Стабильно повышательную динамику продемонстрировали и инструменты корпоративных эмитентов. Котировки на покупку выпуска Газпром 19 увеличились к концу торговой сессии до 104.375 (+0.5 п. п., доходность 8.57%). Также спросом пользовались еврооблигации ТНК-BP, ВымпелКома. Учитывая ситуацию на мировых рынках, мы считаем, что вероятность сохранения тенденции к плавному сужению кредитных спрэдов в ближайшие месяцы весьма высока. На наш взгляд, при выборе объекта для инвестиций в сегменте корпоративных еврооблигаций первого и второго эшелонов лучше всего руководствоваться принципом максимизации доходности. С этой точки зрения по-прежнему оправдана покупка обязательств эмитентов металлургического сегмента. Мы рекомендуем пополнять портфели выпусками Северсталь 13, Северсталь 14, Evraz 13 и Evraz 18.

Размещение еврооблигаций Газпрома: огромный спрос

Газпром в среду оперативно завершил размещение еврооблигаций в долларах и евро. В результате объем эмиссии выпуска в евро с погашением в 2015 г. составил EUR850 млн., а выпуска в долларах – USD1.25 млрд. Ставка доходности по обоим инструментам была установлена на уровне 8.125%, т. е. была заметно снижена по сравнению с первоначальными ориентирами (8.5-8.75%). Такое решение, очевидно, было вполне оправданным: спрос на новые инструменты Газпрома, насколько нам известно, был просто огромен. Так, по информации Bond Radar, книга заявок на выпуск в евро составила EUR9.4 млрд при 515 заявках. Мы не сомневаемся, что уровень спроса на долларовый выпуск был примерно таким же. В результате Газпром смог разместить новые обязательства не с премией, а с дисконтом к существующей кривой доходности. Итак, размещение еврооблигаций Газпрома еще раз продемонстрировало, что на рынке присутствует дефицит инструментов с высоким кредитным качеством. В связи с этим вполне логично ожидать активизации ведущих российских заемщиков, а также дальнейшего роста котировок еврооблигаций на вторичном рынке. С началом вторичных торгов котировки новых выпусков Газпрома установились на уровне 100.5.

Кредитные комментарии

Основные итоги встречи премьер-министра В. Путина с представителями банков

Вчера состоялась встреча премьер-министра В. Путина с представителями государственных и двух крупнейших частных банков, в ходе которой рассматривалось текущее положение дел в российском банковском секторе. Согласно официальному пресс-релизу и сообщениям СМИ, главной темой встречи стало кредитование реального сектора экономики. Продолжающееся сокращение портфелей кредитов юридическим и физическим лицам, очевидно, становится одним из самых актуальных вопросов с точки зрения властей. Г-н Путин настоятельно рекомендовал банкам не прекращать выдачу кредитов в текущих условиях, подчеркнув очень высокий уровень предоставленной им государственной поддержки. В то же время, он отметил, что выдача новых кредитов не должна стать фактором дестабилизации национальной банковской системы. Предметом обсуждения также стали ставки кредитования реальной экономики. По мнению г-на Путина, адекватная стоимость новых кредитных ресурсов составляет 14% (ставка рефинансирования Банка России плюс 300 б. п.).

Мы интерпретируем заявления премьер-министра следующим образом: поскольку правительство предоставило беспрецедентную поддержку банковскому сектору (вливание ликвидности, снижение процентных ставок, повышение максимальной суммы страхования вкладов, предоставление дополнительного капитала первого и второго уровней), теперь оно стимулирует банки к поддержке реального сектора экономики. На наш взгляд, очень важно, что г-н Путин считает стабильность банковской системы приоритетной задачей. Что касается процентных ставок, хотя подход к определению уровня ставок вида «ставка Банка России плюс 300 б. п.» представляется нам несколько упрощенным, мы согласны с аргументом, что снижение ставок фондирования для банков должно способствовать уменьшению ставок кредитования для остальных субъектов экономики. В настоящее время на внутреннем рынке облигаций уже наблюдаются явные признаки спроса на новый кредитный риск (по более низким процентным ставкам), и мы ожидаем, что в предстоящие три-шесть месяцев этот эффект проявится и в банковском кредитовании.

Информационное агентство РБК процитировало слова председателя совета директоров МДМ-Банка О. Вьюгина (также присутствовавшего на встрече) о том, что текущий уровень просроченных кредитов в российском банковском секторе, по предоставленным г-ну Путину оценкам, составляет около 10%. На наш взгляд, данная цифра гораздо больше соответствует действительности, чем опубликованные недавно пессимистические сценарные прогнозы рейтинговых агентств.

Сбербанк: финансовые показатели за первое полугодие по РСБУ

Сбербанк вчера опубликовал результаты деятельности за первое полугодие 2009 г. по РСБУ. Представленные показатели соответствуют общим тенденциям в секторе и, таким образом, не содержат особых неожиданностей. Приведем наши основные выводы из отчетности.

Резервы на обесценение кредитного портфеля продолжают расти: в июне показатель увеличился еще на 30 б. п. до 6.9% по сравнению с 4.3% на конец 2008 г. С учетом существенного объема резервов по другим операциям, с начала года рост резервов окажется даже более существенным – примерно на 330 б. п. Следует отметить, что в настоящее время Сбербанк характеризуется наиболее высокой операционной рентабельностью среди российских банков-кредиторов, что позволяет ему получать прибыль (хотя и небольшую) и в то же время накапливать значительные резервы.

Кредитный портфель Сбербанка прибавил 4.9% в январе-апреле, но в мае и июне сократился примерно на 2% в соответствии с общей тенденцией в российском банковском секторе. На наш взгляд, основным фактором уменьшения кредитного портфеля стал дефицит надежных заемщиков (в связи с их нежеланием привлекать средства для финансирования капитальных затрат по текущим ставкам). Следует также отметить, что сокращение кредитного портфеля было отчасти компенсировано дальнейшим ростом портфеля облигаций – Сбербанк принимал активное участие в последних размещениях рублевых инструментов.

Высокий уровень ликвидности: в июне Сбербанк увеличил объем ликвидности на корреспондентских счетах и депозитах в Банке России на 150 млрд руб. (в том числе средств в иностранной валюте, эквивалентных 44 млрд руб.). Совокупный объем доступной ликвидности (включая портфель ценных бумаг, которые могут использоваться в качестве залога при операциях РЕПО с Банком России) превышает 1 трлн. руб. Кроме того, в настоящее время Сбербанк не имеет обязательств по необеспеченным кредитам перед Банком России, что увеличивает объем доступной ликвидности еще на 1 трлн. руб.

Отток депозитов юридических лиц в июне составил около 60 млрд руб. Тем не менее, он был полностью компенсирован стабильным притоком вкладов физических лиц.

Казаньоргсинтез: последние события

Казаньоргсинтез (КОС) 22 июля направил письмо держателям еврооблигаций, в котором сообщил некоторые подробности решений, принятых на недавнем совещании с кредиторами, акционерами и поставщиками под председательством первого вице-премьера И. Шувалова. В письме подтверждается, что правительственная комиссия под руководством г-на Шувалова готова поддержать предоставление государственных гарантий на сумму 15 млрд руб. по новым банковским кредитам. Эта сумма почти полностью покрывает существующие кредитные обязательства перед банками. Более важной, на наш взгляд, является информация о том, что КОС ведет переговоры с СИБУР Холдингом и Газпромом относительно судьбы существующей толлинговой системы поставок (по которой перерабатывается половина сырья). Из текста письма у нас создалось впечатление, что компания довольно уверенно говорит о ее замене на прямые контракты на поставку. В сообщениях СМИ о результатах встречи КОС с г-ном Шуваловым вопрос с поставками этана формулируется менее четко.

С точки зрения технологии и рентабельности КОС является отличным активом, если этан поставляется ему в достаточных количествах (с учетом новых потребностей после расширения мощностей) и по разумным ценам. В то же время, при использовании альтернативного сырья – этилена, поставляемого в основном компанией Нижнекамскнефтехим, – прибыльность КОС резко падает. Конечно, вопрос о справедливой цене на этан является дискуссионным – рынок этого газа в России отсутствует, а трубопровод из Оренбурга в Казань является почти полностью двусторонней монополией. Кроме того, сам этан является побочным продуктом переработки сырого газа, поэтому однозначно разнести издержки и возврат на вложенный капитал на Оренбургском газовом комплексе тоже трудно. Эти обстоятельства играют против КОС; тем не менее, до третьего августа компания должна предоставить банкам новый финансовый план, который будет включать новую схему поставок и учитывать государственные гарантии. Представители КОС пообещал выйти с новым предложением о реструктуризации еврооблигаций в начале августа.

В письме ничего не говорится об обсуждавшейся дополнительной эмиссии акций или изменении структуры собственности компании.

Ранее мы оценивали справедливую стоимость еврооблигаций КОС после реструктуризации в широком диапазоне около 60% номинала. В зависимости от того, насколько благоприятной для компании будет экономика нового контракта на поставку этана, финансовые показатели и справедливый кредитный спрэд КОС могут восстановиться быстрее, чем можно было бы ожидать. В этом случае у облигаций компании может появиться дополнительный потенциал роста котировок.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: