Rambler's Top100
 

Банк СОЮЗ: Ежедневный обзор долгового рынка


[23.05.2007]  Юрий Бодрин, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ    pdf  Полная версия
Рынок внешних долгов

Облигации Казначейства США, как мы предполагали, продолжили умеренное снижение на комбинации таких факторов, как продажи в долгах еврозоны, подъем фондового рынка и комментарии главы ФРБ Ричмонда Джефри Лекера о том, что ФРС все еще обеспокоена высоким уровнем базовой инфляции. При этом Лекер добавил, что лишь с помощью процентных ставок ситуацию не решить в долгосрочном периоде. Продажам способствовало также отсутствие важных данных по экономике, из-за чего большинство игроков занимали выжидательную позицию перед отчетами по недвижимости в конце недели. В итоге ставки по 10-летним бумагам выросли до 3.5-месячного максимума на уровне 4.83%. Сегодня также на рынке будет информационный вакуум, поэтому, скорее всего, доходность индикативных 10- летних нот останется выше отметки 4.80 процентов. Разрядить обстановку смогут только апрельские отчеты по продажам на первичном (четверг) и вторичном (пятница) рынках жилья США, хотя значительной поддержки мы не ожидаем, поскольку ослабление показателей уже заложено в цены.

Внешние долги развивающихся стран показали разнонаправленные движения, но в целом они торговались лучше облигаций Казначейства США, что привело к сокращению рисковой премии EMBI+ до исторического минимума 150 б.п., отражая высокий аппетит на риск. Подтверждением огромного аппетита на риск стал рост объемов торгов долгами развивающихся стран. По данным EMTA, в Q1 объем торгов вырос на 4% к предыдущему периоду прошлого года и составил $1.697 трлн., при этом 60% торгов пришлось на внутренние инструменты. Локальные долговые рынки привлекают инвесторов высокими процентными ставками и укреплением курсов национальных валют. В Бразилии на 1-2 года инвесторы могут купить государственные инструменты со ставками 8-9%, а доходность внутренних облигаций Турции в лирах – более 18%. Что касается внешнего долга, то, несмотря на исторически высокие уровни бумаг, котировки поддерживаются дефицитом предложения на рынке, который усиливается стремлением некоторых суверенных заемщиков досрочно погасить свои дорогостоящие долги. В частности, Перу на прошлой неделе приняла решение о выкупе части своих долгов перед Парижским Клубом на $5.6 млрд., на рынке ходят упорные слухи, что Бразилия хочет провести обмен и частичное досрочное погашение своих бумаг. Поэтому мы акцентируем внимание на бумагах в средней части кривой, которые могут стать «первыми претендентами». Кроме того, тактическое сокращение дюрации оправдано с точки зрения возможной коррекции на рынке.

Российские еврооблигации подросли, отслеживая снижение доходности базовых активов в понедельник на 2 б.п., однако объемы остаются крайне низкими и торговых идей здесь, очевидно, нет. Улучшение финансовых показателей ТМК (в результате которых аналитики рублевого рынка облигаций «перевели» компанию в более высокий эшелон), как мы и предполагали, не отразилось на динамике валютных нот компании, которые с погашением в сентябре 2009 года уже торгуются при доходности 6.75%. По такой ставки бумаги инвесторам малоинтересны, хотя мы ожидаем повышение рейтинга с текущего «В2». В понедельник вечером закрылась сделка по размещению 3-летних нот НБ Траст на $200 млн. под 9.375%. Это ниже ставки, по которой торговались кредитные ноты ИБ Траст на $100 млн. с погашением через 2.4 года (9.46%), но существенной разницы между выпусками мы не видим. Скорее всего, оба займа будут неликвидными и осядут в портфелях инвесторов. Главным событием ближайших дней должно стать размещение LPN Газпрома (предположительно на $1 млрд.), которому агентства S&P и Moody’s присвоили предварительные рейтинги «ВВВ» и «А3» соответственно. Мы ожидаем, что долларовые бумаги компании будут иметь срок 10-12 лет, что предполагает доходность в размере 5.5- 5.6%

Рынок внутренних долгов

Первичный рынок:

23 мая 2007 года состоится размещение дебютного облигационного займа Группы Бахетле. Объем займа составляет 1 млрд. рублей. Срок обращения 3 года, предусмотрена полуторагодовая оферта. Казанская сеть супермаркетов «Бахетле» в декабре 2006 года открыла свой первый магазин в Москве. К 2010 году компания планирует довести их количество до десяти. Динамику развития Группы «Бахетле» в сфере розничной торговли на московском рынке мы оцениваем как позитивную. К преимуществам компании перед основным конкурентам («Рамстор», «Матрица», «Седьмой континент» и «Азбука Вкуса»), в первую очередь стоит отнести наличие в супермаркете больших объемов продукции собственного производства, порядка 40% от общего товарооборота. Такого нет ни в одной розничной сети столицы. Нельзя не отметить и факт наличия собственного производства. Еще одним уникальным преимуществом Группы «Бахетле» является ориентация на национальную кухню, что в свою очередь до минимума сокращает конкуренцию в сегменте. Для оценки кредитного качества эмитента необходимо провести сравнительный анализ между торговой сетью «Бахетле» и компаниями розничного бизнеса. На наш взгляд с компанией «Бахетле» наиболее сопоставима Группа «Азбука Вкуса». Их аналогичность заложена не только в близких по масштабам бизнесах и похожих стратегиях (обе компании  работают в столице в сегменте класса «премиум»), но и в наличии значительной доли собственного производства в объеме продаж, что выделяет эти компании из общего ряда сетевых компаний Москвы. Что же касается финансовых показателей групп, то по показателю EBITDA (на конец 2006 года) они вполне сопоставимы (10.8% - «Бахетле» против 11.1% - «Азбука Вкуса»). В то же время по показателю выручки (119.9 млн. долларов США против 148.2 млн. долларов США) «Бахетле» уступает своему конкуренту. Также «Бахетле» обладает более высоким показателем Долг/EBITDA по отношению к «Азбука Вкуса» (4.6x против 3.3x). Такое значение показателя Долг/EBITDA связано непосредственно с тем, что за последние годы значительный денежные средства Группа «Бахетле» направляла на приобретение торговых площадей в собственность. В то время как «Азбука Вкуса» продолжает развиваться на арендованных площадях. Тем не менее, с учетом готовящихся изменений кредитного качества портфеля по срочности и прогнозируемого увеличения денежных потоков можно ожидать снижения показателя Долг/EBITDA у «Бахетле» к концу 2007 года до уровня ниже 3.5х.

Таким образом, мы полагаем, что, несмотря на все сильные стороны эмитента облигации Группы «Бахетле» пока должны торговаться с премией (80-100 б.п.) к кривой доходности бумаг Группы «Азбука Вкуса», соответственно доходность займа с учетом полуторагодовой оферты оцениваем в диапазоне 11.70 – 12.00 % годовых.

24 мая 2007 года состоится размещение 5-го облигационного займа АКБ «Промсвязьбанк». Объем займа составляет 4.5 млрд. рублей. Срок обращения 5 лет, предусмотрена двухлетняя оферта. На вторичном рынке облигаций в настоящий момент обращается 4-ый заем эмитента (дюрация – 0.45 года, доходность – 7.87 % годовых). Справедливое значение спрэда между 4-ым выпуском и кривой доходности ОФЗ составляет порядка 230 б.п. Таким образом, справедливую доходность 5-го займа к двухлетней оферте мы оцениваем на уровне 8.10 – 8.20 % годовых.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: